天风固收：通缩，怎么办？

来源 天风研究·固收

文 孙彬彬

摘 要

通缩其实就是资产负债表衰退的外在表现。通缩了，怎么办？海外一般路径是：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。

市场期待是财政领域扩大赤字，在货币领域降息扩表。一方面可以加大对居民部门转移支付，另一方面可以配合降低居民存量房贷利率。

但我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。

财政赤字3%，专项债新增规模3.8万亿，总体中规中矩，货币政策虽有降准，但是节奏和力度低于市场预期，政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度相对偏弱。

在内外约束下，政策诉求似乎是通过低成本信贷来稳住企业资产负债表，从而稳定就业，有了就业，居民就有收入，进而带动消费，修复资产负债表，最后再回到企业。

高质量发展落脚于企业和供给。市场困惑在于：逆全球化的背景下，是否会进一步创造低效产能和空转虚耗。

但是从政策逻辑估计，我们可能需要接受这个结果，即信贷多增是政策较为容易选择的方向。

经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。

所以我们对于今年的宏观判断就是：强信贷、弱修复。

应对通缩，难道不应该降息吗？

降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。

正 文

通缩（或者说通胀下行）两个原因：一个内因，地产主导的资产负债表衰退，当然也有疫情滞后影响；一个外因，逆全球化叠加欧美需求走弱。内因和外因比较，内因肯定是主导因素。简言之，就是有效需求不足。

面对内外困局，我们会如何应对？

逻辑上是双循环：一手外循环，稳定外需；一手内循环，稳定内需。

但是双循环都面临较大约束。外循环要解决逆全球化的问题，内循环要解决资产负债表衰退的问题。

对于逆全球化，只能依靠大国外交尽力平衡和控制负面影响。这在去年10月之后，一系列外事活动、高层发展论坛、博鳌论坛等多边外交领域都有体现。

客观而言，外循环存在不可逆的压力，所以关键抓手还是要从内循环加以发力。

内循环首先是走出资产负债表衰退。

如何走出资产负债表衰退？

市场首先想到的是2008年次贷危机与2020年疫情以后的美国，以及1990年以后的日本。

美国和日本的共同经验是，在应对衰退，特别是带有资产负债表收缩特征的衰退时，只有通过持续的逆周期政策才能逐步将经济带出困境，包括：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。

所以大家都会很自然想到这个政策路径，也会对比国内的政策。但是从2020年疫情以来，特别是最近这一轮宽松，即2021年7月降准以来，我们的逆周期政策力度，不管是财政还是货币始终是有所局限，或者说是低于市场的普遍期望。

因此，市场对于现有政策环境下如何走出困境，有一定担心。具体表现，就是对后续经济修复的持续性和斜率保持质疑。年初以来宏观数据走强，市场可能会选择性忽视，但是只要宏观数据有所走弱，市场就会直接交易定价，至少债券市场是如此反映。

现在的问题是，从政策制定角度出发，是如何看待这个局面以及解决对应问题？

回答之前，有两点是明确的：第一，目前中国经济现实问题，上上下下都很清楚；第二，欧美的政策路径和结果，各方面也很了解，毕竟我们出版了《两次全球大危机的比较研究》一书。

那为什么去年以来市场没有看到所期待的政策落地呢？

可能需要换位思考。

2020年后的美国经济固然表现强劲，但是欧美通胀同样高企。2008年以后的美国经济修复历时大约7年（从2008年危机全面爆发，到2015年12月联储确认加息），1990年后日本面对资产负债表修复则经历了远远超过7年的历程。

这个周期时长，对于我们要实现2035年远景目标和进一步推进中国式现代化而言，稍显漫长。

更何况，我们2035年远景目标是人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。按照一般理解，这就意味着人均GDP要达到2万美元。

参考我们周边地区，日本1983年超过1万美元，随后在1987年超过2万美元，用时4年。韩国1994年超过1万美元，2006年超过2万美元，历时12年；中国台湾地区1992年超过1万美元，2011年超过2万美元，用时19年。

