陶冬：美联储和欧央行一齐暗示降息不久发生

鲍威尔在降息问题上松口了，这冲淡了强劲的新增就业人数所带来的焦虑，美债市场降息交易再度升温。美联储转鸽，债券市场全面走强，美股各大指数纷纷回落，欧亚股市大多上涨。美元贬值，黄金上涨，比特币创出历史新高。OPEC 延长削减产能，但无助于稳定油价，主要石油和天然气指数一同告跌。黄金成为这轮降息交易的主流交易载体，金价上周跳升4.6%，创新纪录。

最新公布的2月份非农就业数据中，新增就业27.5万，vs市场预期的20万；不过1月份新增就业从35.3万被下方修正到22.9万，去年12月份新增就业从33.3万被下方修正到29万。超预期的最新就业数据和前两个月一口气被调低的16.7万，形成颇大反差，最后市场决定跟着工资走，时薪环比上涨仅仅0.1%，交易员的结论是工资压力在降温，通胀压力在降温。失业率也从3.7%上升到3.9%。

这组就业数据中最值得关注的是服务业就业。健康保险、酒店服务和政府部门仍在大量招人，劳工参与率在各个部门之间分配不均衡，都显示服务业通胀的威胁仍然存在。另一方面，虽然工资上涨放缓，就业面却在拓宽，使得家庭的收入增长依然健康，消费衰退的风险不高。就业市场依然强劲、工资增长开始放缓、经济增长回归常态、消费者的购买力底蕴深厚，勾画出美国软着陆前景。

美联储主席鲍威尔在国会听证会上指出，减少政策的遏制效果太快、太多，可能会逆转通胀下降的趋势；同时减少政策遏制效果太迟、太小，可能不必要地削弱经济。他形容距离决策者有足够的信心减息，“已经不远了（not far）”，这是鲍威尔在本周期对降息时机最清晰的表述。

鲍威尔国会证词基本上指向今年年中前后首次降息，与笔者近月的判断一致。美联储3月20日例会之前，还有2月核心PCE通胀数据，这个数据不至于改变美联储3月的决策，但可能影响鲍威尔会后记者会的语境。三月议息会议最主要关注的是最新的点阵图。

不仅美联储在降息问题上进一步松口，欧洲也一样。欧央行行长拉加德坦承，政策制定者开始讨论减少抑制性政策，“我们在控制通胀上已经取得重大进展，如果不是已经达成目标的话。”英格兰银行行长贝利也提及物价水平出现了“令人鼓舞的迹象”。笔者预计今年年中前后，美欧英央行会在差不多的时间，分别启动政策利率下行周期。期货价格显示，市场预计美欧各降息四码。

上世纪九十年代涉足投资的人，一定记得时任美联储主席格林斯潘提出的irrational exuberance（非理性繁荣），意指市场参与者在主观判断下通过资金的大量涌入，不断推高资产价格，并形成股价与资金的互动攀升。格林斯潘警告市场运行超越了正常判断和合理预期的范围，非理性投资决策带来了资产价格的空前繁荣，也为日后资产价格暴跌埋下伏笔。

格林斯潘坐在美联储第一把交椅期间，以言谈晦涩著称，许多发言既可理解成A，亦可理解成B，他十分乐意和市场及分析员捉迷藏，也不尝试针对市场对自己发言的理解作出澄清，但是这次他讲得非常清晰。有趣的是，美股不断上涨，格林斯潘也不再提“非理性繁荣”，而改从生产力改善角度看待资产价格不断上涨。几年后互联网泡沫破灭。

历史有着惊人的相似。美联储从1993年底开始暴力加息，在短短15个月中加息300点，然后迅即进入降息周期。美国经济快速摆脱了海湾战争所带来的衰退，增长强力反弹。当时能源价格暴涨带来了通胀，不过物价很快回落。其实当时美国经济好坏消息参半，美联储政策却毅然决然地由紧转松。互联网时代诞生，也为资金带来了无穷的想象空间。美股大幅上升，VC投资和IPO市场更展现出空前的繁荣。这些现象放到今日，颇有似曾相识的感觉。

当然，当时科技公司以小公司为主，大部分没有盈利；AI时代的弄潮儿多为大公司，科技巨企的盈利水平理想，现金流充裕。更重要的是，当年货币环境收紧就真的收紧了，如今美联储的资产负债表收缩之后仍是2008年的十倍左右，过多的流动性在追逐有限的资产。而且，ETF大行其道令流动性主要涌向几家龙头公司，形成自我生成的流动性与股价之间的互动。

在格林斯潘的同一个演讲中，还有几句并不出名但同等重要的话。他认为非理性繁荣一旦出现，便会产生自我生成的心理合力，推动股价上涨，泡沫什么时候破灭，“我们并不知道”。

本周焦点，1）美国通胀数据，预计CPI和核心CPI稳中（同比）略降。2）中国发布2月信贷及社融数据。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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