刺激经济复苏谁更有效？财政、货币效用之争再起

“财政应该是经济波动的稳定器。在目前环境下，民间支出意愿低迷，财政花钱创造需求是一个可行的选择。如果这个时候财政要紧缩开支，就会变成一个经济波动的放大器。”日前，中银证券首席经济学家徐高对第一财经表示。

近期，野村综合研究所首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论再次引发关注，他甚至提出猜测：中国面临的挑战，可能比日本30年前面临的挑战更大，由此也引发市场担忧。

在有效需求不足和市场预期不稳的背景下，一时间，对于财政政策和货币政策的效用之争逐渐升温。对此，第一财经记者采访了多位专家，不少分析认为，目前货币政策接近无效，逆周期调控的重要抓手应该主要由财政政策发力；也有观点认为，宏观政策发力提效应当注重协同配合，货币和财政政策均具备发力空间。

历史上，中国经济曾经多次依靠强有力的刺激政策走出困境。最著名的便是2009年的“4万亿”刺激计划。谈及政府支出的具体投向，专家提出发放消费券、债务置换、产业转型升级、安全领域等多个建议。

我国并不符合资产负债表衰退特征

6月底，辜朝明在中国东吴香港策略会上发表了重要演讲，观点是中国如同日本上世纪90年代遇到的问题一样，房地产泡沫挤出时，企业和居民的资产下跌形成负债相对上升，企业和居民存钱还债而不再借债，从而发生这种资产负债表修复所造成的经济衰退。

但对于“中国进入资产负债表衰退”，市场大多观点并不赞同。分析普遍认为，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，并不符合资产负债表衰退特征。

中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，企业从“利润最大化”转而追求“债务最小化”这一重要特征并未出现。居民部门的资产负债表的确出现了一定的收缩，但企业部门的贷款及资产负债率依然在上升。

“居民部门资产负债表因资产缩水和提前还贷呈现一定收缩迹象，但从杠杆率的增长速度来看，尚未进入去杠杆阶段。企业部门资产负债表扩张速度有所放缓，也没有出现实质性的衰退。”中国社会科学院金融研究所CMFA团队成员曹婧称。

通常而言，资产负债表衰退可以理解为：在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化。在这种情况下，央行的货币政策刺激将会失效。

公开数据显示，居民部门的资产负债表的确出现了一定的收缩，企业部门的贷款及资产负债率依然在上升。上半年，人民币贷款增加15.73万亿元，同比多增2.02万亿元。主要投放至企（事）业单位，企（事）业单位贷款增加12.81万亿元，尤其是企业中长期贷款增加9.71万亿元。

这在社科院日前发布的一份报告中也可以佐证。《报告》指出，由于资产价格下跌和收入预期转弱，居民主动增加储蓄、减少消费和偿还债务，从而造成居民资产负债表呈现收缩迹象；但企业资产负债表的表现则是扩张速度放缓。

此外，曹婧认为，1990年代日本资产负债表衰退的直接原因是日本收紧货币政策后股票和房价泡沫破裂。“但我国的货币政策整体保持宽松取向，而且房价也只是停止了以前快速的增长，并未出现暴跌，所以我们跟日本当时的总体经济环境还是不太一样。”

“资产负债表衰退还是可以避免的。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长徐奇渊对第一财经表示，首先，资产负债表衰退是一个结果，深层次原因则是日本产业升级、经济发展遇到瓶颈，而中国的产业升级还在快速发展中，并没有停止。其次，从发展阶段来看，当时日本的人均GDP已经超过美国，而中国还与发达国家有相当的差距。最后，我们确实面临很多挑战，其中之一是化解地方政府债务风险问题，不过我们完全有能力、有政策空间解决这一问题，其关键还是在于我们对这个问题的认知和解决这个问题的决心。

“中国不会出现类似1990年后日本的情况。”明明强调，并给出两点理由：第一，我国的要素禀赋较强，内需空间广阔。我国地大物博，人均收入水平仍有继续提升的空间，内需仍有望得到进一步的恢复和扩大；第二，我国外贸和国际竞争力的长期趋势与当时的日本并不处在同一阶段，仍处在上升通道当中。第三，我国产业升级的空间更大、潜力更足，人工智能以及新能源汽车等领域均是可以突破的方向。

逆周期调控的重要抓手只能是财政政策？

实际上，上述“资产负债表衰退理论”之所以被广泛讨论，核心在于触及了当前最为关键的问题：面对有效需求不足和市场预期不稳，当前宏观政策应该如何发力提效，并开出药方，以避免出现类似的经济衰退情况。

国家统计局7月10日发布的数据显示，6月份，CPI同比由上月上涨0.2%转为持平，环比下降0.2%。PPI同比下降5.4%，降幅比上月扩大0.8个百分点；环比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1个百分点。

针对经济复苏动能减弱的情况，市场纷纷呼吁，应尽快出台一揽子宏观政策以稳定经济增长。

更进一步的焦点则在于：相比而言，货币政策和财政政策谁更有效。

依照辜朝明的解决方案，他建议“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”

