美联储货币政策与美债规模的扩张

今年以来市场针对美联储降息的预判之声此起彼伏，与此同时，美国国债历史性突破34万亿美元，遭受多方诟病，正在进行中的美国大选也可能让外界在两件事情上增加更多的敏感性猜测。表面上看，降息也罢，发债亦好，彼此的确没有必然的逻辑关联，但若将美联储与美财政部、货币政策与债务发行放在一起思考与观察，便可看出些许的微妙与端倪。

来自历史与理论的渊源

美国财政部成立于1789年，美联储创建于1913年，从时间前后上显然找不出二者存在一衣带水的关系，但一件金融大事的发生的确展示了美联储就是为策应财政部而创建的历史镜像。1907年10月，美国商业国民银行以及纽约第三大信托银行尼克博克斯信托的控股股东操纵股价失败破产，随后发生储户潮水般的挤兑，两大金融机构甚至不到一个小时便被提走了超过100万美元，现金严重告急。危情之下，美国财政部将2500万美元的政府基金交到自己信赖的摩根银行手中，希望借助摩根的信贷渠道对遭遇挤兑的银行提供驰援，可这一努力并未见效，民众继续潮水般地涌向银行以及信托等金融机构，无奈，财政部再次出面请求摩根银行联合其他五家纽约最重要的银行共同出资2700万美元救场，一场巨大的危机传染链最终被阻断。经历过此次危机恐慌，美国财政部感受到了动员市场力量的艰辛与困难，也非常担心私人经济的力量会渗透与控制国家金融调控大权，于是建议当时的威尔逊总统组建国家中央银行，不久便有了美联储的诞生。

有一点需要强调，虽然美联储的创建是公共决策行为的结果，但从面世开始美联储却一直保持着私人机构的性质。据《联邦储备法案》，美联储由华盛顿联邦储备局和12个联邦储备银行构成，后者以私人机构身份根据资产比例认购联储股份以获得美联储会员资格，除每年从美联储净利润中拿走6%的股息外，最重要的工作就是参与美联储的例行货币政策会议，并以票决方式决定货币政策结果。这样的组织结构安排与决策方式显然是要尽可能摆脱政府对美联储的干预而确保自身的独立性，但美联储与政府之间也不是完全的绝缘关系，除了组成成员的华盛顿联邦储备局还是公立机构外，美联储主席、副主席和七个执行委员也都要经过总统的直接提名，然后报国会批准方可生效，因此，美联储与财政部一样都是美国政府的职能部门，如果后者基于推动与实现宏观调控目标需要协力助跑，美联储也有策应与配合的客观义务。

按经济学理论的界定，中央银行货币政策调控的目标集中在经济增长、稳定物价、充分就业与国际收支平衡四个方面，美联储也莫过于此。虽然从政策目标的主体归属上看，美联储货币政策似乎与财政部搭不上边，但必须承认的是，货币政策与财政政策是国家宏观调控的两大核心与最为有力的工具，在服务经济增长与充分就业两大主要目标上有着惊人的一致性，因此实际运行过程中货币政策与财政政策也是相向而行，即积极的财政政策往往伴随着宽松的货币政策，反之亦然。当然，现实经济活动中尤其是有效需求不足同时供给过剩时，基于结构优化的需要也会采取收缩性财政政策，同时推出相对宽松的货币政策，即便这样，此时的货币政策也是为了刺激需求以拉动供给，实质上还是在为财政政策减压助力。

美债的最阔金主与最强背书

美联储的货币政策包括常规性与非常规性内容两大部分，前者又分为数量调控工具（基础货币、准备金以及公开市场业务等）与价格调控工具（利率、汇率、贴现与再贴现率等）两类,后者包括量化宽松（QE）等，就策应财政部的国债发行来说，美联储无论是增加工具的数量投放频次，还是提升工具的技术运作水平，可以说不遗余力，不仅以采购方的身份为国债销售慷慨解囊，更以中央银行的角色替国债发行站台背书，乃至可以说，没有美联储的“财政政策货币化”声援，美国国债很有可能出现流拍、折价发行甚至被市场抛弃等一系列窘局。

数量工具方面，基础货币的发行一般遵循传统货币理论的经济增长与物价状况优先原则，即根据现实中的经济冷暖程度与通货膨胀实况决定货币的增量配给，而美联储所贯彻的却是现代货币理论（MMT），该理论所确定的基础货币创造主体乃政府和央行综合体，通过政府发行国债、央行进行购买完成基础货币的创造，这样，美联储创造增量货币的基础是财政部的国债数量，而国债到期后财政部再将货币还给美联储，就此，美联储完成了基础货币的增量投放并获得了利息，财政部实现了国债的顺利发行并回收了美元存量，整个过程就是一个你来我往的互动性闭环。数据显示，15年前美国M2（广义货币供应）余额为7万亿美元，目前膨胀至21万亿美元，增幅达300%，与此同时，对照15年前10万亿美元的余额规模，美国国债增幅更是高达340%，几乎同样的增幅说明，其间美联储增发到市场上的流动性很大一部分转化成了多个主体资产端的国债。

