余永定：需财政扩张提振预期，增发国债支持基建是稳增长关键

二季度开始，中国经济复苏不及预期。同时，与全球的高通胀不同的是，中国通胀拐头下行，6月CPI同比0%，环比低于近十年同期均值，核心CPI继续下行，PPI降幅超市场预期扩大，表明总需求不足的压力仍未缓解。

在由上海发展研究基金会主办的“2023世界和中国经济论坛”期间，社科院学部委员余永定表示，“在有效需求不足时期，财政政策应该起刺激经济增长的主导作用，运用财政政策稳定经济增长意味着增加财政开支、提高财政赤字对GDP比。中国仍有增发国债的较大余地。”

他在接受第一财经记者采访时表示，目前必须要加速提振信心、恢复经济增长势头。“中国目前的准通缩状态使得宏观经济政策调控方向和措施变得相对简单，也可以说为中国政府采取扩张性财政货币政策、扩大基础设施投资提供了难得的机会。如果由于外部冲击或其他原因，通胀形势恶化，中国就会陷入推动增长还是抑制通胀的两难。美国、欧洲国家和日本目前都面临两难问题，而中国不存在这样的问题。但很难保证今后中国不会面临‘滞胀’的问题，一旦出现这种状况，在宏观调控问题上，中国就可能陷入‘进退两难’的困境。”

提振经济预期需财政扩张先行

近期，市场对于降息的呼声颇高，原因之一在于，中国通胀趋于下行，环比负增长，这导致中国的实际利率大幅攀升。同时，中国经济复苏动能面临一定挑战，此前10BP的降息幅度不足，无法保证真实利率不大幅攀升，因此最近继续降息是合理的。

余永定则表示，他更倾向于财政扩张先行。他称，现在学界关于进一步降息有两种不同观点——降息对经济有很大促进作用，政府利息率降1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点；另外一种观点是，实体融资需求来自房地产和地方融资平台，由于两者目前不想或不能融资，经济总体对利息率敏感性大大下降。上海有一些学者认为，实体经济对利息率敏感性大大下降。而降低回购利息率反而可能鼓励套利，套利借来钱买来国债，引起国债波动。

“这两种观点，我认为都有一定道理，需要进一步研究。中国货币政策存在的问题可以概括为，鉴于中国目前的严重有效需求不足，货币政策有必要进一步放松，但货币传递机制有待进一步完善。同时，目前市场对流动性和货币需求疲软。”因此，余永定认为，货币宽松有其必要，但在有效需求不足，即实体经济存在供大于求缺口时，财政政策对于弥补这一缺口可能更为有效。因而，他更倾向于首先扩大财政赤字，加大基础设施投资，并辅之以扩张性的货币政策。

他也坦言，加大基建投资是一种老说法，甚至会引发一些负面议论，但似乎并无更好的“方案B”，而且中国仍有优化基建的空间和需求。在今天，“基础设施”概念已经远远超出“铁公机”的范畴。面对美国的“小院高墙”政策、必须加强的环境保护、日益严重的老龄化和“少子化”以及现代化城市的地下设施严重落后等问题，中国需要进行的基础设施投资不是太多而是太少了。

“通过加大基础设施投资，创造挤入效应，在这种情况下有效需求增加将导致融资需求增加。现在金融机构认为，目前存在资产荒，根本不知道把钱投在哪。如果搞基建投资，这种问题就可以解决。在这种情况下，货币政策的放松将能充分发挥推动经济增长的作用，因此还是需要以扩张性财政政策作为先导。”在目前情况下，他认为很难指望私人资本会冒险投资，投资缺口只能靠政府支持的投资启动经济增长。

关键也在于，目前中国财政扩张的力度是不足的。余永定表示，如果仔细分析中国财政预算的四本账户，特别是一般公共预算账户，可以发现财政支出的一些项目并不构成对社会产品的实际需求，例如一些支出项目实际是转入下一年度财政预算稳定调节基金的支出。粗略的估算显示，2023年财政预算实际刺激力度小于2022年。“我们今年经济增长目标高于去年，所以财政赤字并未能很好服务于今年的增长目标，而且今年经济增长目标定的本身就偏低。”

