LPR降息落空下长债进入相持期，险资、理财配置需求仍强

上周美联储降息50BP（基点），中国LPR（贷款报价利率）保持不变，国债短端利率上行、长端基本持平，长债进入相持期，收益率曲线走平。

截至9月23日收盘，10年国债收益率报2.0345%，30年国债收益率报2.1375%。经历了8月中旬震荡，债券收益率整体仍在波动中下行。当前，市场焦点转向如何实现今年增长目标和潜在的增量刺激政策，交易员亦密切关注9月中期借贷便利（MLF）到期续作量和MLF利率。9月税期亦容易导致资金收紧，推动短端利率上行。

不过，接受第一财经采访的多位理财、基金等资管机构投研人士认为，投资者对基本面的分歧不大，债市方向（收益率）仍是向下。但目前长债利率点位降至历史最低位水平，短期不确定性在于监管对市场干预和交易自身的脆弱性（持仓集中度较高）。整体而言，保险资金和理财资金对长债的配置需求仍然不低。

聚焦MLF利率

为维护季末银行体系流动性合理充裕，9月23日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1601亿元7天期和745亿元14天期逆回购操作，操作利率分别为1.70%、1.85%。其中，公开市场14天期逆回购操作利率为公开市场7天期逆回购操作利率加10BP。

9月19日，美联储将联邦基金利率区间下调至4.75%至5%，四年来首次降息，且幅度为超出预期的50BP。就预测未来利率路径的“点阵图”来看，今年年内仍有两次分别25BP的降息，而明年仍可能有100BP的降息。

印尼央行紧随其后宣布降息，机构预计其他发达市场央行和亚洲国家央行也会效仿。但上周中国LPR利率并未下调，因而市场将目光转到本周的MLF利率之上。

自上周美联储降息落地以来，国内长端债券收益率仍小幅下行。9月25日，中国央行将开展5910亿元MLF续作。民生证券陶川团队分析指出，海外降息是国内宽货币的“必要但不充分”条件，历史表明，国内宽货币的节奏可能会略晚于海外。预计接下来国内降准、降逆回购/MLF利率可能先行，存量房贷利率调整或紧随其后，年内的LPR下调与存量房贷利率调整或“不叠加”。

经历了8月初的大幅震荡，30年长债ETF再度企稳回升，9月23日收盘突破120大关，债市情绪也体现了经济仍有待复苏。数据显示，1~8月公共财政累计收入增速为-2.6%，企业所得税、个税和土地增值税仍是负增长；9月经济高频指标并未显著改善，截至9月21日，30城商品房销售面积降幅走阔到-39%，地产旺季不旺；南华工业品指数月跌6%，工业生产同步仍偏弱；不过，出口方面表现出韧性。

广开首席产业研究院资深研究员刘涛表示，考虑到实际利率依然偏高，有必要进一步降息，且三季度应尽快实施定向降准，向市场释放流动性。

在他看来，目前我国小型银行加权平均存款准备金率已低至5.0%左右，短期内空间相对不大，但并不绝对意味着不能进一步下调；而中型银行加权平均存款准备金率为6.5%，大型银行加权平均存款准备金率为8.5%，仍有一定的下调空间。建议三季度实施年内第二次降准，以国有大型商业银行及全国性股份制商业银行的定向降准为主。考虑到相关银行机构在我国银行业的存款占比达六成，如定向降准0.5个百分点，预计可向市场释放流动性6000亿元以上。

长债配置需求仍高

不过，鉴于监管对长债的态度、供给上升的担忧以及机构配置的集中度风险，各界仍担心利率季节性上升是否会上演？

对此，中金公司表示，无论是银行、保险还是理财，预计下半年对于债券的配置需求仍然比较强。接下来可能需要关注的是债券市场供给的节奏和资金面的状况。供给面来看，在9~12月，即便加上央行卖债形成的潜在供给，如果没有新的计划外增发，预计9~12月总体政府债券净增量月均水平或持平于今年1~8月月均水平，供给压力可控。资金面来看，机构预计在新货币政策框架下，叠加逆周期调节诉求提升、人民币汇率走升，资金面以稳为主。

南银理财研究部负责人王强松对记者称，债券收益率仍预计将下行，预计利率将在低位徘徊，随着市场情绪而小幅波动。在投资应对上，一是关注3年期银行“二永”的交易机会，该品种距离前低还有10BP左右的空间，可择机参与；此外，1年期的存单在1.95%附近，在短端资产中性价比仍凸显，若季末资金收敛引发调整，则是更好的配置时机。

机构人士也对记者表示，当前，理财、保险资金的长债配置需求仍然较强。

尽管8月的债市波动导致理财规模增长有所放缓，但增长的态势不减。根据普益数据的估算，8月末理财存量规模约30万亿元，相比7月底规模抬升约1100亿元。节奏上，8月上旬增长约2000亿元，此后两周增幅在200亿~300亿元，而最后一周受月末及市场调整影响，规模收缩约1500亿元。

中金公司提及，今年以来，理财对债券投资的配置诉求相较以往有明显提升，由于供需矛盾今年突出，拉长久期和下沉信用成为了理财不得不采取的应对策略，导致期限利差和信用利差年初以来持续压缩。从配置品种上看，理财今年为了拉长久期，投资品种上有了不少新变化——大量增配国债和地方债，并对10年中票和“二永”的配置也非常积极。

对于理财这样负债端不稳定的产品而言，当遇到市场调整时，拉长久期就容易出现负反馈风险，例如8月中旬的行情便是这一逻辑的演绎。但相比过去的负反馈，本轮调整整体调整时间较短、回调幅度不高。这或与理财经历过2022年负反馈后，流动性预防措施有所加强有关，例如加大了现金管理类产品以及封闭式产品的发行，降低定开产品的波动性。

“8月购买部分理财的客户可能出现了小幅亏损的情况，但幅度比起2022年四季度那波的债市巨震要小多了，总体年初至今理财产品都实现了可观收益。”某理财子公司债券投资经理对记者表示。

此外，另一大配置主力险资的配置诉求仍旺。各大研究机构认为，今年以来，保险公司保费收入增长较快，同时保险公司定期存款到期量依然居于历史高位，叠加非标资产供给仍趋于收缩，进一步加重资产配置压力。在此背景下，今年上半年保险公司资产端进一步向债券倾斜。与此同时，保险负债端成本下调慢于资产端收益的环境下，“利差损风险”逐步加大，对此，保险公司主要通过资产端拉长久期予以应对。

中金公司认为，保险公司仍有动力增配债券，尤其是长久期债券，债券投资同比增速有望继续保持高位。此外，银行等板块高股息资产近期有震荡走低趋势，若后续未见明显扭转，险企可能会需要更多依靠债券资本利得支撑其综合收益表现。