人民币进入季节性弱势窗口，美联储6月降息预期暴跌推升美元

经历了两周前的单日突然下挫，人民币近阶段企稳，仍在7.2~7.25的区间弱势震荡。清明假期期间，由于美国非农就业数据大超预期，美联储6月降息预期暴跌，推动美元指数维持在104大关之上，10年期美债收益率大幅攀升至4.4%。

截至北京时间4月3日收盘，美元/人民币报7.2356，美元/离岸人民币报7.2470。值得一提的是，进入二季度，人民币将迎来一个季节性弱势的窗口期，这与年底和年初企业结汇等支持性因素消退有关。

“自2023年12月1日以来，中国10年期国债收益率已下降了40个基点（BP），使得10年期美国国债与中国国债收益率之差几乎回到了2023年10月触及的20年来最大水平。利差的扩大使得人民币汇率暂时难以建立升值动力，即使美联储降息周期即将来临。但未来一个月中国经济数据回暖或缓解一些人民币汇率的压力。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）在发给第一财经记者的邮件中表示。

非农数据超预期，美联储降息预期暴跌

3月的美国非农就业报告比预期强劲得多，这引发了更多对美联储今年是否能够降息3次的质疑。美国3月新增30.3万个非农就业岗位，远超预期的20万个，并且高于2月下调后的27万个。失业率则意外地从3.9%降至3.8%，而平均每小时工资上涨了0.3%，高于上月的0.2%。

然而，所有新增的工作岗位都是兼职工作。兼职工作岗位数量激增了69.1万个，而全职工作岗位减少了6000个。与此同时，商业调查持续表明未来几个月美国经济将疲软，交易员预计到夏季会看到进一步的经济减速迹象，这也是为什么美元难以持续上攻。

尽管如此，这仍是一份强劲的就业报告，也表明美联储可以耐心等待，将利率维持较高水平更长时间。“美联储在6月降息的可能性现在看起来较小，甚至可能在3月CPI报告（当地时间4月10日发布）出炉后低于五五开。美债收益率全线上涨，10年期美债收益率突破4.4%，美元指数站上104，美国股市却意外大幅反弹（前一日暴跌），标普500指数维持在5200点以上。”嘉盛集团资深分析师辛普森（Matt Simpson）对记者称，“如果美联储真的是数据导向（data-dependent），要降息将会很困难。市场现在已完全定价第一次降息将在9月而不是7月进行。”

数据发布后，美国明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari表示，如果通胀保持稳定，今年可能不需要两次降息。上周早些时候，美联储主席鲍威尔表示，美联储今年仍在支持降息，尽管他没有指明规模或时间。

事实上，今年一系列美国经济数据都超出预期。例如，1月、2月通胀数据高于预期，3月ISM制造业数据强于预期，这些都使得市场更倾向于认为今年美联储降息不再那么必要。高盛称：“这与我们长期以来的观点一致，即降息并非必然。市场逐渐接受的观点是，这并非是‘无论如何都要降息’的环境，而是‘没有必要急于调整’的环境，这使得美元的下限得到支撑，即使在美联储开始降息后，美元贬值的空间也受限，因为只要美国经济保持强劲增长，是否持续降息仍将是一个需要深思熟虑的决定。”

高盛目前仍然维持今年6月、9月、12月降息3次的预测，原因在于美国经济可以实现在保持增长强劲的同时通胀稳步下滑。该机构预计2024年四季度美国GDP增长率为2.5%，远高于共识预期的1.4%。同时，由于移民水平的升高正在推动劳动力增长，这意味着强劲的需求增长不太可能导致供求平衡大幅恶化（近两年劳动力短缺推高了服务业价格）。而根据菲利普斯曲线的标准估计，即使劳动力市场更紧俏一些，对通胀的影响也将相对较小，一些通缩因素仍将发挥作用，包括租金价格正在下降、汽车和其他商品因短缺而出现的价格上涨正在消退等。

人民币迎来季节性弱势窗口

整体而言，由于其他经济体较为弱势，2024年美元的下行之路将比较崎岖。

例如，此前押注日元将在日本央行加息后飙升的交易员都铩羽而归，近期美元/日元即将突破152的历史新高。事实上，辛普森也对记者表示：“无论是基本面还是技术面，人民币现在看起来都与日元惊人地相似。两者都面临压力，尤其是美元的压力，这迫使政策制定者直接出手或口头进行干预，从而支撑货币价值。”

在两周前人民币意外出现波动后，上周央行继续释放了稳汇率的信号，中间价保持平稳，因此人民币并未出现大幅波动。但从季度维度来看，美元对人民币汇率上行了1.83%，人民币创下汇改以来最差的一季度表现。

机构认为，季节性因素需要被纳入考虑。渣打中国宏观策略主管刘洁此前就对记者提及，由于企业结汇等因素，通常每年1月人民币偏向于升值，尤其在农历新年前。但到了一季度末和二季度，很多年份人民币都会稍微贬值。

南银理财研究部负责人王强松也对记者称，从季节性因素来看，2016年~2023年8年间，二季度人民币大概率维持弱势，多个年份出现了5%以上的波动。综合来看，未来人民币波动仍将以弱势为主，但大幅波动的可能性较低。

“从宏观数据来看，近期整体表现尚可，特别是PMI数据大超市场预期，显示外需对经济的支撑依然存在，在此背景下，市场信心仍在缓慢恢复中。从政策来看，央行稳汇率态度依旧，后续或仍保持‘市场决定 底线思维’。”他称。

受有利的季节性因素推动（春节后生产活动复苏），3月中国官方制造业PMI自连续5个月位于收缩区间后，反弹至近12个月高位的50.8。PMI新订单和新出口订单指数双双跳升，反映需求环比改善。与此同时，服务业PMI连续三个月保持在50以上，一季度均值由去年四季度的49.6升至51.2。

不过，自3月22日央行一度调弱人民币中间价后，市场对人民币的预期进行了重新校准。巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对记者称：“虽然之后人民币有所反弹，但空头头寸仍然存在，未来不排除中国央行会继续采取行动，需要观望7.30的上限会否被突破。”尽管如此，她始终认为，中国央行有能力也有意愿继续维持汇率的基本稳定。