价格工具方面，货币利率决定国债收益率，经济下行时期美联储放宽货币政策，其中新冠疫情阶段将联邦基准率降至0，直接拉低了国债收益率，大大降低了国债利息成本，使得作为发行主体的财政部可以放心大胆地踩大国债发行“油门”，同时二级市场债券价格的上升以及交易的活跃也令更多投资人加入进来，市场的劲热与火爆传染到一级市场，放大采购人的盈利预期与持有信心，进而提升国债发行的成功率；经济上行阶段美联储收缩货币政策，基准利率上行带动国债收益率扬升，虽然偿债成本增加不少，发行主体压力倍增，但高收益率却能吸引到更多的买家，使得国债发行依然可以热闹开场与圆满收场。最新一轮货币政策紧缩周期中，美联储11次加息，10年期美债收益率一度升破5%，但正是在这个时期，美国国债从30万亿成功放量至34万亿美元，说明高货币利息带动下的国债高收益率所发挥的引力作用的确不小。

量化宽松方面，美联储亲自下场购买国债，经过金融危机和新冠疫情期间的三轮QE以及一轮扭转操作，美联储持有国债规模增至5.8万亿美元，受到影响，其资产负债表最高扩张到9万亿美元。美联储以官方身份大口吃进国债，在市场上构成了十分显著的羊群效应，大量资金涌进债券市场，推高了国债价格，美联储也从中赚得盆满钵盈，其中金融危机期间年度盈利最高达1060亿美元，新冠疫情阶段年度最大浮盈更是超过4000亿美元，在让国债发行变得高枕无忧的同时，美联储还将盈利的94%如数交给财政部，直接增强了财政部扩大公共投资与化解赤字的底气。如今，美联储还在进行“缩表”，由于“扩表”阶段的国债基本上都是在二级市场高价买进的，于是去年发生了1143亿美元的创纪录年度亏损，美联储用单个亏损换来了财政部的目标双赢。

当然，对于美联储的保驾护航行为，财政部也会予以报答。一方面，财政部将自己的活期账户放在了美联储，账户的余额随着国债发行规模而变动，即国债发行越多，账户的资金规模就越庞大，而账户中的资金在美联储的手中叫做准备金，在不影响财政部正常支出的前提下美联储可以自由支配，财政部实际上为美联储建造了一条生财之道；另一方面，财政部发行国债，实际也是在为美联储减压，毕竟基础货币创造过多，流动性泛滥的前提下更容易在国内制造通货膨胀的风险，而当更多的增量货币转化为国债资产，通胀自然就可以变得云淡风轻，美联储也不会招来公众的骂声。

美元霸权与货币信用的双重托举

美国财政部官网数据显示，过去50年来，联邦政府预算只有五次出现盈余，也就是说九成以上的年份都是入不敷出。既然财税收入根本无法满足财政支出，尤其是规模越来越大的债务利息支出需求，就只能依靠发新债还旧债的债务循环模式，财政部实际已经走上了一条扩大债务规模的不归之路。美联储即将提前开启新一轮的降息周期，按照权威机构的计算，货币政策的提前转向每年可节省国债利息支出超760亿美元。无论是财政部对发行国债的笃定，还是美联储对国债发行的支持，二者真正的底气都来源于美元霸权以及由此衍生出的货币信用。

布雷顿森林体系解体以来，虽然美元与黄金脱钩，各国货币汇率也不再紧盯美元，但美元转身却找到了石油这一更为重要的载体，通过充当全球产业链上游最重要资源的价值尺度继续对世界经济产生重大影响，而且即便是后来欧元以及人民币加入了国际货币基金组织的特别提款权（SDR）篮子，但至今美元在SDR的权重占比依然稳定在40%以上，非美货币汇率仍要看美元的眼色；在支付与流通手段上，根据国际资金清算系统的统计，美元在国际支付中的市场份额为46%，在跨境贸易融资的占比达84%，在全球外汇交易中的占比为88%，另有金融交易活动有47%的国际债权以美元计价，至于履行储藏职能方面，全球各国高达58%的国际储备表现为美元资产,且在以上各项指标占比上，美元均居第一。

美元的独特位势还为美元资产贴上了特殊的标签，美国国债成为了全球最主要的“避险资产”，其中10年期美债还成为全球金融资产的价值风向标，让市场对美元资产尤其是美国国债趋之若鹜。“一币独大”的特权地位也意味着美元已不是单一的主权货币，而是被赋予了全球“信用本位”的职责。对于全球央行来说，购买的美元国债越多，意味着外汇储备基础越雄厚，本国的国际信用程度越高，甚至美债信用还可构成对本币信用的支持，提升本币在外汇市场上的影响力，进而方便一国在国际金融市场上发债融资。由此可见，美联储超发美元以及财政部超发国债，其实都是美元特权地位持续演进的客观结果。

美元的霸权地位延续到今天，除了复杂的历史与现实原因外，最为重要的恐怕还是美元具有较为强大与稳定的自身信用支撑。目前除了美联储作为美债最大持有人从而对美债信用构成较为强大的背书力量外，紧随其后的就是各国央行重仓美债也对美债信用产生了集体性支撑，虽然过去十年中外国政府央行的美债持仓占比有所下降，但美债信用并未因此受到实质性损害，并且一个非常值得关注的现象是，只要美债的非美大股东大手笔抛售美债，就有强大的非美买方力量同时出现，美债实际成为了大国之间利益博弈的隐形工具，为美债护盘不仅只有美联储那双“看得见的手”，更有许多“看不见的手”，群团加持与护卫之下，美债从来没有违约，自然也就谈不上对美元信用的反噬，而只要美元信用基础牢靠，美债的发行便可顺风顺水。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）