虽然市场普遍认为中国经济尚未发生资产负债表衰退，但不少观点也认为货币政策接近无效，逆周期调控的重要抓手只能是财政政策。

近年来，我国货币政策主动发力，从价格、数量、结构等多个方面加大对实体经济的支持。价格方面，2019年以来共六次下调MLF（中期借贷便利）利率，从3.3%降至2.65%。2023年一季度，企业部门加权平均贷款利率已降至3.95%，是改革开放以来的最低水平；数量方面，自2020年以来六次降低法定准备金率，大型银行准备金率从2020年初的13%降至当前的10.75%；结构方面，仅2022年央行就新增了5种专项再贷款，用于支持重点领域和薄弱环节的建设，总额超过8400亿元。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊撰文指出，在货币政策不断放松的同时，应认识到未来货币政策调节的空间已经不大。货币政策调节的效果也在下降。目前私人部门主动去杠杆的行为动机是对未来经济增长信心的减弱，而不仅仅是缺乏廉价资金。如果私人部门以主动降杠杆为目标，货币政策可能会面临着流动性陷阱，降低利率并不能带来融资和投资的上升。更为严重的是，过于宽松的货币政策还可能带来副作用，增加未来经济增长和金融稳定的风险。

基于此，刘磊认为，在货币政策有效性减弱的情况下，逆周期调控的重要抓手只能是财政政策。与货币政策相比，财政政策对经济体系来说具有更强的外生性，其政策效果也会更为显著。

徐高也表示，降息刺激经济的前提是降息带来的央行基础货币宽松能够很顺畅传导到实体经济领域。但目前从金融市场到实体经济的流动性传导路径不通畅，抑制了降息对实体经济的带动作用。

在他看来，中国的财政空间很大。对国家财政来讲，真正的约束不在于财政债务规模本身，而在于财政借债支撑起来的内需是不是超过了国内的供给能力。如果通胀没有起来，国际收支健康，则财政债务就有可持续性。

“财政应该是经济波动的稳定器。在目前环境下，民间支出意愿低迷，财政花钱创造需求是一个可行的选择。如果这个时候财政要紧缩开支，就会变成一个经济波动的放大器。在经济总需求很低迷的时候，财政需要做逆周期调节，发力稳增长。”徐高说。

另有观点认为，宏观政策发力提效应当注重协同配合，货币和财政政策均具备发力空间。

明明认为，宏观政策发力提效应当注重协同配合，财政政策与货币政策配合，总量政策与结构政策配合，投资政策与消费政策配合，协同配合才能够发挥更大作用，提振市场信心。货币和财政政策均具备发力空间。当前，7天逆回购利率维持在1.9%的水平，具备向下的空间；近年来财政赤字率大致守在3%左右，具备向上的空间。

刺激经济复苏，财政支出应投向何处？

财政部部长刘昆日前明确了下一步财政政策和工作的方向，其中之一是加力提效实施积极的财政政策。这也让市场对于积极的财政政策预期加码升温。

“中国经济破局关键在于宏观调控政策要进一步解放思想，打破发展中的惯性思维和路径依赖，兼顾短期政策应对和中长期改革治理。当务之急是通过加大逆周期调节力度修复资产负债表。”中国社会科学院金融研究所发布2023年第二季度宏观金融分析报告（下称《报告》）指出。

2023年一季度，中央政府杠杆率仅为21.4%，处于国际偏低水平，中央财政仍有加力空间。谈及财政发力的手段，市场分析给出多个建议，比如可考虑通过增发国债或特别国债适当加杠杆、提高赤字率；增发一般性国债和地方政府一般债；政策性金融工具这类“准财政”措施也可成为增量手段等。

财政赤字是逆周期调控的一部分，其功能性的目标要求在经济衰退时期扩大赤字，而在经济过热时期降低赤字。

《报告》指出，中央财政应适当加杠杆并提高赤字率。考虑通过增发国债或特别国债适当加杠杆，将财政赤字率阶段性提高至4%以上水平，预计增加财政支出规模1.3万亿元，用于修复资产负债表。

“从我国财政赤字预算实践来看，预算赤字率的波动极小，并没有反映出逆周期的特征，这违背了宏观调控的基本要求。”在刘磊看来，财政政策发力的根本前提在于放松3%的预算赤字率。近年来，我国财政预算赤字率都在3%左右，且超过3%的年份较少。3%赤字率本是欧盟成员国的准入限制，至今也并没有找到相应的理论支撑。当前主要发达国家并没有普遍遵守这一限制，突破3%赤字率的国家越来越多，但在发达国家显见政府债务危机。

但刘磊认为，财政发力的主要工具应该是一般性国债和地方政府一般债，不是专项债、也不是特别国债。

明明则认为，今年增加预算内财政赤字的概率不大，增加国债、特别国债、地方政府债的可能性不太高，政策性金融工具这类“准财政”措施或是增量手段。明年不排除政府考虑增加预算赤字规模，提高新增专项债发行额度的可能性。

值得注意的是，相比于2009年，政策空间已然变小，寻求刺激经济复苏的钥匙，财政支出应投向何处？

对此，《报告》建议，一是向中低收入家庭发放消费券，增强居民消费意愿。二是支持“十四五”规划重大工程项目，持续扩大有效投资。三是通过债务置换缓解地方偿债压力，拓宽地方财政发力空间。

刘磊建议，第一个重要领域是尽快解决失业问题；第二个重要领域是实现高水平科技自立自强、进入创新型国家前列所必须的重点产业支持计划；第三个重要领域是安全方面的支出。

“大规模刺激放到现在虽然效果不及当年，短期仍然有用。但是，大规模刺激的结果往往是传统产业再度膨胀，直至产能过剩，进而导致债务问题。同时，资源过度流入传统产业也会挤压新兴产业的成长空间。因此，短期的大规模刺激，长期来看是弊大于利的。中国经济的长期发展依赖产业转型升级和高质量发展，政府支出的方向应当平衡当下与未来，当下以稳增长、保民生为重，适度超前布局基础设施和支持新兴产业。”明明称。