日本央行年内再度加息的概率不大

告别了负利率的四个月之后，日本央行今年再一次进行了加息操作，政策利率从原来的0~0.1%上调至目前的0.15%~0.25%，日本股市和欧美资本市场随后出现连续多日的罕见宽幅动荡，有关日本经济可能因货币政策紧缩而继续走软的担忧也开始抬头。就此，日本央行副行长内田真一紧急出面，承诺在经济与市场不稳定时不会加息。市场由此预计，至少在明年3月之前日本央行会按兵不动。

植田和男的“首要任务”基本完成

为抵抗久治难愈的通货紧缩，植田和男的前任黑田东彦在执掌日本央行的10年期间不仅扩大QE（量化宽松）的规模，而且将QE升级为QQE（量化加质化宽松），连续大手笔采购国债的同时，还全力买入企业债券以及ETF；不仅如此，黑田东彦还在2016年将基准利率降到-0.1%，同时推出YCC（收益率曲线控制）。可以说，完全摆脱了常规货币政策的束缚，黑田东彦将非常规货币政策工具用了个遍，日本央行也由此搭建起了负利率、QE与QQE、YCC组成的非常规性宽松货币政策框架。

遗憾的是，非常规货币政策不仅收效甚微，而且产生的负效应屡屡招来市场诟病。因持续不断地进行QE与QQE操作且规模日益叠加与放大,日本央行最终将自己买成了日本国债的最大持有者与日本股票市场的最大股东，在必须且又无奈坚定持有的情况下，债券市场与股票市场的资源流动与优化配置功能几近衰竭；受到YCC的压制，10年期日本国债收益率曲线长期呈现出平坦化走势，二级市场价格也失去变动空间，市场定价机制基本失效，其间国际对冲资本反复试图通过出售债券挑战日本央行，以倒逼YCC回归正常，虽最终未酿成危机，但日本央行一直未敢放松迎战的神经。基于此，在去年4月履新日本央行行长后，植田和男所面对的首要任务就是将货币政策拉回正道。

今年3月在将基本利率从-0.1%升至0~0.1%的同时，日本央行也做出了放弃YCC的决定，并取消对日股ETF和REITs的继续购买，也就是停止了QQE的操作；最新一次的货币政策会议上，日本央行又拟定了对QE进行减量的计划，即从8月起，对现在每月6万亿日元左右的国债购买额每个季度减少约4000亿日元，至2026年第一季度月度购债规模减至3万亿日元，到时日本央行持有国债余额预计减少7%~8%。复盘发现，由于体量太大因素的制约，目前只有存续时间最久的QE工具尚未完全退出，因此并不妨碍对植田和男基本完成货币政策转轨任务的认定。

对于日本央行而言，今年两次加息虽总共只有25基点，相当于其他国家央行的一次升息幅度，但在系统性政策安排中，日本央行选择了价格政策与数量政策齐头并进的紧缩方式，其引导货币政策回归正常轨道的急切程度与推进力度不可谓不大。更重要的是，在欧美央行先前已经纷纷终结负利率或零利率和关闭QE与QQE,以及日本通货膨胀率持续超过2%的政策控制目标的两大背景下，日本货币政策回归常态,大大减轻了日本央行所承受的舆论压力，同时日本央行也摆脱了货币政策被强压在狭小区间难以腾挪身躯的痛苦，未来针对经济活动变化指标进行货币政策相机调控的空间也随之打开。

经济前景存在诸多不确定性

逆转了今年第一季度经济萎缩的态势，第二季度日本实际GDP不仅环比增长0.8%，而且按年率计算增幅达到了3.1%，尽管如此，也很难做出日本经济长期乐观的判断。国际货币基金组织（IMF）在最新一期的《世界经济展望报告》中预计，今年日本经济增长0.7%，比前期的预判结果下调了0.2个百分点；同样，日本内阁府在经济财政咨询会议上宣布，2024年GDP预计同比增长0.9%，与年初同比增长1.3%相比，下降了0.4个百分点，至于日本央行的最新经济增长预判，更是只有0.6%。

