特稿 | 彭文生：国际货币体系新趋势——从逆全球化到去金融化

人民币在国际货币体系中的地位，与中国在全球经济中的地位相差较大。对这一问题的现有讨论强调中国在金融领域的局限，尤其是资本账户管制的约束。美国次贷危机后，世界经济呈现全球化放缓和金融监管加强的趋势。新冠疫情和俄乌冲突加剧了逆全球化和去金融化的趋势。新趋势下，美国的金融优势和中国金融劣势将有所淡化， 对人民币国际化乃至国际货币体系的演变带来新的动力和深远影响。

地缘政治和疫情冲击引发有关国际货币体系的讨论

货币具有网络效应，与语言类似，使用者越多通用性越强。基于此， 国际货币体系具有惯性和路径依赖，只有经济社会的重大事件冲击才能打破既有格局。历史上，包括美国次贷危机在内的重大事件，都曾引发对美元主导的国际货币体系的质疑。新冠疫情和俄乌冲突都是百年一遇的超预期事件，对美元体系的质疑之声也再度响起。

当前对美元的质疑主要在两方面。首先，美元内部和外部价值背离。美国通胀上升意味着美元对内贬值，但美元汇率反而升值。通胀之下，美元汇率仍然升值，得益于美元的国际储备货币地位：许多国家债务以美元计价，还债负担随美国加息而增加，推高对美元需求。其次，西方国家对俄罗斯的金融制裁措施降低了美元资产的通用性， 促使一些国家反思美元储备资产的安全性。

历史上对美元的质疑并没有对美元地位造成实际影响。从1960年代至今，美国经济在全球的比重已从40%下滑至25%左右，但美元在全球外汇储备的比重仍维持在60%左右。有一种观点认为美国的军事实力保障了美元的国际地位，但历史上大多数军事霸权都没有建立起货币统治地位。要理解美元的地位，有必要分析国际金融体系在布雷顿森林体系瓦解之后的演变。

过去40年美元体系的基础是全球化和金融化

美元的国际地位在布雷顿森林体系瓦解后并没有下降，根本原因在于世界经济的全球化和金融化。全球化的核心是贸易和金融的自由化，包括中国通过改革开放融入世界经济，并发展为全球最大的制造和出口中心。金融化，指金融在资源配置中的作用不断增强。美国的金融业在GDP中占比不断上升，是金融化最典型的国家。

全球化导致国际贸易和FDI上升，金融化则为贸易和投资提供了所需服务。在此背景下，顺差国对国际安全资产也就是国际储备货币的需求加大，逆差国的国际融资需求也扩大。美国作为金融业最发达的国家，为国际社会提供安全资产和商业融资。中国、日本以及能源出口国等顺差国购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口。于是，全球化和金融化的趋势强化了美元的地位，以美元为主导的国际货币体系也为全球化和金融化提供了进一步的便利。

值得一提的是，过去40年的全球化和金融化，离不开新古典经济学理论的推动。过去40年占主流的新古典经济学以货币中性假设为基础，以有效市场为主要结论，对金融市场的发展比较友好。货币中性假设， 认为货币的数量只影响物价，不影响实际资源配置。该假设的一个推论是市场有效说，即金融市场可有效将储蓄转化为投资，实现宏观均衡并促进经济增长。这一理论对金融部门的扩张是友好的。

在新古典经济学和作为其修正版的新凯恩斯主义的基础上，西方国家采取包括资本账户开放在内的贸易自由化和金融自由化的政策，逐步形成以通胀目标制和浮动汇率制为双支柱的宏观政策框架。对内，新古典理论不赞同逆周期调节，理想的政策是维持物价基本稳定，即通胀目标制。对外，则通过浮动汇率实现国际收支平衡。

在金融自由化背景下，法国经济学家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖论（Dilemma），以替代蒙代尔提出的三元悖论（Trilemma）。二元悖论认为在货币政策独立性、资本账户自由流动和固定汇率的三角中， 将固定汇率放松为浮动汇率，并不能确保其他两项自由；只有资本账户管制才能真正保持货币政策的独立性。这意味着过去 40 多年各国采用浮动汇率制并不能确保货币政策独立。换句话说，美联储的货币政策对全球货币环境有影响：美元的地位没有削弱。

新古典经济学和上述宏观政策框架在相当时间取得了良好效果：全球范围内通胀维持在低水平，稳定的宏观经济环境被称为大缓和时代。然而，负面效应也逐渐显现，包括金融风险和贫富分化。美国次贷危机触发了对政策框架的反思，各国加强金融监管，全球化放缓。近期的疫情和地缘冲突加深了这种反思。逆全球化和去金融化是我们当前思考世界经济不能忽视的因素。

