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量化中性、DMA滑铁卢!从股指期货贴水到量化微盘崩盘

锤子财富2024-02-06 09:31:590
微盘股抛压尤甚,这使得量化中性和DMA受到关注。

2月5日,A股三大指数全线低开并大幅低走,再现千股跌停,随后指数走出大型日内V型反转,上证综指勉强收在2700点以上,但中证1000跌幅仍超6%,微盘股抛压尤甚,这使得量化中性和DMA受到关注。

回顾2023年,中性产品和1000指增备受追捧,因为全年小盘风格占优,微盘股大涨,新开仓空头合约对冲成本显著降低,双重利好下,中性产品全面收涨。

但2024年开年遭遇变盘。“量化多头的抛压还在继续。2023年微盘股的繁荣给量化贡献了不少的超额收益,大胆的管理人靠市值上的暴露风光了一整年,但是2024年开年画风突变,微盘股开启‘踩踏’下跌,这里肯定有量化DMA(中性加杠杆)和中性平仓导致的多头部分抛压,这个体量对大盘来说可能不算很多,但是对于市值很小的微盘股来说,简直就是‘踩踏’现场。”资深量化从业人士唐宇对第一财经记者表示。

量化中性跌落神坛

过去一周,量化遭遇暴击。中证500指数下跌9.23%,一系列头部量化私募的指增产品的超额和净值都出现暴跌——衍复500净值下跌10.4%,天演500下跌11.76%,灵均500下跌12.87%;中证1000指数当周下跌13.19%,衍复1000净值下跌13.63%,稳博1000下跌16.93%。

值得一提的是,2023年一骑绝尘的量化中性策略,在单边下挫的市况下给投资人赚到了稳稳的收益,其中基差走阔带来的贡献不容小觑。某头部券商营业部负责人亦对记者表示,超额、基差双重利好,去年中性产品全线飘红。全年小盘风格占优,微盘股大涨,为量化模型的选股端创造丰厚的超额收益。换言之,中性产品通过做多小微盘股、做空指数期货来获得超额收益;对冲端方面,股指基差整体呈贴水收敛走势,新开仓空头合约对冲成本显著降低,双重利好下,线上中性产品全面收涨,低贝塔策略配置价值凸显,其中宽德以12.41%的收益率居于同类前列。

但2024年画风突变,中性产品开始遭遇机构赎回,微盘股亦开始发生“踩踏”。

唐宇分析称,股指期货1月中旬以来进入极端深贴水区域,深贴水是量化超额崩盘和微盘股崩盘前最强烈的信号,因为量化中性以及DMA的产品带来一整年丰厚的收益有两个重要来源——基差走阔和小市值暴露带来的超额收益。股指期货基差走阔到历史极值,未来一定会收敛,这会给中性产品带来负贡献,加了杠杆的DMA就是3-4倍的负贡献。而DMA里有很多是量化私募管理人自营资金参与的,不会放任自己的钱去承担确定性的亏损,所以就需要减仓,大规模减仓对微盘股会形成“踩踏”,导致中证1000大跌。

中性策略是卖出套期保值,对于卖出套期保值,基差走扩意味着将获得正收益,反之则为负收益。通常将股指期货基差表示为期货价格减去现货指数价值。股指期货的升贴水主要受股票分红、中性策略产品对冲需求、雪球产品的对冲交易和市场情绪等多方面因素的影响。中国的股指期货市场常年处于贴水状态,主要是由于对冲工具有限,所以中性策略绝大多数都采用卖空股指期货的方式对冲beta风险,赚取超额收益,导致股指期货价格相对现货指数降低。

“负基差终究会成为中性策略的成本,因为它不可能无限扩大,总有回归的时候。而当股指期货负基差缩窄时,就会对中性策略净值产生负贡献。在当前这样的负基差情况下,中性策略往后继续做出正收益的难度不小。”唐宇称。

具体而言,以中证1000为例,按年化口径,如果接下来半年其负基差缩窄到正常的-5%左右的正常水平(即年化收窄7%),加上1%的管理费,由于中性策略是80%的资金用于多头,20%的资金用来做空股指期货,那么多头端在接下来半年需要做出(7% 1%)/0.8=10%才能覆盖这些成本。也就是接下来半年,多头端做出年化10%的超额收益才能保证中性策略不跌,但多头端的alpha(超额)环境目前并不是太友好。

DMA减仓重创微盘股

就目前市场而言,业内人士普遍对记者表示,尽管沪深300、中特估等概念仍有望走稳,微盘股的抛压并未结束。由于量化受到指引并不能大幅释放抛压,而是逐步释放,微盘股因而压力仍存。头部微盘股崩盘引起的超额回撤、基差走阔导致的对冲成本处于高位,中性产品积累的风险也有所攀升,据记者了解,为了止盈且规避风险,机构投资人正在降低对中性产品的配置比例。

量化DMA产品业绩闪崩也暗示了微盘股目前面临的压力。股指期货的收敛给加了杠杆的DMA带来强于中性产品3-4倍的负贡献,其中部分量化私募就开始降仓,这样的大规模降仓导致微盘股出现“踩踏”,这也导致2月5日中证1000指数暴跌。

去年以来,DMA即杠杆中性产品大火,其高收益得到很多客户的青睐,DMA成为各私募量化基金加杠杆的主力。简单而言,DMA可以理解为量化基金通过券商自营交易加杠杆的产品,主要以中性策略为主,往往更为高频。得益于去年3月后,高换手量价策略的优异表现,很多DMA产品的走势宛如一条稳步上升的曲线,投资者获得了很高的费前回报,回撤也很小,这也使得券商渠道有很大的推销动力。

当前的市场暴跌亦是一种压力积累后的释放。唐宇对记者表示:“正因为之前中性、DMA的超额多,资金进来的也多,对冲的需求就会多,对冲就要做空股指期货,做空股指期货多了,就会让期货价格远远低于现货价格,期货就产生了深贴水。同时,进来量化的资金多,市场风格积累的风险就越来越多,一旦有资金开始抽离,就会引发崩盘,中性、指数增强、DMA可以说都无处藏身。因而此前股指期货极度深贴水,也是超额风险积累到极值的一个重要信号。”

亦有量化从业者表示:“不止是炒作小票,任何量化策略都会崩,只要有资金开始抽离,但此次微盘股崩盘的烈度之高与自营杠杆规模不无关系。”因此,不乏声音呼吁监管应该控制头部量化的规模,对百亿管理人的自营杠杆规模进行严格控制。

资深全球宏观基金经理袁玉玮对记者表示:“就国内的中性策略来看,基本就是买小盘、空大盘,但这其实并不是真中性’。在海外,‘beta中性’才是真中性,这在国内市场几乎没有,真中性也很难做出业绩,这也导致‘假中性’变相坐庄,尤其是微盘股。关键还在于,‘假中性’的beta和风格暴露很大,不适合大幅加杠杆。”

"beta中性"是指一个投资组合的beta系数为0,即该投资组合的收益率不会受到市场整体波动的影响。这通常意味着该投资组合被设计成具有与市场整体相同的风险暴露,但其预期收益率与市场无关。

袁玉玮也表示,问题的关键并不在于股指期货等衍生品,市场生态、监管的完善仍是关键。“打击垃圾股重组、打击定增等制度套利、打击做庄和操纵市场,才是真正保护股民、为价值投资铺路的基础。”

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