一财社论：市场重构是资本市场健康发展的夯本之治

进入2024年以来，国内资本市场让人们经历痛苦，市场持续下跌导致信心低落，市场主体间的信任也到了亟须重塑的时刻。

痛则思变。当前资本市场迎来波澜壮阔的革新之力。进入2月，证监会不断用诚意和行动为市场注入相信的力量。

从严厉打击财务造假等信息披露违法行为，到就股权质押风险和两融业务中融资业务等提出指导意见，再到明确表达让操纵市场、恶意做空者倾家荡产、牢底坐穿；然后是6日就融券业务监管进行调整，暂停新增转融券规模等，且同日对中央汇金持续加大增持ETF规模和力度表达支持等。

6日股市以大幅上涨响应证监会的善言善行，沪指上涨3.23%，深成指上涨6.22%，沪深两市交易量也小幅增加了489亿元至9263亿元。

资本市场用行动表达了愿意相信变革的力量，期待监管部门用伐毛洗髓的变革来重构、重塑资本市场生态。

显然，市场结构重构是资本市场健康发展的夯本之治。市场结构是构成市场这一复杂体系的诸要素间的内在联系方式及其特征，其决定了市场的竞争关系、价值导向和定价特征等。唯有从市场结构释放重构力量，市场信心、信任才能自内而外地散发而出。

当前市场持续下跌，有人将之归因于雪球产品，有人说是恶意做空者，还有人说是股权质押、两融、量化策略等，不同观点表达者都基于其认知和偏好来解释其感知到的市场。如果我们将这些具象的表达进行一个抽象概括，不难发现其最终指向同一方向，那就是市场结构。事实上，被市场愈发诟病的雪球、两融、量化交易、中性策略等能突出为市场显性偏好，使市场陷入流动性相变的临界区域，其背后的成因都可回归到市场结构层面探寻解答。

市场一年多来持续走弱，一个重要原因是主要市场参与主体的偏好和交易策略日益趋同，致使整个市场出现交易对手盘日益稀薄匮乏现象。当前情况是市场看多做多者稀缺，导致市场持续单边下跌，触发市场流动性压抑。

市场出现交易对手盘匮乏，这根源于市场结构，即市场在资金端和资产端两侧都出现偏好边际趋同现象。

以资金端为例，当前资金端市场需解决的最突出问题，一是投资管理人与投资者的激励约束兼容问题，一是投资管理人与投资者的偏好匹配性问题。目前基金等财富管理市场中，投资管理人与投资者的利益并不一致，投资管理人主要以管理费等前端收费为主，与投资损益没有直接的正向关联，而投资者损益则取决于投资管理人的投资能力，这使投资者对投资管理人缺乏硬约束。

同时，现在的财富管理市场，尚做不到为不同风险偏好的投资者匹配相应投资管理人的能力，这导致资金端市场更具有同化投资者风险偏好的作用，导致投资者与投资管理人，在风险偏好与其对应的风险管理能力方面错配呈常态化。这导致了整个资本市场在资金端的风险偏好趋同，进而导致交易策略趋同。

再以资产端为例，中国资本市场长期实行核准制，且在退市制度等方面亟待完善，这导致现有上市公司的风险特征主要是发审委等监管部门的个体风险偏好，而非真正资金端的投资者想要的，这导致资金端的投资者在国内资本市场中的投资，不完全基于自身风险偏好等来选择对应资产，而是基于市场交易资产的风险结构来迁就其风险偏好。

随着注册制全面落地，这为投资者提供了自主选择何种投资标的的主动权，不过由于注册制运行时间不长，加之退市制度有待进一步完善，当前投资者的选择空间等相对有限。

显然，中国资本市场这种独特的市场结构，不可避免在市场供需两端，同向出现交易结构、交易策略和定价结构等的趋同。

为此，当务之急是要推进资金端和资产端的市场化改革，让资金端市场中，不同投资者的风险偏好都能在投资管理人策略中表达出来，同时下定决心调整投资管理人商业生态，降低基金等对管理费等前端费用的高度依赖，推动基金等实行以收益分享为主的后端收费模式，让投资管理人与投资者利益趋向一致，并大力推动公司制基金发展。

资产端则是不断完善注册制，加快推进退市制度改革，强化信息披露制度建设，进一步完善集体诉讼、辩方举证及争议和解等制度。

什么样的市场结构决定什么样的市场生态，中国资本市场亟须通过市场结构重构，来完善市场秩序和生态，让市场真正发挥用真金白银匹配真才实学的效用。