温彬：10月经济复苏为何出现反复

10月以来，经济复苏有所反复：工业、服务业、消费等指标同比有所改善，但环比仍然偏弱；受房地产拖累，固定资产投资同比、环比双双回落。与此前公布的PMI、出口和物价走势一致，均指向经济复苏动能不足。

从原因看，一是消费需求在暑期及中秋国庆双节集中释放后，正在经历自然调整过程；二是居民加杠杆意愿不足，房地产市场继续震荡寻底；三是外部环境复杂多变，对市场预期产生一定扰动。鉴于经济复苏基础仍不稳固，下一步逆周期政策仍需接续发力。

生产：工业、服务业增速回升，但势头不强

10月份，规模以上工业增加值同比增长4.6%，较9月加快0.1个百分点。季调环比增长0.39%，较上月的0.36%略有加快，但仍低于历史同期0.48%的平均增速。

从细分行业来看，中游表现继续优于上下游。10月中游行业均有不俗表现，化学原料、有色金属、运输设备、电气机械的增速继续位于较高区间（9%~13%），其中运输设备制造业增速较上月上升7个百分点至9.6%，为2021年4月以来最高值；汽车制造业同比增长10.8%，较上月加快1.8个百分点；计算机电子行业同比增长4.8%，较上月加快0.3个百分点。

目前看，外需尚有一定韧性，但内需偏弱拖累明显。10月制造业PMI新订单指数下降0.1个百分点至49.5%，再次落至荣枯线以下，投资、消费整体增速趋缓，对企业生产有一定负面影响。与此同时，10月出口交货值同比增速为-0.5%，较上月的-3.6%收窄，与出口相关的中游制造业表现较为亮眼。不过，按美元计10月出口同比增速为-6.4%，较上月的-6.2%小幅扩大，下一阶段外需仍有走弱可能。

10月全国服务业生产指数同比增长7.7%，较上月加快0.8个百分点，同样由于去年同期基数偏低推动。当月服务业商务活动指数回落0.8个百分点至50.1%，显示扩张速度有所放缓。

根据统计局数据，受中秋、国庆“双节”消费旺季带动影响，住宿、餐饮、交通运输生产指数分别增长21.3%、13.2%和10.9%，对10月服务业生产指数的上行发挥主要贡献作用。不过，相比于生活性服务业，生产性服务业可能仍然偏弱，成为主要拖累因素。

消费：同比反弹，但整体仍然偏弱

10月社会消费品零售同比增长7.6%，较上月加快2.1个百分点，同样由去年同期基数偏低推动。

如果从两年平均增速来看，10月社会消费品零售同比增长3.5%，增速较上月回落0.5个百分点。季调后环比0.07%，略高于上月的0.04%，但仍明显弱于疫情之前历史同期0.6%的平均涨幅，显示消费仍然偏弱，可与10月CPI同比走弱相印证。

分结构看，除地产相关类消费两年平均增速略有改善之外，其他类大都出现回落。如服务消费方面，10月餐饮收入两年平均增速由5.8%回落至3.7%。基本消费方面，粮油食品类8.8%回落至7.1%，饮料类由5.8%回落至4.6%。耐用品方面，汽车增速由11.3%回落至10.3%，通讯器材类由5.7%回落至5.3%。房地产方面，家电类由-4.6%收窄至-3.5%，家具消费由-4.3%收窄至-4.0%，建材类由-9.6%收窄至-9.2%。

消费需求在经历了暑期及中秋国庆双节的集中释放后，正在经历自然调整过程。从消费能力看，10月城镇调查失业率持平于5.0%，未能继续改善。10月居民部门短贷减少1053亿元，为近十年同期最低水平。从消费意愿看，中秋国庆期间，居民出游火爆，但在假期因素集中释放之后，居民消费意愿或趋于回落。

目前，央地正在不断出台促消费政策。商务部表示，四季度将加快推动促进汽车、家居、电子产品消费等政策措施落地见效。各地亦密集出台相关措施、适时组织开展各类促消费重点活动等。从“双十一”情况来看，后续消费仍有望反弹。

投资：基建回落，制造业持平

1~10月固定资产投资同比增长2.9%，较1~9月回落0.2个百分点，降至2020年末以来最低水平。10月季调环比0.1%，低于上月的0.15%，低于历史同期平均水平0.88%。我们测算10月固定资产投资同比增长1.3%，低于上月的2.5%。

从结构来看，狭义基建投资（不含电热气水）累计增速与当月增速双双回落，制造业投资累计同比持平、当月增速回落。

1~10月基建投资同比增长5.9%，低于1~9月的6.2%，我们测算的10月同比增速为3.8%，较上月回落1.2个百分点，为年内最低水平。

从先行指标看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较上月回落2.7个百分点，逆转了8、9月的回升态势。其中建筑业新订单指数较上月回落0.8个百分点至49.2%。从高频指标看，10月沥青装置开工率平均值为37.4%，较上月大幅回落6.7个百分点。从资金来源看，10月政府债券发行延续上月高增速，社融中政府债券融资规模1.56万亿元，同比多增1.28万亿元，创年内新高，但新增融资以特殊再融资债为主，主要用于置换地方政府存量隐性债务，对基建投资的支撑作用有限。随着1万亿用于基建投资的国债发行加速，有望对基建投资形成拉动。

