一揽子化债方案如何落地？特殊再融资债券会否重启？市场期待多部门出招

近日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面延续了年初所定的化债基调，但对于地方债务风险明确“制定实施一揽子化债方案”，给了市场更高的预期。

对于“一揽子化债方案”的可选路径，市场上主流观点仍在于隐债置换、债务重组、“兄弟”国企支持、资产处置等。惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事孙浩对记者表示，“一揽子”政策意味着需要财政、国资和金融等多部门协作，以及省政府对于政策落地的协调。

据第一财经记者了解，目前已经有债务压力较大的区县向省内申请建制县隐债化解试点。孙浩认为，特殊再融资债券有望在今年下半年或明年重启，但考虑到道德风险和地方债务限额约束，不会出现大规模置换。另从银行贷款展期模式来看，目前除贵州等个别城投“有条件”选择外，其他少有城投与银行展开大规模债务置换协商。

接受记者采访的机构人士普遍认为，政治局会议这一提法的确给了更加积极的化债信号，但并不会突破此前压实主体责任即“谁家孩子谁抱走”的总基调。不过，对于上一轮（2018年）地方政府债务化解时“新老划断”口径是否还有参考意义，机构观点不一。

这也意味着，不论采取何种化债方案，当前最重要的是对地方债务进行明确分类、精准确权，既避免过度揽责，导致道德风险；又需防止过度卸责，导致地方债务风险扭曲配置。

一揽子化债方案提上日程

去年末召开的中央经济工作会议，在有效防范化解重大经济金融风险方面，提出2023年要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。7月24日政治局会议在部署下半年经济工作时，重申“要有效防范化解地方债务风险”的同时，进一步提出“制定实施一揽子化债方案”。

业内人士普遍认为，地方政府债务化解工作的推进已经是“箭在弦上”。

自2022年开始，地方城投平台非标债务逾期现象增多，进入2023年情况更甚，个别地区城投一度出现公开市场债券技术性违约；一些地方政府部门则公开表示，债务压力较大、化债艰难，仅凭自身能力无法有效解决。这些现象引发市场担忧的同时，也进一步抬高了城投平台融资成本。

基于地方债务的风险特征，早在2014～2015年和2018～2019年，我国曾先后开展两轮地方化债工作，第一轮通过“开正门、堵偏门”，赋予地方政府发债权置换城投公司债务；第二轮审计署摸底后，划定了地方政府隐性债务规模，各地政府在最长10年的隐性债务化解期限内，拿出各自化债计划。

截至去年末，中央和地方政府债务规模约为61万亿元（占GDP 50%左右），其中地方政府债务余额为35.07万亿元，今年6月末这一数据达到37.8万亿元。中信证券数据显示，截至今年一季度，地方政府部门杠杆率已抬升至30.1%历史高点。

不过，按照瑞银测算，截至2022年底，未计入地方政府显性债务的地方融资平台债务余额高达59万亿元，每年为此支付的利息成本约为3万亿元。

不过，近年来，在市场化过程中，部分城投逐渐与政府“脱钩”，并非所有城投债务都算作地方政府隐性债务。所谓“隐性债务”，是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。

据瑞银测算，当前约73%的地方融资平台债务属于地方政府隐性债务，其余部分则属于商业性企业债务。根据中诚信国际统计口径，我国地方政府隐性债务增速已经从2017年的18%下降至2022年的11%以下。另据财政部披露，截至去年年末，我国隐性债务规模已经减少1/3以上，风险有所缓释。

从各地区披露的化债进展来看，随着“5~10年化债计划”推进，广东、北京分别在2021年、2022年率先实现隐债全域清零，上海市内浦东等6区在2022年清零。其他省份/自治区/直辖市中，内蒙古、青海等多个地方实现局部清零。此前有观点认为，部分化债压力大的区域不排除会申请延迟清零期限，不过目前尚未看到相关信息。

但随着新增隐性债务攀升，加上专项债规模增加、疫情影响等因素，地方债务压力进一步显现。接受记者采访的机构人士普遍认为，政治局会议此次提法的确给了更加积极的化债信号，不过考虑到道德风险等因素，并不会突破此前压实主体责任即“谁家孩子谁抱走”的总基调，仍将遵循法制化、市场化原则。

对于新一轮地方债务化解，业内对隐债的口径还存在分歧。有机构人士对记者表示，在上一轮隐性债务划定之后新产生的债务，不采取刚性兑付可能也是“一揽子”方案中的一种。但有银行内部人士认为，大部分城投新增债务背后依然有很强的政府属性，应该作为隐性债务处理，一律打破刚兑不现实。

