对话杨成长：从三大特定环境理解宏观数据，下半年形势相对更好|首席看市

上半年经济数据公布后备受各方关注。中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

会议认为，今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好。不过会议也指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。

政治局会议释放诸多积极信号，资本市场率先及时作出积极回应。中长期来看，我们该如何解读经济数据？当前经济复苏态势究竟如何？地方政府债务等重点领域风险如何？下半年经济复苏将如何展开？资本市场又将会如何反应？

针对上述问题，第一财经近日对话了申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长。

杨成长认为，看待今年上半年的宏观经济数据，需结合当前经济复苏所处的三个特定环境来理解：一是全球经济增速下降背景下，中国各方面的发展也会承压；二是中国需求结构变化，短期有过渡期，长期看有利于经济健康发展；三是疫情之后的复苏与全球经济的变化周期、价格周期、政策周期不一样，有所错位。

“上半年宏观经济数据总体符合预期，在合理增长范围之内。”他提出，当前需要分清三类问题，即经济波动或周期问题、长期问题，以及市场关注的热点问题，并需要采取不同的举措来解决。具体来说，包括需要关注供给端和需求端恢复不一致的问题、企业长期信心问题、就业问题、地方政府债务问题、房地产周期性调整等，这些问题目前已被正视，也意味着风险可控。

展望下半年，杨成长认为，下半年的形势会好于上半年，中国宏观经济、金融市场和资本市场之间的良性互动趋势会持续加强。

特定环境下的经济复苏

第一财经：上半年，我国GDP同比增长5.5%，其中第三产业同比增长6.4%，对经济增长的贡献率为66.1%。单看二季度，GDP同比增长6.3%。在你看来，GDP增速是否符合预期？如何理解宏观经济数据与经济复苏预期之间的“温差”？

杨成长：从上半年宏观经济数据来看，总体符合预期，在合理增长范围之内。第二季度GDP同比增长6.3%，相较第一季度的4.5%提升了1.8个百分点，呈现稳步上扬的态势。我们也看到疫情之后人流、物流、资金流、信息流恢复，可以说在这些方面是超预期的。

当然大家对今年上半年宏观经济数据与经济复苏态势产生了一些疑惑。这主要在于一些单项指标出现下滑，比如工业企业的利润仍然处下降状态，贸易进出口额6月份出现了负增长，房地产开发投资额也同比下降7.9%。

对此我认为，要科学看待今年上半年的宏观数据，就必须要认知到上半年这一轮经济复苏所处的三个特定环境：一是国际宏观环境复杂严峻，全球经济增速下降背景下，对外贸易和投资需求也出现较大幅度下降，我们各方面的发展必然也要承受压力。

二是中国房地产市场经历了最大幅度的一个周期性调整，销量面积出现了近1/3的下降，牵动着金融和实体两个领域的发展。

我们要看到，房地产的调整是必然的。因为从2012年开始，中国经济步入高质量发展阶段，需求结构逐步优化，发生了三个比较大的变化——第一，逐步摆脱了对低端制造业、低端贸易的依赖；第二，摆脱了对投资的过度依赖；第三，要摆脱对房地产以及对土地财政的过度依赖。从这次房地产转型来看，总体比预想的好很多，对整个金融市场的整体稳定并没有产生大的影响。当然因为需求结构变化，经济增长、投资增速会有所下降，但从长期来看，有利于经济健康发展。

三是疫情之后的复苏跟正常经济复苏不一样，不是简单的经济周期性波动。

疫情期间，中国和全球经济的联动方式不同，变化周期、价格周期、政策周期等都不一样，这就导致我们的很多指标按照正常的周期复苏来衡量的话，会很难理解。

比如：因为各国家的疫情防控措施不一样，以及全球局势出现动荡，导致我们这一轮工业企业的利润高点跟全球一样，但是2022年四季度开始全球工业品价格、能源价格出现下降，导致我们工业企业利润下降的原因不完全跟经济复苏程度有关。

