百年罕见博弈下，美债上限危机会造成何种冲击

1月19日，时隔13个月后美国联邦政府再次触及31.4万亿美元债务上限，财政部再次启动非常规措施维持政府运营。而4月以来，美国财政部税收旺季收入不及预期，财长耶伦表态，财政部使用特殊会计手段将其控制在联邦债务限额内的能力最快可能在6月初耗尽。近期美国债务违约风险持续发酵，美国一年期信用违约互换利差飙升触及创历史纪录，长短期国债收益率倒挂程度进一步加深。

5月4日美国财政部更是以创纪录的5.84%收益率发行500亿1月期美债。可以预见，即便债务上限问题解决，但美国在此风波中大幅发债，势必带来阶段性流动性紧缩风险，或成为年中重要市场风险之一。

两党纷争之下，美国债务上限危机如何演绎？对资本市场造成何种冲击？对美元、黄金等大类资产有何影响？

“特朗普效应”的余波

上世纪70年代以来，“石油-美元”的挂钩开启了“不受约束”的美元时代，这种美元信用的扩张，使得各国需要持有大量美元交易及结算，并将剩余的美元购买美国国债，导致美国债务雪球越滚越大。2000年后，美国先后经历了科技互联网泡沫、阿富汗战争、次贷危机和新冠疫情，财政赤字规模屡创新高。可以说，全球化贸易体系建立以来，美国经济发展一定程度上建立在债务之上。

美国要降低财政赤字，只能“开源节流”，而基于选民支持率的政治视角，两党没有足够的动力缩减赤字，而是基于美元霸权，不断通过“借新还旧”的方式来弥补财政赤字。也就是说，只要美国财政收入能够覆盖政府债务的利息支出，美国就可以一直提高债务上限，政府严重违约的情况也就无从谈起。

而对于美国“三权分立”的政治体制而言，有关美国财权的拉扯涉及国会和联邦政府：提高债务上限的协议要经国会两院通过，最后由总统签署。因此，在债务上限问题上，在野党会通过对提限细节的调整为自己的党派谋取利益，债务上限提升由此存在诸多不确定性。

由于政府违约的后果较大，两党关于债务上限的政治谈判往往不会造成严重的影响，对资本市场的冲击亦相对有限。就本次美国债务上限危机而言，在当前“分裂政府”格局中，债务上限上调的过程或异常曲折。

美国国会，特别是众议院，是美国提高债务上限等财政政策的制定者，在国会选举中占优的党派将获得主导性的财政话语权。但因“特朗普效应”对去年底中期选举的影响，本届众议院各政治力量的构成及决策博弈过程的复杂性大为提升，这种复杂性甚至在过去百年都是罕见的，这将极大增加本次债务上限博弈的复杂程度、持续时间和对市场的冲击。

首先，就决定本届美国国会构成的2022年底中期选举而言，共和党本来“占尽天时”——美国通胀历史新高，拜登与历史同期总统相比支持率偏低，以及美国选民一般倾向于在中期选举中支持在野党。但实际结果却让人大跌眼镜：不仅参议院被民主党扩大了领先优势，而且与奥巴马、特朗普时期中期选举众议院动辄获得几十票的领先优势相比，本次众议院选举共和党仅有9票的领先优势。如拜登所言，他“取得了自肯尼迪以来，首次中期选举中执政党最大的胜利”。

民主党之所以取得如此大胜，原因在于“特朗普效应”——2020年特朗普不承认选举结果并引发国会冲击事件之后，一方面，共和党党内立场偏温和的建制派和偏强硬的特朗普派越来越对立，特朗普本人利用其在共和党基层选民中的影响力进行的一些自私行为更是加速了这一趋势。

另一方面，特朗普激进、民粹的立场，使得绝大多数中间派选民无法接受其立场，特朗普推举的民粹派候选人均遭遇惨败。与之相比，民主党在中期选举中成功地控制了党内桑德斯、“四小将”等激进派候选人的影响力，迎合了美国政治钟摆向“中间回归”的趋势。

