陶冬：美国加息已近尾声，但中国刺激还需加码

美国加息周期接近尾声，让资金继续增加风险权重，全球股市、石油商品和黄金白银一起上扬，恐慌指数VIX走出15个月来的新低。这一切要感谢美国通货膨胀大幅回落，联邦公开市场委员会（FOMC）3月会议纪要显示不少成员愿意讨论停止加息了，就业市场和物价环境的最新变化增强了停止加息的预期。利率期货市场最新价格反映，大约八成的概率5月加息25点，年底前市场预计减息三到四码，前者和美联储的言论接近，后者便明显更激进。

中国3月份出口大幅好过预期，但是通货膨胀一路向下，掀起了关于通缩的争论。美国利率接近见顶，美元汇率拾级而下，黄金价格上扬，逼近历史新高。石油和多数大宗商品价格上涨。VIX走出15个月新低，在大银行盈利的加持下，美股上扬。

美联储到了作方向性决策的时候

美国3月份CPI通胀回落到5%，比起2月份的6%大幅下降，这是接近两年以来的低点，也低过分析员的预测中位数。但是核心CPI却上涨了5.6%，比上个月还高了0.1个百分点。用美国总统拜登的话讲，抗击通胀“继续取得了重大进展，但是仍然过高”。

在通胀细节上，能源价格的全面回落和部分食品价格的下跌，是带动物价上涨回稳的主要原因。二手车价格大跌也是一个原因，不过这部分一般都大起大落。交通服务、个人保健和娱乐成本仍然在上涨，支撑着居高不下的核心通胀。最重要的是租金部分，同比仍然上涨了8.2%，不过上涨势头开始回落，美联储内部经济分析员评估，租金上涨差不多见顶了。

CPI通胀大幅下滑给了美联储一点缓冲的空间，但核心CPI还在上涨，判断工资物价的连环攀升是否已经被打破还需要进一步观察，所以我认为美联储处在判断通胀是否见顶的临界点位置。笔者认为美国经济下半年步入衰退的机会颇高，经济活动会进一步放缓，物价应该可以得到进一步控制。

美国有能源通胀、产品通胀和服务通胀，还有房租通胀。能源和产品价格早已大幅回落。随着就业市场降温、工资增长放缓，服务业通胀也会回落，但是这是一个缓慢的过程。由于大家对物价的预期改变了，教育、医疗、交通服务都会有一轮涨价，而且升上去后不会降下来，经济学家称之为惰性通胀。至于房租，一旦签下租约就几年不变，所以这部分的回落也一定慢。

所以美国CPI从8%降到4%~5%相对容易，从4%~5%降到2%可能需要一个漫长的过程。不仅需要经济活动大幅下降，还需要时间。其实，世界上的能源成本、人力成本、生产程序都出现了结构性变化。很多年前设定的2%的通胀政策目标其实也变得不合理了。捅破这层窗户纸是必须的，更需要一些政治智慧。

美国3月份非农就业数据显示，新增就业数量和时薪增长明显放缓，劳工参与率创出三年新高。这意味着美联储的大力紧缩政策，可能已经令劳工市场过热的情况得到舒缓，也许困扰市场很久的工资物价连环攀升状况出现了转机，美国加息周期可能接近尾声。同时，亚特兰大联储的GDPNow模型仍指向大约1.5%的经济增长，美国经济还维持着一定的增幅。有人认为，美国经济软着陆有望。

但美国经济正在遭受通货膨胀、经济衰退和金融紧缩的三重挤压，这三个因素叠加在一起是一个相当棘手的难题，其中银行业收缩银根尤其值得重视。IMF报告指出，美国中型银行中有一成将陷入资本短缺。目前出事的只是几家区域性银行，但是受影响的是整个银行体系。银行迅速削减风险头寸。3月份银行持有的按揭担保债券（MBS）数额下降了超过1100亿美元，是2008年金融危机以来没有遇到过的。实体经济正在受到压缩融资的重大打击，只是还没有在数据中显示出来。

美联储会如何实施接下来的利率政策？从上次会议纪要看，FOMC成员有讨论过停止加息，但是考虑到银行流动性压力有所缓解，而通胀压力仍然持续，就维持了加息动作。最新数据显示就业市场过热和通货膨胀过热进一步放缓，但是工资物价螺旋攀升是否已经被打破尚待观察。美联储到了对利率政策作方向性决策的时候，可以停止加息，也可以再加一次然后观察。

如果没有特别意外，笔者预测美国在5月还会最后一次加息。被称为美联储喉舌的华尔街日报记者Timiraos称，美联储终于感受到今年经济陷入衰退的机会过半了，不过希望进一步巩固在就业市场和物价的成果后再鸣金收兵。

中国需要更强有力政策刺激

中国3月出口同比增长14.8%，远远好过市场预期的-5%，进口仍是负增长，但也好过预期，贸易顺差超过889亿美元，比预测中位数多了一倍。中国对美欧出口呈全面回升，对东南亚更持续高速增长。这和世界上去库存放缓有关，和东盟地区RCEP贸易协定有关，也给经济带来了新的增长点。不过随着下半年美国经济增长放缓，出口强势未必可以维持。

3月同期，中国CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我们距离通缩时代还远吗？通货紧缩有狭义和广义之分。狭义指的是CPI指数为负值，中国经济还没有到那一步，不过风险在上升。广义通缩指的是企业和居民预期发生变化，经济行为趋向收缩。用此定义，我们可能已经进入了通缩状态。

这次通缩现象，发生在经济的上行周期。一方面，GDP增长在恢复，银行贷款规模之大十分罕见；另一方面，消费信心低迷，民企投资意愿不强。今年以来，政府对经济的刺激力度很大，基础设施建设在各地遍地开花，银行中长期贷款规模更是史无前例。

笔者观察，巨额银行中长期贷款，主要去了国企和地方融资平台，带动了基础设施建设，不过有相当部分被用在对到期地方债的置换上了。这解释了为什么银行贷款创出新高，挖掘机订单却没有跟上，刺激措施的乘数效应不理想，无法撬动更大规模的全社会投资。将货币扩张转换成全方位的信用扩张，将地方平台投资转换成不同企业的全方位投资，看来效果有限。

通缩心态是预期的改变。企业对盈利的预期下降了，投资就少了；消费者对收入的预期下降了，消费就少了。这是一种自我生成、相互传染、不断升级的情绪，于是企业不思投资只想还债，居民就捂紧钱袋子。通缩心态一旦形成，纠正会很难。

打破通缩心态，在于改变预期。中国需要推出更强有力的政策刺激。央行过去在减息上一直比较慎重，不过现在距离下一次减息、减存款准备金率可能不远了，距离取消房地产限购政策可能不远了。归根到底，还要看货币扩张能不能带来民企的信用扩张。

本周焦点是中国第一季度GDP和3月份各项月度指标。英国CPI估计会转入单位数字。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

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