市场探底回升，雪球产品敲入风险阶段性缓释

雪球产品经过大规模敲入后，边际风险得到缓释。

1月23日，A股探底回升，早盘主要指数快速拉升，随后震荡调整，创业板指涨幅一度扩大至2%。截至收盘沪指涨0.53%，深成指涨1.38%，创业板指涨1.24%。

昨日，国务院常务会议听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，并强调"要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心"。这是继2023年7月24日中共中央政治局会议强调"要活跃资本市场，提振投资者信心"以来，高层再次就提振资本市场信心作出表态。

当前，雪球产品集中敲入对市场影响几何？雪球产品对冲盘是否导致大规模股指抛压？

京华世家私募副总经理张馨元对第一财经分析，雪球产品的密集敲入时期已经过去，大规模敲入后边际风险缓释，后期的边际影响正在逐渐降低。在当前市场环境下，雪球产品对市场情绪存在一定影响，雪球产品集中敲入增加了市场紧张情绪和恐慌心理。

关于雪球对冲交易对市场的影响，申万宏源执行委员会委员汤俊此前表示，雪球产品“低买高卖”的对冲机制，会在市场非理性上涨时卖出平抑市场波动，也会在市场下跌时形成多头力量，提高市场流动性。

敲入规模达到峰值

雪球结构产品是由资产管理机构、券商发行的一种内嵌奇异期权的衍生产品，最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生。

随着指数接连跌穿雪球产品预估的敲入线，挂钩中证500指数、中证1000指数的雪球产品第二轮集中敲入已经发生。

由于数据披露度不高，不同机构对于发生敲入的产品规模测算结果稍有出入。根据信达金工团队的测算，目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿左右的中证500雪球产品和130亿的中证1000雪球产品敲入。挂钩中证500的雪球继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，挂钩中证1000的雪球产品在5200点将进入集中敲入区间，敲入规模增量将达到顶峰。

截至1月22日收盘，雪球产品的跟踪标的中证1000指数、中证500指数跌幅分别达到5.77%、4.73%，中证1000指数报收5000.83点，中证500指数报收4780.97点。

由此看来，雪球产品第二轮集中敲入已经发生，规模也达到机构测算的峰值。

此外，中金公司的测算显示，中证500雪球产品最集中的75%结构集中敲入线为4865点，中证1000雪球产品最集中的75%结构集中敲入线为4997点。

对于第二个密集敲入区，中金公司认为，中证500雪球产品的集中敲入区为4300到4600点之间，占比30%，约500亿元；中证1000雪球产品的集中敲入区为4900点到5200点之间，占40%，约500亿元。

"本轮雪球产品集中建仓进场时间为2023年2~4月，"据中信期货报告测算，按月度收盘均价开仓计算，上周敲入线为80%的雪球已经基本敲入，估算敲入规模1100亿，分配到中证500和中证1000雪球，预计造成单品种市场约400亿名义规模影响。

警示尾部风险

从市场机制来看，此次雪球产品集中敲入对市场的影响有限。

行业人士分析称，雪球产品在设计之初时已针对相应风险，对雪球产品敲入点位进行了均匀排布，减仓的交易量不会集中，并且降低的仓位相较于全市场交易量占比较小，对市场价格影响有限。

中金公司量化团队表示，雪球产品在敲入点的股指期货对冲盘调整确实会对市场产生一定影响，但影响会被以下三方面因素弱化，首先是雪球产品发行点位的分散；其次是雪球产品敲入线设置的分散；此外，交易员调整仓位下单的分散。

"此外，市场下跌引发了雪球产品敲入，雪球产品敲入并不能直接影响市场下跌，"光大期货研究所金融工程分析师王东瀛认为，最近小盘波动大，大盘的基差也在回落，市场整体的对冲需求较大，其中雪球产品敲入产生的对冲占比较小，因此雪球产品集中敲入并不是核心触发市场下跌的因素。