可见，“特朗普效应”——削弱并撕裂共和党不仅体现在中期选举的结果之中，更将对美国国会的决策机制形成重要冲击。比如，本次众议院议长麦卡锡作为多数党领袖，却经历了4天15轮投票才艰难当选，创美国政坛百年未有之大奇观，是自1859年以来拖延时间最长的议长选举：20名特朗普派的共和党议员始终拒绝投票给麦卡锡，最终麦卡锡向前者妥协和让步才勉强当选。

“特朗普效应”的余波下，美国两党出现了极其罕见和特殊的权力结构：共和党极其微弱的领先优势和党内的空前分裂，极大地削弱了众议院议长麦卡锡的根基，进而使得议员占比较低的共和党强硬派拥有了主导整个共和党，乃至众议院的权力。这在近期特朗普因“封口费”事件被逮捕后，反而极大地巩固和扩大了其在共和党选民中的支持率中得以体现。

历史上美债上限危机对大类资产的冲击

尽管回顾有纪录的历史，美国已有104次上调债务上限的记录，但在不同财政货币环境中，每一次危机演绎路径及程度均有不同。在民主党执政并且是分裂政府的情况下，债务上限危机的解决往往会一波三折。根本原因在于，民主党更偏向“大政府、小市场”的理念，需要更大规模的财政资金来支持政策理念。僵持局面下，可能会出现临近X-Date（政府现金或非常规措施耗尽的时点）才通过法案的情况，造成政府关门、技术性债务违约，给资本市场带来较大冲击，如2011年和2013年美国债务上限危机的演绎。

当前政治周期、宏观经济环境与2011、2013年债务上限期间较为相似，故本文以这两次动荡为鉴，探讨本次危机可能对市场产生的影响。

首先，当前与2011年政治周期比较相似。2010年中期选举，共和党取得众议院之后开始限制奥巴马政府的支出及相关刺激计划，直至2011年5月16日再次触及债务上限，两党对预算削减和债务上限调整互不让步，与当前情形较为类似。

近日，众议长麦卡锡公布了一项将债务上限问题和削减支出捆绑的方案，但提高上限需要满足多种削减开支的条件。拜登对该方案持否决态度，至少在近期内，美国债务上限危机还看不到化解的希望。

其次，当前经济环境与2011年经历2008年金融危机冲击之后的表现较为相似。2008年美国金融危机引发了全球经济衰退，美国采取了扩张性财政政策和货币政策等一系列应对措施，美国GDP环比在2009年三季度转为正值，但在2011年一季度和三季度又陷入了负增长。

同样在2020年新冠疫情后，美国在大范围经济刺激下经济增速迎来反弹，但随着刺激效果逐渐减退，经济增速开始放缓。

此外，金融危机和新冠疫情后美国推行了大规模财政刺激政策，均导致了联邦财政赤字率短期激增，加大了债务偿付压力。2011~2013年连续三年美国债务触及上限，2021年8月、12月及2023年1月也较快地出现了三次债务上限的触及。

相比2011年、2013年因债务上限导致的政府关门危机，当前在美国流动性的紧缩周期中，债务上限危机会进一步加剧经济衰退预期。美联储的大幅加息给经济增长造成了一定威胁，叠加近期银行危机让全球对于美债的信心大打折扣，全球抛售美债速度进一步加快，这也一定程度上加剧了长短端美债收益率的倒挂。若美国经济在2024年陷入衰退，不仅需要货币政策转向，还需要适当的财政刺激才能避免掉入更大的经济增长滑坡中，这也意味着共和党或在本次债务危机中尽量削减未来的财政赤字规模，以增加拜登政府经济失分的风险。

最后，从债务上限的处理结果来看，2011年两党在所谓的X-Date前几个小时才达成协议，对市场造成了恐慌情绪。2011年8月5日，标准普尔首次将美国主权评级由AAA降为AA 。

从市场反应来看，美股三大指数均大幅下挫；短期美国国债收益率明显提升，长期美国国债收益率明显下降；同时出于避险需求，黄金价格大幅上涨。

美国债务上限危机总与全球流动性紧缩相伴

本次危机对市场的冲击程度或大于2011、2013年。并且，一旦债务上限问题被解决，美国会通过大幅举债来充盈财政部TGA账户，特别是在美联储加息缩表周期中，本次债务上限危机对美元流动性的冲击不可小觑。

