药明康德：一体化、基本盘与底层逻辑

过去的2022年是受到了疫情、地缘政治等多重因素交错影响的一年，年报“成绩单”反应了上市公司面对各种不确定性的韧性。

作为国内CXO龙头，药明康德的业绩较为吸晴。2022年度，药明康德营收393.55亿元，同比增长约71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；经调整non-IFRS净利润93.99亿元，同比大增83.17%。收入与利润均实现了创纪录的增长，且利润增速高于收入端。

药明康德能够实现如此显著的业绩增长，不乏新冠商业化大订单的贡献，但在剔除新冠订单后，药明康德化学业务板块营收同比增长39.7%，整体依然表现出了强劲的上升势头。

在2022年强劲增长基础上，药明康德预计2023年收入增长5%-7%。剔除新冠商业化项目，化学业务预计收入增长36-38%，其他业务板块如测试业务、生物学以及细胞和基因治疗CDMO等板块预计仍将保持双位数增长。也就是说，2023年药明康德整体的收入规模预期将超过410亿元。

在5年内收入增4倍之后，在百亿规模收入体量之上依旧保持韧劲，药明康德的底气何来？支撑持续增长的底层逻辑又是什么？未来药明康德增速的叙事体系是否会发生改变？

门槛：创新药考验CDMO核心能力

新冠疫情让Paxlovid在2022年创造了189亿美元收入，成为“新冠药王”。除了聚焦此类新冠商业化订单给国内CDMO所带来的营收增长外，应关注的是，为何跨国药企在紧急状态下会更多选择来自中国的供应链？

新冠药物的研发不同于常规药物。面对急迫而巨大的需求，如何在短时间内研发出安全、有效的新冠治疗药物并迅速达成商业化工艺进而完成商业化，对CDMO是极大的挑战，尤其考验其“D”和“M”的能力。

以Paxlovid为例，该药物是由两种制剂的组合：奈玛特韦和利托那韦。后者并不难造，市场上已有现成产品，但奈玛特韦是个新分子，怎么制造是个全新课题。

根据辉瑞在《Science》发表的论文，在实验室合成150g奈玛特韦，就至少需要8步。而从实验室开发到GMP生产，合成路线更为复杂。民生证券的研报称，奈玛特韦由三个片段组成，核心中间体SM1和SM2合成具有一定壁垒，考虑时间和设备问题，核心中间体短期供应可能不足。尤其是SM1合成涉及-120 ℃超低温深冷反应资质和氰化物反应，具有较高的生产资质壁垒，也是短期供应存在瓶颈的重要中间体。

在疫情早期合成工艺尚未成熟且临床急需的局面下，这类需求毫无疑问地向已拥有全面能力和规模、交付速度和质量都有保障的CDMO企业倾斜。

因此，在不确定的大环境性下讨论增长的可持续性，还是要落到CDMO的能力和规模上，这是持续创造价值的根基。药明康德CRDMO“漏斗”里有超过2000个在临床前或临床阶段的分子，这里边涉及到新冠商业化的分子占整体比例很低，甚至只占个位数。

这次年报披露的一些细节值得关注。在跟随分子发展的战略下，药明康德化学业务将寡核苷酸和多肽等新分子单独归属到“TIDES”平台。从数据来看，2022年，TIDES业务的D&M服务客户数量已达到103个，同比提升81%，服务分子数量达到189个，同比提升91%，服务收入达到15.75亿元，同比增长337%。截至2023年2月底，已拥有27条寡核苷酸生产线，总体积超过10000升的多肽固相合成仪，和1000多人的寡核苷酸和多肽研发团队，产能规模全球领先。

这些能力和规模的前瞻布局可以“接力”新冠商业化大订单，支持药明康德在后新冠时代的持续增长。

内生：一体化模式打造高耸城墙

从2019年到2022年，疫情三年让生物医药赛道备受关注。

药明康德作为国内CXO龙头，其营收从2019年的128.72亿元高增至2022年的393.55亿元，增长超200%。疫情带动了相关疫苗、药物等需求的急剧扩大，为CXO企业带来了大量商业化订单。但是，CXO企业的高速发展却并非因疫情一蹴而就。