总而言之，余永定建议中国政府应该尽快采取行动，打消各种顾虑，通过扩张性财政、货币政策刺激经济增长。

增发国债是稳增长关键

谈及财政扩张的手段，余永定认为，需要提高财政赤字对GDP比，而资金来源并不存在太大问题，因为中国有增发国债的较大余地。

原因有几方面——中国国债占GDP比不高；中国是高储蓄国家，应该有较强的国债需求；中国国债市场规模偏小，增发国债是中国资本市场的大好机会；增加国债在央行资产中的占比，有利于完善央行货币供应调控机制；产业政策需求中央政府提供资金支持。

为了降低融资成本，他也建议，“除降息外，未来不排除央行可以从二级市场购入国债的可能性，实在不行也不排除从一级市场购买的可能性。”

值得一提的是，中国今年比较严重的问题是地方政府债务问题，这引发了一些担忧，但他并不认为，如果不首先解决地方债务问题，中国就不能采取扩张性财政政策来支持基建投资。“一方面我们要解决地方债问题，另一方面也不应该影响我们采取扩张性的财政货币政策，来支持基建投资，否则经济增长速度下去之后，债务问题只能会越来越严重，不会越来越轻。”

此外，他也提及，地方政府融资平台债务形成的原因是比较复杂的，应该具体问题具体分析。“当然在许多情况下，地方政府有不可推卸的责任，搞政绩工程、盲目扩张等等。这些责任都是要追究的，地方首脑不能一走了之。但应该看到，地方政府承担了进行基建投资的主要责任，但却未得到相应的资金支持。”

具体而言，一方面，中国基建投资投资项目大多数收益低，且为缺乏现金流的公共产品；另一方面，中央政府对基础设施的融资贡献微弱。在4万亿刺激时贡献约为1.1万亿，在2021年，根据CF40研究小组的测算，2021年中央政府一般公共预算支出对基础设施融资的贡献仅为0.1%。即便有地方政府一般公共预算支出和专项债的支持，地方政府必须主要依靠地方政府融资平台从资本市场（信贷市场）筹集资金。“一方面是低收益和缺乏现金流的公共投资项目，另一方面是成本较高（在某些情况下非常高）的投资成本。在这种情况下，地方债问题不恶化也难。”

无独有偶，日前中国财政科学研究院院长刘尚希亦建议可以采取中央发行国债的方式，货币政策则应该大力配合，在二级市场甚至一级市场购买国债。他的观点包括——公开市场操作可以更多运用国债这个手段，提高央行资产负债表中国债的比重，不能像过去一样，机械强调所谓“央行独立性”。应当建立一体化的财政货币政策协同新框架，从国家治理的高度发挥好两大政策的合力。

短期、长期问题切忌混为一谈

面对当前的形势，余永定还提及，经济学家在分析当前经济形势时切忌将长期问题和短期问题混为一谈，也不应该将宏观问题和微观问题、将经济管理政策问题和结构调整、制度改革都混为一谈。

在他看来，不应该用人口老龄化、环境制约、边际收益制约等长期因素或慢变量解释年度、季度性的经济增速放缓，亦不能假设中国经济的潜在增速就是5%甚至更低。他终强调，重视金融风险同提高经济增速并无矛盾。中国目前必须优先处理的问题是提高经济增速而不是抑制通胀。

“例如，人口老龄化对经济增长的影响是逐渐的，10年、20年可以看出来老龄化给我们造成什么巨大困难，但老龄化不能解释一年、一个月、一个季度的变化，老龄化也解释不了为何2023年5月青年失业率竟然达到25.8%。”

余永定还举例称，财政的可持续性取决于GDP增速和利率，不应该以降低GDP增速为代价降低中国的杠杆率。日本和中国自身的经验都证明，这样做的结构必将是财政状况的恶化而不是改善。同时，经济增速持续下跌产生的“磁滞效应”削弱了中国经济增长的长期潜力，这不利于体制改革结构调整，经济增速的恶化将使其他所有问题恶化，“发展是硬道理”须臾不可忘记。

因此，在他看来，中国GDP增速下降虽然有其长期结构性原因，但当期的主要问题还是出在执行扩张性宏观经济政策不坚决上。改革、结构调整同经济增长本来是相辅相成的，不应被对立起来，不应认为必须降低经济增速才能推进体制改革和结构调整。当然，执行扩张性宏观经济政策也并不意味可以把体制改革和结构调整置之高阁。