但从市场情绪角度看，业内普遍认为，这次雪球产品的集中敲入还是对市场情绪造成了一定的恐慌。

同余科技合伙人吴拓华对第一财经分析称，雪球产品也是场外衍生品的一种，是一个高胜率低赔率的产品，具有尾部风险，一次的敲入亏损有可能会抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球产品，核心的要点还是需要通过"分散投资 适当择时"去减少尾部风险导致的损失。

具体看来，吴拓华称，分散投资主要体现在标的分散、入场时间点分散，标的分散是尽可能通过构建标的相关性较低的雪球产品组合，从而减少尾部风险同时发生的概率，而单标的的入场时间点分散，则主要是为了降低尾部风险发生时造成的损失。适当择时，则需要对标的进行理性分析，尽量避免在市场拥挤和标的风险较为明显时建仓雪球，例如当标的点位位于阶段高点，且隐含波动率、股指期货贴水等指标显示市场明显处于过热的状态。

期指贴水率大幅攀升

目前A股在行情整体走弱的情况下，股指期货贴水幅度明显增大。

截至1月23日收盘，IC（中证500期货）、IM（中证1000期货）贴水率分别为1.34、1.61%。

中信期货研究报告分析，雪球产品敲入后，潜在影响为平仓期货多头，致使基差贴水走阔。

针对股指期货贴水幅度持续增大，张馨元分析，期货和现货资产是高相关性的，两个高相关性之间的资产如果出现较大价差时，套利资金会把这价差逐步缩小，短期内会对市场产生一定影响，但长期市场走势仍取决于基本面状况。

对此吴拓华分析称，近两周随着市场下行雪球产品临近敲入密集区，场外交易台整体上需要卖出股指期货多头以减少delta头寸暴露，对贴水产生扩大影响。但相比于IC、IM日均超1000亿的总成交额，雪球部分占比不超过股指期货日均成交额的20%，并不是贴水扩大的主要推动因素。而市场恐慌情绪的放大和短期流动性不足，主要推升了贴水率。

吴拓华认为，周一市场大幅下跌导致雪球产品进入集中敲入的区域，交易台的卖出使得IC、IM的净多头持仓明显下降，股指期货的大面积抛压已经过去；并且已经敲入的雪球产品，对冲端将持有delta=1的股指期货，成为多头。

市场加速出清，机构相对乐观

近期大盘持续探底，小盘股波动幅度相对较大。

中证500指数年内已累计下跌超过10.3%；中证1000指数在今年以来累计跌幅达13.7%。时间拉长来看，截至2024年1月18日，中证500和中证1000较2021年年底更是分别下跌了31%、32%。

辰钰投资董事长兼投资总监李栋分析，从长期角度来看，整个市场仍然具有投资价值。短期内，市场正在经历一个急速出清的过程，这比长期的阴跌要好得多。随着即将到来的春节，预计年后会出现一波流动性充裕的时期，这可能带来较好的市场环境。

国泰基金认为，市场风险偏好仍在磨底阶段，资金面和基本面的积极预期仍待进一步确认。预计春节前后开年经济数据，开年经济预期得以确认后，大盘有望出现区间震荡、底部逐渐抬升的趋势。

鹏华基金经理陈金伟认为，进入2024年，从市值角度看，之前低配的大盘成长类公司，经过业绩增长和股价下跌双重消化，估值逐渐进入合理区间，综合考虑流动性因素，在大/小盘的配置会更均衡。综合考虑持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，对于绝对收益和相对收益都比较乐观。

西部利得基金表示，政策仍有空间，叠加估值低位和产业创新升级，对于后市不必过于悲观。首先，稳增长政策持续推进，国内货币和财政政策层面仍有较为充足的空间；其次，短期冲击过后，当前A股市场估值处于历史上低位区间，在全球流动性好转的大背景下，进一步压缩估值的空间有限。此外，国内科技产业持续创新升级，AI产业创新等也有望带动相关国内科技公司长期的成长空间和盈利兑现。