登陆A股后，药明康德持续加大能力和规模的建设，进一步加码小分子CDMO业务和细胞基因治疗CDMO业务，获得了飞速发展。2018到2021年其净利润CAGR超过33%。到了2021年，药明康德提出了CRDMO&CTDMO一体化发展战略，并开创性地提出CRDMO管线导流模型。

近年来，一体化的模式越来越受到创新药企青睐，因为选择一个覆盖研发、开发和生产服务的一站式平台，有助于实现各环节无缝衔接。新药开发在某一时间点可能涉及到实验室研究、工艺开发并为未来商业化生产进行准备等多线条进程，如果没有全面能力的贮备和丰富经验的累积，到后期经常会遇到种种不可预见性的情形出现，如生物利用度不高、API需要调整等问题。同时，“多线作战”模式面临不同“战线”间的质量标准不一致，技术转移风险高、周期长的问题，除了导致审查风险提升，沟通成本增加也将导致项目周期延长。项目整合的成本和延误、失败的风险却会随之增加，变成了药物准时提交申报过程中主要风险因素之一。

“一体化、端到端”的平台意味着一定程度上简化了新药研发项目执行的复杂性，采取灵活的工作模式，可将工作前置交替展开、平行优化集中攻关亦或交替开展等多样性方式，有助于快速抵达关键里程碑。在各个环节的高度协同性下，采用“一体化，端到端”的模式可以缩短时间，从根本上提高药物开发的效率。就像药明康德所披露的一个新分子偶联药物类型Peptide-PMO项目，旗下子公司合全药业通过6个团队平行推进，合全一体化CMC的开发和生产能力仅用11个月就将PPMO项目推进至IND。

对药明康德而言，新冠商业化大订单所带来的强劲营收增长或将结束，但坚实的发展战略和一体化业务布局所带来的确定性商业模式才是药明康德保持持续增长的的内生逻辑叙事体系。其独特的CRDMO商业模式所带来的是源源不断、可持续增长的临床项目和商业化项目。当大订单再次出现时，像药明康德这类CDMO企业是否有能力和规模来承接，而这些能力和规模布局和储备恰恰是公司自身所能控制的。

外源： 行业远景筑牢底层逻辑

当下，人们对医药、健康的需求在不断深化，CXO行业的发展空间也将同步拓宽。根据Frost & Sullivan报告预测，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。

经过了波云诡谲的2022年，在不确定性下众多跨国药企迎来了新一轮的格局切换及布局，除辉瑞凭借Paxlovid坐上千亿美元的营收宝座外，其他跨国药企们也不甘落后。据统计，全年销售收入过百亿美元的16家药企合计总收入超过7000亿美元，同比上涨9.8%。

作为CXO的重要客户和订单来源之一，跨国药企们受疫情局势的影响或多或少都调低了短期收入预期，但对于未来的发展则一致表达了充足的信心。默沙东透露，未来拥有全新机制的肿瘤药可能将为其带来超过百亿美元的收入；礼来表示将在未来一年里，推出四款针对挑战性疾病的新药；阿斯利康、BMS和赛诺菲则表示今年营收虽出现低个位数的增长，但2025至2030年期间，预期将会出现业绩大爆发。而受益于多肽类药物司美格鲁肽的大卖，诺和诺德直接上调了2023年营收和利润的增长预期。

此外，在医药研发方面，阿兹海默、NASH等热门创新药也正稳步推进。近日，卫材和渤健宣布，FDA已经接受卫材为阿尔茨海默病抗体疗法Leqembi递交的补充生物制品许可申请（sBLA），有望在今年7月获FDA完全批准；Madrigal也于近日宣布，其在研药物Resmetirom在治疗NASH的临床Ⅲ期试验结果积极，主要终点和关键次要终点均已达成。另外，葛兰素史克针对60岁及以上成年人的呼吸道合胞病毒（RSV）候选疫苗也获得了FDA的推荐。

多款重磅药物研发的进展对CXO企业来说无疑是更多确定性的体现。随着创新药研发难度的不断加大和产能需求的持续提高，跨国药企们为了实现经济效益、生产效率的最大化，CXO是或是更好的选择。

对于像药明康德这样的一体化、端到端的新药研发平台来说，创新药市场需求扩大、研发进展加快以及热门领域重磅药物频出均为其带来了未来发展的高度确定性，行业方面的外源因素配合药明康德自身的一体化战略，进一步筑牢了CXO龙头业绩持续增长的底层逻辑。