具体来看，在触及债务上限后和债务上限问题解决前的这段时间内，财政部持续消耗TGA账户将对冲缩表效果。这是由于美联储被动缩表下，美联储持有国债到期不再买入国债，并且在触及债务上限后，财政部也无法通过“借新还旧”的方式来偿还债务，这时只能通过TGA账户资金余额偿还公共债务及支付其他费用，这会导致美联储负债端的存款准备金以及ON RRP增加，即相当于向市场释放了部分流动性，从而对冲了部分美联储缩表的影响，这亦或是近期美元流动性持续改善的重要原因之一。

而一旦债务上限提高后，财政部吸收资金提高TGA账户起到回收流动性的效果，将导致阶段性流动性紧缩风险。在债务上限提高后，财政部可以再次通过“借新还旧”的方式偿还债务，此时美国通过发行国债等方式使TGA账户资金快速增加，在这个过程中由于国债供给的大幅增加会在一定程度上压低国债价格，货币市场基金将更倾向于把资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至投资国债中，这相当于向市场抽取了流动性，在一定程度上会放大美联储缩表的影响，进一步导致阶段性流动性紧缩风险。

这一胶着持续的过程也将对货币市场基金造成冲击，势必会带来阶段性流动性紧缩风险。如美国财政部5月4日以创纪录的5.84%收益率发行500亿1月期美债，造成短期美债收益率大幅飙升，叠加美国债务违约预期加强，进一步加剧长短期美债收益率曲线倒挂，加大美国货币市场赎回压力及经济衰退预期，从而影响实体经济估值与盈利预期。

借鉴2011年和2013年的经验，TGA账户自提高或暂停债务上限之日起，恢复至触及债务上限日期时的TGA账户水平，大约需要2~4个月。这段时间内或持续对美元流动性形成冲击，并对市场产生一定影响。根据以往规律，美元流动性紧缩风险或持续影响市场2~4个月左右，并成为年中市场重要风险之一。

本次危机对全球大类资产带来哪些“变数”

首先，本次危机持续过程中产生的流动性紧缩压力或带动美元指数短期重回升势。

历史上看，分裂政府格局下每次债务上限解决之后都会带来美元指数周线级别的反弹行情。美元指数或在债务上限危机中保持震荡上行，债务风波解决之后美国大幅举债，导致美元流动性收缩或催生美元指数上行周期开启，或直至美联储降息动作落地才重回下行通道。

其次，对于美股市场而言，美元流动性收紧或进一步抑制风险偏好，加大市场波动和股市估值调整的压力，尤其是高估值板块将面临更大的调整压力。

因此，在年中美元流动性阶段性收紧的情况下，美股尤其是纳斯达克面临一定的调整压力。叠加美国经济衰退预期增强，实体企业融资成本抬升，即便美联储很快降息，高风险资产也会经历盈利下降的定价阶段。从更长期维度来看，全球科技革命加速以及美国科技企业过去两年裁员带来的降本增效，以纳斯达克为代表的成长板块或迎来重要布局期。

对于债市而言，随着6月X-Date的临近，市场避险情绪逐渐升温，短期国债面临较大的抛售压力，价格或有所承压，短期国债收益率有所提高；相应的，避险情绪驱动下投资者偏好风险更小的长期国债，随着X-Date的临近，支撑长期国债价格上涨，长期国债收益率或阶段性走低。

对于黄金价格而言，在X-Date前，TGA账户泄洪对冲美联储缩表效果，叠加市场避险情绪升温，黄金或出现阶段性走高。但债务上限解决后，美元流动性阶段性收紧，黄金面临一定的短期调整压力。拉长投资维度，中长期内，鉴于美国经济衰退压力，地缘风险带来的资产安全情绪增强，以及去美元化的预期逐渐加强，作为安全保值属性的黄金仍有较大的配置机遇。

（作者系中泰策略分析师）

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