日本股市上冲的推力

在去年大涨28.24%的基础上，日本股市今年继续扶摇直上，即便是日本央行宣布结束负利率与实施加息，也未能阻挡日股的升势。截至目前，除收获了一根涨幅超21%的大阳线外，日股还在历史上首次突破4万点大关。

股市是经济的晴雨表，一路劲扬的日本股市多少反映了日本经济现状，但其背后还有着更为强劲的推动力量。

与经济增长的弱共振效应

最新数据显示，去年日本国内生产总值（GDP）实际增长1.9%，这样的读数虽并不十分难看，但其GDP规模从世界第三位下降到第四位，并在55年后首次被德国反超。日本制造业PMI去年年底以47.9惨淡收场，今年前两个月继续下移，连续九个月低于荣枯线。日本央行将2024财年的GDP增速调降为1.2%，国际货币基金组织的预测值也只有1.0%。

按道理，这样的经济气象很难支撑股票市场走出强势行情，但一些经济指标的局部改善对日本股市起到了助力作用。

论宏观指标，去年日本核心消费价格指数（CPI）同比上涨3.1%，创出41年来新高；今年1月份又上涨2%，连续22个月超过日本央行的政策目标；同时日本央行也将2024年CPI预测值确定为2.4%。日本离结束通缩已为期不远。

据日本央行的报告，去年所有规模行业的资本投资增幅超过了12%；消费同比增长3.1%，为过去41年的最高水平；全年逆差规模同比大幅收缩13万亿日元。“三驾马车”指标的改善为日本股市的上涨添加了一些动力。

再看微观方面，2023年度日本各种规模行业的普通利润增幅超过了4.0%，大型和中小型企业利润全线飘红，约1500家企业（含金融）产生多达44.2万亿日元的净利润，创出历史新高，其中上市企业整体利润增加16%，制造业整体纯利润率增长6.8%。日本企业的“动物精神”也已经觉醒，企业新一代CEO和管理层积极行动，他们首先重点关注的不是存量负债管理，而是考虑如何进行增量资本扩张，日本国内商业投资、并购和管理层收购由此在过去一年中均创出历史最好水平。股票价值与企业盈利能力高度正相关，日本企业财务状况的大面积改善，为股市的走牛起到了非常关键的基础性作用。

总体而言，当下日本股市并不是日本经济状况的全面准确反映，即经济增长并不是日本股市持续走牛的最主要原因，最多只能算是股市针对经济指标局部改善呈现出的弱共振效应，而且这种共振也只是发生于最近两年，历史上更多的时段日股则走出了与本国经济生态相悖离的行情。

强力的制度创新供给

日经225指数在2008年创下历史最低点6994点，此后除了2010、2011、2018和2022年收出年度阴线外，其余年份全部收阳，且一鼓作气创出历史新高。对照今年的最高点位，不足16年时间日本股市涨了479%,而且这16年基本上是日本持续饱受通缩煎熬以及经济在谷底爬行的黑暗时期，同期股市的反向走牛让人很难在经济基本面找到必然的因果关联。而真正直接导致日本股市快速拉升的力量，首先应该归功于东京证券交易所（TSE）一系列改革创新。

鉴于日本企业存在囤积现金的偏好，以及忽视面向股东回馈的弊端，TSE出台新规，要求市净率低于1的上市公司披露具体的改善措施，目的是敦促企业派息分红与增加回购股票。数据显示，日本约一半的上市公司账面市值比低于1，投资者对这类上市企业的估值会低于其净资产价值，集体性做空会下拉甚至破坏股市的上升力度。为此，TSE联合相关部门对管理层优先考虑股东回报的上市企业进行“大胆的激励”和税收优惠,同时在官网公开了一份“荣辱榜”，公布响应TSE改革的公司名单,同时警告称，那些没有有效利用其资本的公司最早可能在2026年面临退市前景。

最终，日本上市公司2023财年的股票回购规模飙升至16万亿日元，创出历史新高，设定回购额的企业连续两年超过1000家。特别是市净率相对较低的公司，回购行动尤其明显，如三菱商事回购了总价值4000亿日元的股票，并承诺至2025年3月的三年内向股东返还超过1.5万亿日元，同时这些公司的市净率有了普遍的回升。

除了加强股票回购，TSE主要将政策重心放在股票长期价值的提升层面。以提高企业ROE（净资产收益率）为治理核心，TSE多年来持续帮助股价低于账面价值，以及资产价值被市场严重低估的日本公司制订资本改善计划，并针对股价低于账面价值的公司发布的资本改善指令，同时推动全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入以及信息披露制度的完善，且相应调整JPX Prime 150指数，将在企业治理和价值管理方面实践最优的企业纳入其中，以确保养老基金和其他机构投资者用该指数作为投资决策的基准。

受此影响，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。据日本媒体的最新调查，在要求企业改善治理的背景下，约有一半的日企正在考虑评估或重组其业务，以提升企业价值，其中包括开展收购交易,日本股市因此赢得的向上动力可想而知。

