特殊再融资债券加速发行，增发万亿国债预期再起

截至目前，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西先后宣布特殊再融资债发行计划，合计规模为3196.52亿元，募集用途为偿还存量债务。

由于地方政府财政存在挑战，近期市场对于增发国债的预期再起，对于“特别国债”的讨论升温，不乏学界、业界人士呼吁中国应提高2023年赤字率并增发国债以支持经济复苏。多位接受第一财经记者采访的券商机构的投行、研究人士表示，根据对地方进行的调研，增发国债的可能性并不小，中国的债务结构有调整的必要性，中央加杠杆比地方加杠杆要更为稳健、更可持续。同时，今年的特殊再融资债或用到地方债的余额限额差，因此地方债的空间并不大。

地方政府化债进程加速

8月28日，国务院在《关于今年以来预算执行情况的报告》中进一步明确，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

近期，相关的措施明显加速。早在9月26日，内蒙古打头阵——拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。其中，九期发行金额为274.4 亿元，债券期限为3年期。资金用途为，按照财政部要求，债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

而后全国多地相继跟进，天津、云南等化债需求最高的部分地区也采取行动。例如，10月7日，天津市重启发行特殊再融资债，合计金额210亿元。

10月9日，云南省财政厅发布2023年云南省地方政府再融资一般债券（五至六期）信息披露文件。计划发行总额533亿元，其中：5年期262亿元、7年期271亿元，品种均为记账式固定利率附息债。据募集资金投向说明，发行地方政府再融资债券偿还存量债务。

同日，2023年重庆市地方政府再融资一般债券（六期至九期），本批次债券发行总规模421.9亿元，品种为记账式固定利率附息债券，7年期债券利息按年支付，10年期债券利息按半年支付到期后一次性偿还本金。

整体来看，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西先后宣布特殊再融资债发行计划，其中内蒙古663.2亿、天津210亿、辽宁870.42亿，云南533亿元、重庆421.9亿元、广西498亿元，募集用途为偿还存量债务。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌日前对记者表示，平台公司的债务问题不容忽视，虽然现在在公开市场的违约案例少见，但这主要因为地方政府强力地刚性兑付和隐性支持。“从本身的现金流来讲，其实相当一部分地方政府融资平台所对应的项目本身产生的现金流，已不具备充足的偿还付息能力。在政治局会议确定推出一揽子化债方案的前提下，下一步预计会看到更多的具体行动，地方政府特专项债、金融专项债是债务置换的思路，可能也需要一个大规模从中央推出的融资平台债务重组的方案。”

上述两者的区别在于，债务置换涉及债务主体的变更，而在债务重组的概念下，债务主体仍然是融资平台本身，但是通过重组的安排可以把期限拉长，把支付利息的成本降低，即降低利率，机构认为该选项可能规模会更大，且对解决当下的问题效果会更明显，这也将成为四季度的市场关注点，尤其四季度中央金融工作会议前后。

增发国债预期升温

除了化债方案，各界近期对于增发国债的预期重燃。亦有消息称，可能会发行至少1万亿元人民币债务用于基建，可能会使今年的预算赤字远高于3月份设定的3%的上限。

对此，部分券商投行人士对记者表示，“增发国债的概率不小，但可能并不是以坊间说的‘特别国债’的名义，更可能是以‘长期建设’为用途的国债，属于中央财政。”

根据Wind数据，中国地方政府债务限额和地方政府债务余额之差目前已经不到26000万亿元。业内人士对记者表示，今年的特殊再融资债则可能用到上述限额余额差，但额度并不能都用尽，其实地方债的空间并不大。

在学界看来，增发国债是稳增长关键谈及财政扩张的手段，而这一观点也已经持续较长时间。例如，社科院学部委员余永定此前在接受第一财经记者采访时表示，需要提高财政赤字对GDP比，而资金来源并不存在太大问题，因为中国有增发国债的较大余地。原因有几方面——中国国债占GDP比不高；中国是高储蓄国家，应该有较强的国债需求；中国国债市场规模偏小，增发国债是中国资本市场的大好机会；增加国债在央行资产中的占比，有利于完善央行货币供应调控机制；产业政策需求中央政府提供资金支持。

为了降低融资成本，他也建议，“除降息外，未来不排除央行可以从二级市场购入国债的可能性，实在不行也不排除从一级市场购买的可能性。”

亦有观点认为，中国今年比较严重的问题是地方政府债务问题，应先解决地方债务问题。但余永定也表示，并不是中国不首先解决地方债务问题，就不能采取扩张性财政政策来支持基建投资。“一方面我们要解决地方债问题，另一方面也不应该影响我们采取扩张性的财政货币政策，来支持基建投资，否则经济增长速度下去之后，债务问题只能会越来越严重，不会越来越轻。”

在各界看来，地方政府融资平台债务形成的原因是比较复杂的，应该具体问题具体分析。在许多情况下，地方政府有不可推卸的责任，搞政绩工程、盲目扩张等等。但地方政府承担了进行基建投资的主要责任，但却未得到相应的资金支持。

具体而言，一方面，中国基建投资投资项目大多数收益低，且为缺乏现金流的公共产品；另一方面，中央政府对基础设施的融资贡献微弱。在4万亿刺激时贡献约为1.1万亿，在2021年，根据CF40研究小组的测算，2021年中央政府一般公共预算支出对基础设施融资的贡献仅为0.1%。即便有地方政府一般公共预算支出和专项债的支持，地方政府必须主要依靠地方政府融资平台从资本市场（信贷市场）筹集资金。一方面是低收益和缺乏现金流的公共投资项目，另一方面是成本较高（在某些情况下非常高）的投资成本。在这种情况下，地方债问题容易恶化并不奇怪。

多位学者对记者表示，发行国债以加大基建投资是一种老说法，甚至会引发一些负面议论，但似乎并无更好的“方案B”，而且中国仍有优化基建的空间和需求。在余永定看来，今天“基础设施”概念已经远远超出“铁公机”的范畴。面对美国的“小院高墙”政策、必须加强的环境保护、日益严重的老龄化和“少子化”以及现代化城市的地下设施严重落后等问题，中国需要进行的基础设施投资不是太多，而是太少了。