从投资角度看，除了依靠国债扩张勉强维持公共投资增幅与去年保持持平以及大型企业投资略有增长外，对投资贡献超过八成比例的中小企业投资前景并不乐观。据日本企业帝国数据库最新公布的数据，今年上半年日本企业破产数量4931家，同比增加22.0%，并创出过去10年的最高纪录，其中创立时间在百年以上的老字号企业破产数量达到74家，同比猛增95%；按照帝国数据库的统计，2024年日本企业破产总数恐将突破1万家，中小企业与制造业将是重灾区。

这里还须注意的是，日本企业本就有保留资金的习惯，加之还有高达2.4万亿日元的存量负债没有出清，而且中小企业的盈利能力也远远不如大企业，对此，日本央行预计今年企业的全年投资增速只有3.3%，至少跑输去年2个百分点。正是如此，在经过了连续两个月艰难维持于“荣枯线”上沿之后，最新7月的日本制造业采购经理人指数PMI降至49.1，代表经济增长的动能已然减弱。

出口方面，上半年日本经常项目依然呈现逆差，但赤字幅度却缩小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企业海外投资继续创出新高，收益达到19.2万亿日元，经常账户出现顺差12.7万亿日元，记入日本经常项目总账后，上半年顺差规模大增近60%，总体贸易赤字减少至2.7万亿日元；另外，上半年旅日海外游客达到1700万人的历史最高水平，产生旅游账户顺差2.6万亿日元，同比飙升1.6倍，并带动同期服务账户逆差大幅缩小15.4%。相比于投资，出口对经济增长的力度显然要强得多。

但是，无论是维系政府投资的增量国债发行，还是海外投资扩张以及经常项目顺差的持续改善，尤其是旅游服务项目的大幅顺差收益，都是建立在低利率成本以及日元贬值基础之上的，如果利率进一步上升，日本政府的融资成本将显著增加，从而必然弱化公共投资的“乘数效应”，同时日元升值在削弱国内出口企业竞争力的同时，也会使企业海外投资收益锐减并可能逆转顺差趋势，日本贸易逆差也会进一步承压，最终对经济构成逆风；另外，日本央行预计对GDP贡献超六成比重的日本私人消费今年只能微增0.5%，若利率继续走高，消费动能会更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距离1%左右的中性利率目标（既不会让经济降温也不会让经济过热的目标）也存在着不小距离，日本央行不会在年内贸然再度加息。

资本市场“疤痕效应”不易淡去

几乎超出了所有人的意料之外，在日本央行宣布加息15个基点的次日，日本股市便发生史诗级“海啸”，加上随后的两天，日经225指数三日累计狂泻20.7%，市值总共蒸发1.1万亿美元；与此同时，亚太与欧美股市连续多日均掀起不小的狂澜。虽然内田真一出面与市场展开积极沟通后日本股市收复了不少失地，但黑天鹅事件留下的心理余悸短期内恐很难消除，日本央行对于接下来的加息抉择势必会更加谨慎。

作为一种客观逻辑，跟随日本央行加息，日元出现快速升值，在日本政策利率为全球最低以及日元最适合充当国际金融市场套息交易货币的背景下，日元升值存在着实际放大效应。由于套息交易行为往往不会锁汇，也就是无法对该交易实施汇率对冲，当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，此时便需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会制造日元进一步升值的压力，进而带来更多的日元平仓，循环往复；尤其是不同于传统经济学的市场会有序变化，在行为经济学下，人们厌恶损失的偏好会比获得收益的偏好要大得多，交易者为了避免因为日元升值而吞噬掉的利差收益，会争前恐后地兑换回本币，由此带来了汇率的巨幅波动。

按常理，日元升值对日本股市构成关联利好，但如前所指，日本企业海外净资产以及投资与贸易收益创新高，主要依赖的就是日元贬值所导致外币计算的资产换算成日元后增值，可一旦日元大幅升值，日本企业海外收益就会受到溢价折损，结果不仅会恶化贸易逆差，也会减弱对国内资本市场的增量支持动能，而更重要的是，海外的日本企业虽然从事的是全球业务，但绝大多数又在东京证券交易所上市，发行日元计价的财报，在日元升值背景下，海外的收益会更少地计入日元财报中，进而最终形成“强日元恶化财报”的关联，于是人们看到，日本央行加息声落地后，伴随着丰田汽车、斯巴鲁等日本海外商业巨头的股票被投资人齐刷刷地疯狂抛售，日经225指数被拖进了激流与旋涡之中。