孙浩表示，当前业内公认的隐债口径依然是上一轮地方债化解中所做的“新老划断”，即2018年之前产生且经审计署认定的范畴，在当前城投存量债中占比不高。对于2018年之后新增的城投债务，目前还没有新的指导口径和化债计划披露。

财政资金支持力度有限

“‘一揽子化债方案’需要的是多个部门的跨部门协作，包括财政、国资、金融等部门，还是需要省政府牵头，中央应该不会过多干预。”孙浩表示。

对于具体可选的化债方案，财政部曾在2018年提出6条措施，包括财政资金偿还、平台营收偿还、资产处置偿还、隐债转为商业性企业债、债务置换或展期、融资平台破产/重组等。孙浩指出，过去存量隐债主要依靠财政资金偿还，部分财政收入情况较好的区域才得以在5年内完成存量隐债清零。

不过，财政资金偿还这一最直接的化债方式适用于财力较强区域，资金偿还对政府性基金收入尤其土地出让收入依赖很大。受访人士普遍认为，此模式在当前环境下受到更大限制。

今年上半年，全国政府性基金预算收入（23506亿元）同比下降了16%，其中，国有土地使用权出让收入（18687亿元）同比下降20.9%，造成较大收入缺口，同期，中央和地方政府性基金预算支出分别下降了63.3%、19.5%。据瑞银测算，上半年政府收入较预算计划的缺口在1.1万亿元以上（一般公共 政府基金预算）。

整体来看，目前讨论最多的化债方案集中在债务置换、债务重组、资产处置这几个方向。孙浩认为，对于部分困难区域，省政府会有一定的财政资金支持，但金额不会很大，更多还是要协调“兄弟”国企及金融机构合力帮助。

债务置换会否重启

此次，能否重启大规模的隐性债务置换备受关注。在上一轮债务置换中，相关部门曾进行“建制县区隐债化解试点”和“全域无隐债试点”（京沪粤入选），其核心措施均是发行特殊再融资债券，将存量隐性债务“显性化”，以时间换空间降低利息成本和偿债压力。

其中，建制县区隐债化解试点自2019年从辽宁等6省份的建制县区逐渐扩围。从财政部官网消息来看，目前能够查到的最近一条入选国家级建制县化解隐性债务风险试点的区县，是浙江省温州市鹿城区，时间为2020年12月31日。

华创证券固收首席分析师周冠南认为，“一揽子化债政策”或将以发行特殊再融资债券置换隐债为主，同时辅以贷款的展期、降息等方面的举措。

不过，惠誉评级亚太区国际公共融资评级联席董事朱毅对第一财经表示，相比2015年~2018年12万亿元规模的地方债务置换，当前可用于置换的债务限额较小，尤其对应当前存量城投债务规模（较大），大规模置换可行性较低。

中诚信国际数据显示，截至2022年5月，国内共有28个省份发行合计1.16万亿元再融资地方债以置换隐性债务。而据多个机构测算，截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约为2.58万亿元（一般债 专项债），且地区分化较为明显。

接受记者采访的多位金融业人士表示，即使不考虑限额，中央主导的大规模置换存在较高道德风险，并不现实。中信证券首席经济学家明明表示，仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但可以传递中央的维稳信号。

今年以来，多个地方在相关文件中提到，将申报财政部隐性债务风险化解试点，进入7月频率更高，涉及福建、湖南、广西、安徽、江西、云南等省份。另据记者了解，已有部分地方区县政府向省内申请建制县试点，以获得特殊再融资债券额度。

孙浩认为，今年下半年或明年，特殊再融资债券发行有望重启，但因为会占用地方债指标，预计各省政府会视情况筛选。中泰证券李迅雷主张，应该通过发行特别国债来置换地方债，或者给地方政府更多再融资债的发行额度。

目前来看，申请建制县试点的区县主要集中在债务规模较大且明显下沉的地区。不过周冠南认为，从部分地方文件表述来看，隐债试点申报的范围有望扩大至市本级。以广西玉林为例，该市财政局在5月发布的一季度报告中提到，“组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作”。

金融机构助力预期高

相比之下，瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛认为，银行贷款展期是最可行和最主流的化债方案。在不少机构人士看来，银行通过降利率、延期限，虽然利息收入会减少，但可以避免不良贷款攀升。

早在2018年~2020年间，国开行曾牵头多家商业银行对重庆、山西、内蒙古、贵州、甘肃等9省的十余家高速公路城投主体开展了银团置换，置换期限在15～30年不等，总置换规模达1.3万亿元。随后2022年，遵义道桥在国发[2022]2号文（《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》）的特殊政策支持下，实现了156亿元银行贷款展期20年和利率压降。