1~10月制造业投资同比增长6.2%，与1~9月持平，我们测算的当月同比增速为6.2%，较上月回落0.9个百分点，但仍维持在相对较高水平。

从先行指标看，10月制造业PMI中的生产经营活动预期55.6%，较上月回升0.1个百分点；BCI企业投资前瞻指数由57.6%回落至53.9%，6月以来的回升态势发生逆转，显示企业对未来预期尚待整固。10月出口交货值降幅和制造业利润降幅持续收窄，加上高层强调新型工业化和先进制造业发展，高新技术制造业投资继续保持在较高水平，后续制造业投资仍有望保持韧性。

民间投资小幅改善。1~10月民间投资同比增长-0.5%，降幅较1~9月收窄0.1个百分点，当月增速从上月的0.1%上升至0.4%，连续两月正增长。这显示出在促进民营经济发展壮大系列政策出台后，民间资本信心有所提振，随着后续政策落实落细，民企预期将进一步改善。

房地产：降幅扩大，震荡寻底

1~10月房地产开发投资同比-9.3%，低于1~9月的-9.1%，延续回落趋势，弱于市场预期。我们测算的10月房地产开发投资同比-11.3%，降幅较上月的-11.2%略有扩大。

从销售端看，市场成交量继续下降。1~10月商品房销售面积同比-7.8%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点；1~10月商品房销售额同比-4.9%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点。销售面积和销售额同比增速刷新年内最低水平，“金九银十”并未拉动居民购买新房需求。

从投资端看，竣工继续强于新开工。1~10月房地产竣工累计同比增长19.0%，较1~9月回落0.8个百分点。1~10月新开工面积累计同比下降23.2%，降幅较1~9月收窄0.2个百分点，连续第3个月小幅收窄。1~10月施工面积累计同比下降7.3%，降幅较1~9月扩大0.2个百分点。房企仍优先保证竣工，拿地和新开工意愿仍然偏弱。

从资金来源看，购房意愿不足加剧资金困境。1~10月房地产开发资金来源同比下降13.8%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点，为3月以来最低水平。其中，1~10月国内贷款同比下降11.0%，降幅比1~9月收窄0.1个百分点；自筹资金同比下降21.4%，降幅比1~9月收窄0.4个百分点；以定金和按揭为主的其他资金来源为-9.7%，降幅扩大0.8个百分点。居民购房意愿不足，导致房企资金来源边际转弱。

整体来看，房地产政策持续优化调整效果不够明显，由于居民部门信心不足、加杠杆意愿不强、对房价预期不高，导致市场交易继续趋弱，金九银十成色不足。这种情况下，房企拿地和新开工意愿难有明显改善，市场仍处于“价格跌——销售弱——回款难——拿地下降——投资下滑”的负反馈链条中。随着政策效应边际转弱，需求中枢下移，房地产市场仍处于震荡寻底阶段。

政策：关注中央金融工作会议

10月底，中央金融工作会议召开。从历史规律来看，这一重磅会议通常5年召开一次，所以，此次会议也明确了未来相当长一段时间的政策基调。基于这种基调，我们也大致可以梳理出下一阶段的政策动向：

货币政策方面，会议要求“要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”“加强货币供应总量和结构双重调节”。

“跨周期和逆周期调节”的提法，意味着货币政策将兼顾短期和长期问题；“总量和结构双重调节”的提法，预示着货币政策既要通过总量政策保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，也要加大对科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业的支持力度。目前看，随着美国物价回落、就业市场降温，美联储加息进程已经终止，我国货币政策受到的外部掣肘将会减弱，降准降息空间均已打开。

财政政策方面，会议强调要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。

前者意味着这一轮化债除了特殊再融资债置换等具体举措外，应该还会有更进一步的机制框架类的设计；后者可能意味着未来中央财政可能会承担更多加杠杆的责任，这与增发1万亿元国债突破赤字率限制相印证。我们认为2024年赤字率目标可能设置为3.5%左右，新增专项债发行规模持平于3.8万亿元，整体继续保持积极基调。

房地产政策方面，会议要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。

这些表述分别对应地产的供给侧、需求侧和长效机制。我们认为，满足房企合理融资需求是缓解企业偿债燃眉之急、化解房地产市场风险的关键突破口，支持刚性和改善需求是促进需求释放、扭转市场下行的基础，而加快“三大工程”建设是带动市场预期改善、促进市场筑底企稳的主要支撑。

总体来看，宏观政策大体保持稳中偏宽松，货币政策将着力营造良好的货币金融环境，财政政策将着眼于中央加杠杆、地方去风险，房地产政策将力促市场平稳发展。随着政策效应的持续释放，经济有望保持平稳发展势头。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，王静文系中国民生银行研究院宏观研究中心主任，孙莹、杨美超、张梦婷对本报告均有贡献）

第一财经获授权转载自“民银研究”微信公众号。