必须指出的是，经历了“失去的30年”经济萎靡与通货紧缩的打击，日本民众对金融投资总是怀有警惕与排斥心理，金融行为上更倾向于储蓄。为了改变这一现状，日本政府提出了“资产运用立国”的口号，核心内容是从2024年起实施新的日本个人储蓄账户投资非课税制度（NISA），即日本居民在NISA账户里购买一定金额的金融产品（如股票、投资信托、ETF等金融产品），其资本收益和股息收入可以享受免税待遇，无须缴纳税金。根据日本金融厅数据，去年年底以来NISA账户呈持续扩容状态，数量超过了2500万个，累计买入额增长近20%，但从加息后的日本股市表现看，去年11月买入的NISA账户目前均被套牢，如果进一步加息，势必加深个人投资者的亏损程度，更可能引起投资人对NISA的“用脚投票”，这样的结果显然不是日本央行所愿意看到的。

通胀动能切换尚未充分到位

在2022年12月达到4%峰值后，日本CPI同比增速开始稳步回落，截至今年6月已降至2.8%，物价增速持续28个月位于2%的目标以上；另外，剔除新鲜食品价格的核心CPI同期上涨2.6%，连续27个月超过日本央行2%的目标。东京通胀数据通常被认为是日本全国通胀趋势的领先指标，数据显示，7月份东京不包括生鲜食品的CPI上涨2.2%，为连续三个月加速；按照日本央行的预测，2024年核心CPI为2.5%，表明日本通胀具有一定的黏性。

就物价上升动能而言，全球大宗商品价格上涨与日元持续贬值一直扮演着日本本轮通胀的最主要推手，这种外生型通胀不仅会增加企业成本，也会抬升私人消费成本，最终抑制与侵蚀经济，日本央行为此始终强调要实现通胀动能的切换，即由以消费需求拉上式的内生型通胀替代成本推动型的外生型通胀。作为系列策应政策，日本政府抛出了从今年6月起实施每人4万日元的固定减税红利，原定一年的家庭电费、燃气费补贴措施也从8月和10月起继续实施，汽油补助金也延长至今年年底，更为重要的是，日本政府一直在倡导与支持企业提高员工工资，以形成“工资—物价”的周期螺旋。

继去年日本薪资上涨创出30年的最大增幅后，今年“春斗”谈判后日本最大工会联合会Rengo的成员平均工资增幅达5.1%，创下过去33年来的最高水平，虽然中小型企业今年的工资上涨力度明显弱于大型企业，但增幅也达到了4.45%；另外，日本厚生劳动省议会做出最新决定，将2024年时薪提高50日元，为有史以来增幅最大的一次。多维力量推动之下，至6月份日本工人名义工资增长了4.5%，创下26年来的最快增速，而更具标志性的意义是，6月份日本企业雇员实际工资增长1.1%，为27个月以来首次上涨，当月日本企业服务价格跃升至约33年来的最高水平，表明工资上涨正在推高家庭收入水平并开始作用于消费。

但要说通胀的消费动能已经完全切换到位显然为时过早。全面观察，6月份实际工资上涨的主要原因，是包括夏季一次性奖金在内的“特别支付工资”同比上涨7.7%，对工资起到了强烈的拉升作用，在这一积极因素消失后，7月份日本实际工资仍有可能再回到负增长状态；另外，7月份的日本企业服务价格虽延续了涨势，但相比前月的0.9%却环比下降了0.4个百分点，背后所显示的是消费势能依旧较为疲弱。日本总务省公布的调查结果显示，6月日本去除物价因素后的实际家庭消费开支同比减少1.4%，不含个体户等的工薪家庭消费支出实际同比下滑2.6%，且为日本家庭消费支出连续两个月的下降。但所幸的是，地缘政治引起的石油价格溢价效应出现了明显减弱，日本央行加息后日元汇率有了幅度不小的回升，且9月份美联储降息的概率正在显著提升，日美货币息差有望继续缩小，日元贬值带给物价上涨的后续压力也会进一步减轻，只要日本央行控制好货币政策紧缩的节奏与力度，消费就有可能对通胀输出更为充沛的提振能量。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）