货币政策的持续宽松效应

相比于TSE多面积极能量的发力，日本央行递给日本股市的“接力棒”更为粗壮，杠杆力量也更为强大，覆盖范围更加广泛，系统性作用更加卓著。

除了实施八年之久的负利率政策外，日本央行推行的量化宽松（QE）以及量化与质化宽松（QQE）长达23年，同时作为宽松货币政策的重要组成部分，日本央行还在不断地印发基础货币，可以说从价格工具到数量工具，日本央行均毫不吝啬地进行了系统性投放。数据显示，日本央行的基础货币余额已膨胀至650万亿日元，相比QE启动的当年增长了840%。更为重要的是，运用QE采购国债的同时，日本央行还借助QQE在二级市场上大口吃进ETF基金，买入量从最初的6万亿日元提升到了后来的12万亿日元，最终日本央行ETF持仓规模激增至目前的约70万亿日元，为历史最高水平。

不断增发基础货币直接地丰富了市场流动性，加厚了股票市场的“安全垫”，且这种不缺钱的货币环境既可让绝大多数股票受到资金的持续追捧，也能让外资在日元自由汇兑制度的支撑下将日元轻松与足额地兑换到手，进而扩大了股票市场的增量资金来源。至关重要的是，日本央行直接下场为本国股市背书，不仅可以增强所有投资者的信心，更能产生非常显著的示范效应，尤其是境外资本接踵而来的“羊群效应”。

资料显示，在对伊藤忠商事、三菱等五家日本贸易公司的股票进行了高调投资，且每家持股升至9%之后，股神巴菲特在2023年致股东信中宣布，五家公司的日元回报率最高达到了402%，最低也有185%，而至2023年底，这五家公司获得的未实现收益总计为80亿美元。巴菲特赚得盆满钵满，国际资本纷纷押注日股，别的不说，在伦敦和中东，面向主权财富基金的日本股票交易显示出久违盛况，其中拉动日经平均指数上涨的Tokyo Electron仅今年以来的涨幅就高达40%，背后所集结的力量就是号称“Oil Five”的海湾国家主权财富基金。

不得不强调的是，持续宽松货币政策的最主要结果是日元贬值，而正是仰仗于日元长期走弱的货币优势，日本股市才有了不断加码的红利行情。一方面，在日元贬值的背景下，日本企业盈利状况明显改善，股息对投资人的吸引力进一步增强。日元贬值也刺激日本出口，日本经常账项目下的商品贸易逆差在过往绝大部分年份持续收敛，甚至不少年份还出现了盈余。同时，大量的海外游客涌入日本，导致日本的服务贸易从逆差翻盘为顺差，为日本经济基本面的改善奉献一己之力。

另一方面，日元疲软也推动更多日本企业移师海外，日本在海外的总资产规模扩张至11万亿美元，实乃日本股市的“定海神针”，一旦有应急需要，它们就会打道回国，为国内股市提供“火力”驰援。

撬动本土资金驰援国内股市的同时，日元贬值还能吸引更多的境外资金追逐日本股票。日元历来是全球主要套息货币，随着日元的持续走弱，与美元的利差不断拉大，国际投资者的套利空间也相应扩大，围绕着日元所进行的套利交易达到极致，最终借入日元而投资形成的全球交易头寸规模超过了13万亿日元，这些资金的相当一部分用来配置日本股票，其中自2023年初至2024年2月底，外资净流入日本股市的规模超过了8万亿日元，创出过去10年的最快速度，并且目前境外资本在日本股市的投资占比远低于其在欧美股市的配置比例，接下来资本追加很大概率会让日本股市迎来一次又一次的“空中加油”机会。

仍会继续走强

2023年日本政府财政进账超70万亿日元，且通过增发的国债解决了财政收支失衡的问题，在此基础上2024年财政预算相比往年减少0.02万亿日元，总额为112万亿日元，显示日本财政收支处于相对稳定状态，公共投资依然可维持扩张势头。另外，日本上市企业（不含金融企业）至去年底的现金储备超100万亿日元，增量投资基础较为扎实，同时去年日本企业增加的超30万亿日元的投资额绝大部分将在今年显能见效。消费方面，2023年日本员工加薪幅度达到3.8%，今年“春斗”有望加薪4%，创出30年来的最高水平，加之日本政府继续对低收入阶层实施补贴以及临时性个人所得税减税，2024年日本人均收入将增长3.8%，三年来首次跑赢通胀，继而有望刺激出新的消费动能。因此，尽管出口可能因日元升值而承压，日本经济总体表现会对本国股市构成正面支持。

由于日本国内通胀改善显示出较为明显的连续性特征，经济也延续比较稳定的增长态势，同时，今年以来美国的通胀上涨连续超预期，使得美联储的降息概率不断降低，这种情况下日元贬值压力增大，或许会诱发进口产品价格再度上扬，最终抬高日本的再通胀水平，甚至不排除超预期跳高的可能，进而倒逼日本央行做出加息的决定。而加息既会提高日元的融入成本，也会增加企业借贷与家庭消费成本，还会威胁到出口，从而对日本股市构成逆风。目前加息尚没有对日股产生多大的扰动，原因是加息幅度很小，之后该利率水平将保持很长时间，日股也会以自己的速率稳定地演绎向上提升之势。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）