再如，疫情之后全球经济增长周期也不一样，前两年欧美国家在疫情后的复苏阶段，我们出口增长很快，现在我们处于复苏阶段，但是欧美国家的需求下降，所以导致进出口出现一定程度承压，甚至出现负增长。

如果结合上述三个角度来看经济增长指标和周期之间存在的一些矛盾，很多问题就可以理解了。当然，我们也并不否认整个经济复苏的内生动力还不强，后面仍需积极采取一系列措施来应对，保持经济在合理的增长水平。

第一财经：政治局会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。你对下一步政策有何预期？

杨成长：当下的这些问题，除了保持一定的政策延续性和力度之外，要认识到不能完全依靠短期政策来解决。

我们要分清三类问题，即：经济波动或周期问题、长期问题、市场关注的热点问题，三类问题需要采取不同的举措来解决。

从经济周期问题来讲，我们基本上要坚持今年以来所采取的一系列宏观调控政策，发挥政策的合力，同时严控风险。

对于货币政策而言，要更加精准有效，特别是要发挥货币政策的传导机制，让信用贷款能够通过企业的投资体现出来，需要重点解决从贷款融资增加到投资起来过程中存在的堵点问题，并采取相应的配套措施。

关于财政政策，现有对企业减税降费的支持政策，证明是有效的，我们仍旧需要把它用好。目前对中小企业的政策还没有形成很好的政策合力，要降低中小微企业获得政策的成本。好政策要产生好效果，最终需要形成一个合力。

供需缺口、企业信心与就业问题

第一财经：对当前经济复苏进程中的一些问题，你认为亟须重视的是什么？

杨成长：从今年上半年来讲，第一个就是供给端和需求端恢复不一致的问题。疫情放开后，我们的供给能力大幅提升，但是人们的收入受到三年疫情的影响较大，所以出现人流起来了而单体消费能力下降的现象，消费恢复情况并没有超预期。

对此，我觉得一方面可以加大对中低收入阶层尤其是疫情期间受困阶层的补贴；另一方面可以动员企业推出更多优惠促销政策。目前需求和供给的脱节问题，从长期来看还是能够慢慢好起来的。

第二，现在较多宏观问题需要从微观着手，其中较为突出的一个就是企业长期信心问题，尤其是民营企业长期发展信心问题。

7月19日发布的《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》全面激活民营企业长期发展的信心。其中有一系列与资本市场相关的重大突破，比如健全银行、保险、担保、券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制。

第三个是大家关心的就业问题，需要辩证地看待这个问题。一方面我们看到大学生就业率不高的现象，另一方面看到社会较多领域存在劳动力短缺现象。也就是劳动力过剩与短缺并存，这其中最重要的因素是现在的新增劳动力结构和劳动力市场需求不一致。

比如，城镇每年新增就业1300万人左右，2023年高校毕业生达到1158万。若按照传统观念，这些大学生都不合适做蓝领、技工一类的工作，这样就造成了结构性过剩的问题。

这个问题应该是短期的。一方面2022年我国人口出现拐点，出现净下降；另一方面，现在是企业吸纳人才最好的时期，用人成本相对低一些，以后一旦拐点出现，大学生每年下降，招人便会成为难题。对于大学生而言，在起步阶段做一些以往蓝领做的工作，对自身发展也是有益的。再者，随着产业的高度数字化，对劳动力市场的存量结构也是一个巨大调整的过程。

地方债风险总体可控，四点解决建议

第一财经：当前地方政府债务问题备受关注，风险是否可控？有何解决思路？

杨成长：地方政府债务问题一直都存在，并不是现在才存在。由于特定的环境情况，特别是三年疫情，加上房地产市场出现一个深度调整，土地出让收入大幅下降。再加上，上一轮恰恰是我国中西部地区三四线城市建设的高峰期，但是建成后基础设施收费较低或者基本不收费，导致现金流很难覆盖待偿还债务。所以大家现在看到一些省份好像债务率比较高，债务风险比较大，但另一方面则是这些省份的高速公路、铁路、城市公共设施等确实有非常大的变化，所以我们要辩证地看待问题。