逆全球化：从效率到安全

逆全球化有三个新动向。第一，中美从贸易摩擦到科技竞争，美国在科技领域对中国企业施加了诸多限制。第二，受新冠疫情和俄乌冲突等地缘事件影响， 各国愈加关注产业链的稳定和安全，全球产业链调整已经开始。第三，和平红利下降，俄乌冲突可能导致各国政府增加军费开支，加大政府配置资源的作用。逆全球化趋势下，各国已从单纯追求经济效率转向追求经济安全；成本考量在减少，地缘政治的作用在上升。

过去40年，全球化进程催生了中国、美国和德国三个生产和出口的中心，中国是三者中最大的。逆全球化将如何影响这三个中心及其与他国的联系，还有待观察。像美国这样的大型经济体，其经贸关系并不限制在某个区域内，比如美国与东盟国家的高峰会议及所达成的印太经济框架。中国的贸易额已超越美国成为全球第一，中国与他国的经贸合作也超越东亚地区，与非洲、中亚、拉丁美洲等地区的国家有紧密往来。换句话说，中国有能力推出具有全球重要性的国际经贸合作，例如“一带一路”倡议。

去金融化：从私人债务到政府债务，实体资产重要性上升

去金融化的过程体现在社会的债务和资产两方面的转变。债务方面，是私人部门债务向政府债务转化，背后的逻辑是货币投放的变化：从内生货币转向外生货币。内生货币是金融体系内部产生的货币供给，例如银行信贷派生的货币。信贷作为私人部门债务，其扩张与市场主体的需求及银行的供给有关，受宏观经济影响大，具有顺周期性，因而可理解为内生的。外生货币的供给则独立于金融体系，历史上的经典例子是金属货币，现代的例子则主要是财政投放货币，其外生性在于财政政策可以独立于市场环境，进行逆周期投放。

财政投放货币与信贷派生货币有重要差别：前者在增加货币投放时并不增加私人部门债务，增加的是政府债务。而信贷扩张导致私人部门的债务增加，尽管私人部门的资产也同步增加，但债务增加是具有特定经济后果的。

过去40年全球的金融化主要依靠银行信贷派生的内生货币实现。由于房地产是银行信贷的主要抵押品，金融扩张和房地产价格呈现很强的顺周期特征。历史经验显示，内生货币投放带来资产价格泡沫，尤其是房地产泡沫，在周期调整时则容易发生金融危机，例如美国的次贷危机。

近几年，货币投放逐渐向外生货币转变。次贷危机后美国加强金融监管，减缓了信贷扩张，银行资产对GDP比例保持稳定。同时，美联储大幅扩张资产负债表：2020年新冠疫情暴发以来，美联储扩表幅度远超美国的商业银行。外生货币投放的负面效应是容易导致高通胀，例如1960年代、1970年代和 2020年美国财政赤字货币化均带来通胀问题。

2008年全球金融危机之前，由于人民币在双顺差下长期保持汇率稳定，中国央行外汇储备持续增加，央行被动扩表。金融危机后，外汇储备增速放缓，央行扩表减速，相对于GDP，可以说央行在缩表。但同期商业银行仍在扩表，直到 2017 年全国金融工作会议后，中国加强金融监管，银行总资产对GDP比例趋于稳定。

疫情下各国财政扩张，为外生货币投放提供了新动能。2021 年美国M2增长率一度达到25%以上， 约一半来自财政投放。中国应对疫情主要依靠信贷扩张，但2022年4月央行利润上缴支持财政支出，实质上也是财政投放货币。

在资产层面，去金融化体现为实体资产的重要性上升。一个例子就是俄罗斯卢布在俄乌冲突后的表现。俄乌冲突爆发后俄罗斯受到全方位的经济金融制裁， 卢布随即大幅贬值，反映了对俄罗斯经济崩溃的预期。俄罗斯央行一度将银行体系的借贷利率提高到20%， 并实行严格的资本账户管制。但随着时间的推移，俄罗斯央行逐步将借贷利率从20%降至11%，并放松了资本账户管制，卢布对美元汇率也回升至超过冲突之前的水平。卢布逆市升值，体现了俄罗斯所拥有的能源和资源等实体资产重要性的提升。

大宗商品等实体资产在未来国际货币体系中的作用可能上升。今年4月，瑞士信贷的一份研究报告指出国际货币体系可能进入布雷顿森林体系的第三阶段，大宗商品的重要性提升，甚至可能出现商品本位币。商品本位币的构想并不具备现实性，因为商品并不具备货币所需的通用性。但近期卢布的经验表明，大宗商品等实体资产对一国货币的支撑作用增加，在未来的国际货币体系中可能发挥独特作用。