对比而言，考虑每个国家和地区的宏观差异，未来的不确定性很高，所以时间上存在迟滞的可能。

从快与慢的角度思考，海外的路径与政策选择可以作为我们的参考，但未必是我们的政策选项，因为我们既有目标要求，更有时间要求。直白来说，就是不能慢。

因此，我们的政策选项，既要能解决问题，又不能太慢。

综合考虑，似乎也就只有一个路径满足这个倾向。或者说，政策本身还是习惯沿着传统路径思考。

这就是加大信贷投放。

所以我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。

财政赤字3%，专项债新增规模3.8万亿，总体中规中矩，货币政策虽有降准，但是节奏和力度低于市场预期，政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度相对偏弱。

逻辑上，面对资产负债表压力，居民和企业都受限，只能是中央政府加杠杆。在财政领域扩大赤字，在货币领域降息扩表。一方面可以加大对居民部门转移支付，另一方面可以配合降低居民存量房贷利率，这也是市场的呼声。

然而，在内外约束下，政策选择还是更多落在了企业端。诉求似乎是通过低成本信贷来稳住企业资产负债表，从而稳定就业，有了就业，居民就有收入，进而带动消费，修复资产负债表，最后再回到企业。

对于宏观图景的分析，特别是宏观政策选择的分析，始终是盲人摸象的过程，很难保证客观性和准确性。上述分析，仅仅是基于去年以来我们对于宏观形势与政策举措的对比思考，内在逻辑完全有可能大相径庭。

但有时候，答案是形而上的：到底是供给创造需求，还是需求引领供给？

高质量发展落脚于企业和供给。市场困惑在于：逆全球化的背景下，是否会进一步创造低效产能和空转虚耗。

但是从政策逻辑估计，我们可能需要接受这个结果，即信贷多增是政策较为容易选择的方向。至于效果如何，只能后续再验证，或者再调整。

经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融的多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。

所以我们对于今年的宏观逻辑判断就是：强信贷、弱修复。

强信贷，对于投资而言，就需要注意对应的影响：

（1）首先是资金利率易上难下。

（2）其次是货币政策会有进有退。

（3）第三是资产供给结构性不足。

（4）第四利率有上限，但是上限的位置仍然在动态平衡中。

应对通缩，难道不应该降息吗？

逻辑上，有两大前提：

其一：信贷如何？

本轮宽松周期至今一共两次降息（政策利率调降），分别在2022年1月和2022年8月，分别对应两次票据利率显著走低之后一个月。

目前这一条件仍不具备，未来还是要看信贷的投放情况，当然，考虑到换届的因素，可能去年和今年的政策逻辑存在差异。

其二：通缩多久？

通缩如何定义？绝对值为负，还是同比下行？

参考过往历史经验，应该是绝对值处在较低的位置，同时同比没有显著的上行趋势。

这个较低的位置在哪儿？从CPI角度可以用一年存款基准利率来衡量，也就是1.5%以下。PPI角度，相对会比较宽泛，无法一概而论。

考虑到政策更偏向企业和生产，所以PPI较为关键。

目前还无法轻言PPI持续下行，我们的评估4月PPI见底，随后回升有较大概率，虽然这里有基数效应的助推。

基于以上两点，降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。

用易纲行长近期的表述收尾：

近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。我国一直实施稳健的货币政策，货币政策调整适当向“稳健的直觉”靠拢。这个“直觉”，从历史看，可以是我们的经验值；从时间轴看，可以是过去不同周期的平均值；从国际视角看，可以是地区之间的平均值。这些经验值、平均值都具有很好的参考价值，可以告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性。因此，我们制定稳健的货币政策，主要立足本国的国情，从时间轴、国际视角看跨周期、跨区域的平均值。

风 险 提 示

市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期等

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证券研究报告：《通缩，怎么办？》

对外发布时间：2023年4月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

责任编辑：王涵