不过，有信用债研究人士对记者表示，这一模式对当地金融资源禀赋要求较高，区域性中小银行自身能力有限；另一方面，银行也会出于自身安全性、效益性考虑，制定严格标准。另从遵义道桥的展期方案来看，不少分析认为没有达到预期效果。

央行、外汇局在8月1日召开的下半年工作会上提到，要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。周冠南认为，金融助力地方政府债务风险缓释方面的工作，或将以此为开端拉开全线序幕。

据记者了解，截至目前，还少有城投进入与银行协商大规模展期的阶段。从过往案例来看，孙浩认为，西部某技术型违约城投的化债路径更有参考意义，即省政府牵头协调省级/市级国企定向资金支持，同时协调金融机构进行信贷支持。

另外，中诚信国际预测，未来弱资质城投主体的整合转型可能进一步加速。对于资产处置，汪涛认为，未来地方政府将面临转让和处置地方国有资产的压力，但考虑到目前地方政府的很多资产估值较低、流动性差，而且许多地方官员对转让和处置国有资产顾虑重重，短期内不会大规模发生。

有观点指出，不论采取何种化债方案，当前最重要的依然是对地方债务进行明确分类、精准确权，既避免过度揽责，导致道德风险；又需防止过度卸责，导致地方债务风险扭曲配置。

预期：控风险、降成本、严选项目

可以看出，各类化债方案都对当地政府提出了较高要求，尤其是债务置换需要当地财力过硬，债务展期则对金融资源要求较高。

孙浩表示，从调研情况来看，目前各地省级政府对化债工作都非常重视，不少地区已经将债务规模和融资成本上限纳入目标考核，防止风险进一步扩大。

事实上，除了偿债能力会干扰发债利率，部分乱象也抬升了城投融资成本。今年以来，交易商协会披露多个涉及城投平台融资的自律处罚案例，有城投结构化发债干扰市场化定价。另外据记者近日调查了解，面对大量债务难以滚续，不少城投平台在非标债务逾期的同时，还在通过“伪金交所”持续发行包括定融在内的非标产品。

山东某城投定融项目投资人对记者表示，其所持产品逾期后，仍看到管理人、销售中介人士在社交媒体上对同一发行人的定融项目进行宣传营销，以此对存量项目进行“置换”。

而各地监管对定融等非标融资的态度不一。财政部厦门监管局7月28日发文表示，将持续加强与金融监管部门、地方财政部门、地方国资部门、金融机构的协调联动，构建对地方国有企业违规举债的立体监管机制，提升联合监管效能。

审计署6月26日发布的2022年度审计工作报告指出，地方财政管理不够严格，部分地区通过承诺兜底回购、国有企业垫资建设等方式，违规新增隐性债务；此外，地方专项债券管理存在一些问题、财政暂付款亟待清理，部分地区不得不从上级超预算额度调拨库款、由银行垫款或对外借款来维持基本运转。

“这表明地方财政的实际状况可能较统计数据更为困难。”汪涛在报告中指出，从政府补贴对城投偿债能力影响的量化分析来看，地方财政状况对地方融资平台的潜在债务风险有重大影响。

考虑到今年上半年专项债发行节奏较慢，且政策性银行未筹集和发放专项基建投资基金，地方土地财政缺口较大等因素，多家机构预测下半年财政政策支持将加码，包括加快发行专项债，提前下达及使用2024年专项债的部分额度或增加年内专项债额度；加大政策性银行对基建项目的信贷和资金支持，新筹建和使用专项基建投资基金等。另外，在多部门积极表态后，业内对于房地产政策进一步放松的预期较高。

根据6月底发布的国务院关于2022年中央决算的报告，今年6月底前用作项目建设的新增专项债券3.45万亿元基本发行完毕；下半年使用专项债务结存限额5029亿元，10月底前要基本发行完毕。

多位专家认为，鉴于目前地方融资平台对于填补基建投资融资缺口至关重要，城投融资规模还会持续攀升，尤其在政府补贴减少的情况下，融资需求必然更大。这也意味着，短期内降低城投融资利率、长期推进中央与地方财政的结构性改革都必不可少。

孙浩认为，城投债务现在的主要风险之一，是前期很多投资项目的实际回报率低于融资成本，导致债务不可持续。债务规模并非风险的唯一衡量标准，关键在于资产质量。这就倒逼政府加强对投资项目的筛选，同时引导城投走合规商业化的道路。

李迅雷近日发文建议，地方政府债务可持续发展，不是一定要把债务压下来，而是债务结构要优化，债务成本要降低，债务支出要更加合理。