今年我们正面谈论、分析这个问题，说明我们有条件去控制风险和解决这个问题。地方政府债务问题是基础设施投资的公益属性和市场化融资两者之间的体制矛盾问题。但是与纯粹过度消费、过度福利不同，它是能形成资产的，只不过这些资产短期内很难产生正常的现金流来覆盖债务的支出。

总体来说，我觉得我们的债务是可控的。从解决思路来讲，第一，要从中长期角度来考虑，不能为解决债务而解决债务，正常债务主要是让它能够持续、良性地滚动下去，更好地利用好金融工具。第二，要对地方政府的财力有所重塑，要适应这次房地产调整，地方土地财政收入的下降，以及各种税制改革，让地方政府的收支更加制度化、信息化、合理化。第三，要充分发挥现有已经建成的基础设施和公共设施的作用，通过资产盘活等方式适度让它产生一些现金流。第四，金融行业要积极不断地创造创新融资工具、融资产品、债务重组方式等帮助地方政府解决债务难题。

我们可以看出，中央在解决这个问题的时候，也是把一些长期性的问题、周期性的问题以及热点、焦点问题区别开来。但是我们有时候在讨论问题的时候，往往把这些东西混淆在一起，容易产生误解。

下半年经济形势向好，资本市场投资价值显现

第一财经：你对下半年经济增长有何预期？

杨成长：我觉得下半年的形势会好于上半年，由于基数原因，可能有一定承压，但整体还是在预期的增长范围之内。中国和西方国家的增长周期、宏观调控的周期处于错位状态，所以不能简单以月度的宏观数据变化来评判。

从这个角度来讲，我觉得中国经济从三年前疫情开始到疫情后恢复常态，过渡期起码要一年，在这一年中会慢慢恢复到一个正常状态。所以在“过渡年”当中存在一些不协调的因素是非常正常的。

总体而言，今年整体经济保持在中央所确定的合理的增长水平，更加重视宏观政策的合力，更加重视各项改革政策的推进，更加重视微观主体的活力，更加重视风险防控和长期发展问题，大家对这个思路还是充分认可的。

第一财经：资本市场是经济发展的“晴雨表”。在当前形势下，你认为资本市场将会如何表现？

杨成长：无论从横向还是纵向来看，中国资本市场应该是现在所有资产当中最具投资潜力和价值的资产。

从大的趋势来看，债券利率是下行的，房地产市场出现了退潮；西方国家的股市虽然近期表现不俗，但投资价值的一些指标处于历史高位，相对来说，我们的股市大部分指标处于历史相对低位。

从企业业绩来看，受全球价格周期等因素影响，中国工业企业利润有所下降。但反过来看，全球的价格周期逐步开始触底，对中国工业企业的影响也会慢慢触底，然后逐渐回升。以此判断，至少从今年四季度开始的后面两年，企业业绩可能会趋势性回升。因为全球价格周期波动的影响已经被消化，受疫情影响的产业占比相对较小，且也开始快速恢复。

从机构来讲，中国的保险资产是最大一块资产，相对来说它投资股权的比例较低。这就需要市场创设更多适合大资金投资的产品，减少波动性。让金融机构和老百姓能够分享到经济增长的成果。

资本市场一方面服务实体企业，另一方面服务投资者，这两个功能相互依存。注册制前后，双方关系有一个调整的过程。比如市场的供求关系、服务功能、产品与交易关系、机构和个人投资者关系都逐步在新的机制下寻求平衡。注册制之后，市场运行正在由以前的政府调控为主向市场配置为主转型，市场总体的均衡性、稳定性，都是逐步提高的。