社论：财富管理市场亟须一场伐毛洗髓的制度变革

痛则思变，财富管理市场的真正博弈正呼啸而至。

最近多家基金公司大幅下调部分基金的管理和托管费，理由多是满足投资者心理需求，降低持有人长期投资成本，刺激基金规模增长等。

越来越多基金公司愿意在传统的前端收费上做出让步，多缘于基金整体业绩不彰。这方面，银行理财子们要坦诚得多，由于理财产品净值回撤，最近许多银行理财子宣布降低部分理财产品的管理费、销售服务费、赎回费等，更有甚者明确“不赚钱不收管理费”。

中国资本市场的重要性自不待言，因此需要以正确的信念来正视当下存在的问题。目前中国资本市场面临的最突出风险是流动性风险。最近市场每天都有万亿左右成交量，相比港股不低，但其背后面临的流动性风险却不容小觑。目前主要表现在以下几方面：

一是A股很多大公司股权集中度相对较高，真正可完全自由流通的股票相对有限，如大盘股等的定价主要由少量可完全自由流通的股份所决定。

一是资本市场面临损失厌恶效应。Wind最新数据显示，7200余只主动权益类公募基金产品中，有4069只今年以来的收益为负，占比约56.51%，一些基金产品今年回撤幅度高达32.80%。目前机构投资者持续收益为负，背后的投资心理就是损失厌恶，这导致权益市场承受了太大上行压力，即一旦收益转正，巨大的赎回潮如影随形。

一是投资集中度风险。目前斩获正收益的1059只权益类基金产品中，主要集中在人工智能、TMT、云计算等领域，亏损较严重的基金则集中在房地产、消费类板块、新能源等领域。这种投资的集中度风险预示，获得正收益的基金将账面收益变现殊为不易，而陷入困顿的基金，若要减少亏损，同样不容易，因为投资集中度过高，影响其流动性。

中国资本市场长期被流动性风险缠绕，与其在财富管理方面的制度性激励扭曲问题有关。

资本市场是一个财富管理市场，不同于主动授信的间接融资市场，权益市场是一个基于认知和互信搭建起的市场，欲取先予是其本质要求，上市公司和基金管理人等要获得资金配置权，首先需分享认知盈余给投资者，否则无信任不交易。

以受托理财为例，当前在财富管理市场中搭建的商业模式和商业逻辑等制度框架，是不平衡的，更确切说是沿袭间接融资的传统柜台式交易范式。

以管理费、托管费、销售服务费等为主的前端收费模式，配之以市场高准入门槛等，不仅导致基金公司和基金经理的专业能力、激励约束机制，与基金管理业绩脱节，而且使得市场化的财富职业管理人市场出现功能性缺失，即投资人很难在现有的财富职业经理人市场，找到在认知上合拍的投资管理人，这导致财富管理市场用手投票的渠道和空间有限，投资人依赖用脚踢票约束财富管理人，导致基金很难锁定长期投资资金，频繁的申购赎回带来流动性风险。

为此，中国资本市场须走出融资市，进行伐毛洗髓的制度变革。基金公司降费率也好，银行理财子提出不赚钱不收管理费也罢，其实质是市场的一种正向合作博弈，即不同类型的受托管理机构，从前端收费向后端收费倾斜，后端收费本质上是收益分享型商业模式，可有效将财富管理人的能力、基金业绩与投资人的利益有机结合在一起。

从制度层面看，中国应积极开展公司型基金试点。契约型基金其实是高信用市场理财活动，需要完善的财富管理职业经理人市场的支撑，公司型基金的好处在于，一是可以通过公司法锁定长期基金，缓解契约型基金因为赎回带来的流动性压抑，一是通过委托代理机制 合伙人制等硬约束，将基金的利益与管理人利益进行有效统一。

当前中国资本市场亟须制度变革，回归真正的财富管理市场的商业和市场本质，以真正激发资本市场相关利益各方的内生活力。要知道，市场是最有效的资源配置方式，缘于其本质是欲取先予的合作博弈。