国际货币体系：向多极迈进？

逆全球化和去金融化动摇了支撑美元体系的两大基础，尽管在可预见的未来美元大概率将维持世界第一大货币的地位，但是美元的绝对优势将有所下降。美元地位下降所留出的空缺，何种货币可以填补？这方面的讨论很多，观点大体可归结为两派。一派主张奥地利学派的商品货币学说，认为货币的首要功能是支付手段，由市场竞争决定。此派观点中，有人主张回归金本位，有人认为比特币等加密货币相当于数字黄金，有望替代美元。另一派则主张凯恩斯的国家货币学说，认为货币是国家权力的体现，其首要职能是记账单位，支付手段是第二位的。此派观点认为替代美元的也只能是基于国家信用的其他货币，不可能是加密货币。

哪一派观点会胜出？如前文所述，逆全球化和去金融化意味着政府作用加大。这不仅体现为金融监管加强和财政扩张，还体现为二者相互强化。财政扩张要面临一个问题：如何应对利率上升对债务可持续性的威胁？美联储为应对通胀加息，势必推高美国政府的借债成本。历史经验显示，美国政府可以通过加强金融监管来限制商业银行扩张信贷，迫使其购买国债。战后30年的布雷顿森林体系就高度依赖政府的作用： 各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。这种安排的基础是金融监管和资本账户管制。金融监管的突出体现是美国在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》， 确立了金融分业经营原则，杜绝了商业银行所享有的存款保险等政府担保向资本市场延伸。

历史往往押着相同的韵脚，但不会是简单的重复。未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下的美元单极体制。但多极货币体系如何发展，有很大不确定性。从货币的支付手段和安全资产的两个职能出发，我们可以做一些猜测和展望。

从货币的支付手段职能来看，双边、多边甚至区域货币协作机制的重要性可能上升。实体资产的通用性低，其重要性上升意味着货币作为支付手段的差异性将增加，为各种非美元支付手段打开了空间。例如， 欧亚经济联盟成员国间贸易的本币结算比例已经超过70%，近期俄罗斯更是要求外国用卢布支付天然气和粮食进口。在双边本币支付协议以外，还存在着多边货币协商机制，甚至不排除实物交易。

从安全资产的职能来看，美元的地位已有削弱迹象。近期地缘政治事件所引发的对俄罗斯金融制裁，降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。与美国关系不够友好的国家可能寻求美元以外的储备资产，例如通用性相对较强的大宗商品。同时，金融监管的加强也降低了美国金融体系供给金融债等安全资产的能力。

央行数字货币有助于向多极新体系的转变。中国经济体量大，在数字经济下具有竞争优势。同时，数字货币也增加各主权国家公权力在货币领域的影响力， 促进国际货币体系向多极化发展。央行发行的 CBDC（中央银行数字货币）形式的数字货币，付息特征使其成为一种新型安全资产。这种形式的数字货币将造成对商业银行部门信贷扩张能力的挤压，加速去金融化进程。跨境支付方面，2021年，香港金管局联合中国央行数字货币研究所在内的多家机构发布了《多种央行数码货币跨境网络》（m-CBDC Bridge），显示了数字货币在多边跨境支付的潜力，有利于国际货币体系向多极化转变。

逆全球化和去金融化的趋势，给人民币国际化带来了新的机遇。中国作为全球最大贸易国，拥有规模经济和范围经济的优势，因此，基于人民币的非美元支付体系具有发展潜力。事实上，中国已经与非洲、拉丁美洲及其他区域国家达成了多项非美元支付安排。同时，中国国债可成为全球安全资产的重要补充。中国央行与其他国家央行的货币互换协议、中国与一些大宗出口国的战略储备合作等，也有望扮演安全资产的角色。

一个流行的观点认为，人民币国际化以资本账户开放为前提。然而如前文所述，多极国际货币体系的两大驱动力量是逆全球化和去金融化。去金融化体现为美国金融优势削弱，而中国的金融劣势也会淡化。未来中美两国的竞争与合作更多体现在实体层面而非金融层面， 包括科技创新和大宗商品等领域。未来国际货币体系的演变路径有其内在逻辑。逆全球化和去金融化这两大新趋势对未来国际货币体系的演变具有关键影响。由此而来的一个含义是，人民币国际化不必以资本账户开放为着力点，而应重视实体经济的竞争力。

（作者系中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长）