罗志恒：2024年经济有望持续恢复，资产价格迎来曙光

当前经济面临双重“新三期叠加”

经济增速受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。

当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。

第一，中长期面临的“新三期叠加”包括：累积问题化解期、新兴动能培育期、经济转型阵痛期。

累积问题化解期是指，此前支撑经济高速增长的因素，其积极作用逐渐减弱，负面影响愈加凸显，例如人口红利、房地产野蛮生长、地方政府举债投资等，都曾为经济发展做出巨大贡献，当前却出现人口总量减少、老龄化加剧、房地产发展旧模式难以为继、地方政府债务风险上升、公共服务存在短板等一系列问题。

新兴动能培育期是指，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要新动能的支撑，例如从投资为主转向消费为主，从传统产业转向高科技产业，从关键领域被“卡脖子”到补链强链、自立自强等。

经济转型阵痛期是指，累积问题的化解和新兴动能的培育并非一蹴而就，需要一个过程，其间可能面临经济转型的阵痛，例如新旧动能未及时接续，导致经济下行压力增大；创新驱动的产业发展相比债务驱动的规模扩张，难度更大、风险更高，且短期收益可能不太显著；产业转型升级过程中，新公司与新岗位不断涌现，但也伴随着旧公司与旧岗位的消失等。

第二，短期面临的“新三期叠加”包括：疫后经济恢复期、市场信心重塑期、宏观政策优化期。

疫后经济恢复期是指，居民消费、企业投资等仍未恢复至疫情前的趋势水平，部分群体的处境还需经济持续恢复来加以改善。

市场信心重塑期是指，当前微观主体预期和信心仍较低迷，对经济平稳恢复形成严重制约，要重新激发微观主体活力。

宏观政策优化期是指，传统的宏观调控政策的效果边际递减，需要进一步调整优化，有效刺激经济增长。

根据丁伯根法则，针对多个政策目标，需要多个相互独立的政策工具。中长期和短期的双重“新三期叠加”，需要中长期体制机制改革与短期逆周期调控的协调配合。前者包括财政体制改革、金融供给侧结构性改革、构建房地产发展新模式、收入分配制度改革、公共服务补短板、打造生育友好型社会等；后者包括中央政府加杠杆、财政政策从重投资转向消费投资并重、房地产政策调整优化、金融更好支持实体经济发展、活跃资本市场等。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，相信中国经济将在中长期改革与短期调控的共同作用下，乘风破浪、穿越周期、平稳踏上高质量发展之路。

缺乏“赚钱效应”是核心问题

2022～2023年国内微观感受、市场信心、资产价格表现均不及2020～2021年。股市涨跌是市场情绪的重要反映，2020～2021年A股持续上行，2022～2023年却几乎回撤了之前两年的所有涨幅。

社会心理和公众舆论的转向，根源还是在于经济问题。宏观经济层面有两大原因：

第一，实际经济增速放缓，拖慢经济恢复步伐。以2019年为基期计算此后各季度的平均增速，2021年维持在5%以上，2022年以来跌至5%以下。拖累经济的因素包括：2021年下半年以来房地产销售和投资走弱，2022年下半年以来出口增速回落，2022年多次疫情扰动，互联网、教培等行业监管趋严，2022年以来美联储快速加息、全球流动性收紧，美国在科技、金融、贸易等领域对中国打压等。

第二，经济的名义增速与实际增速背离，导致微观感受不及宏观数据。从平均增速来看，2022年以来实际经济增速趋于上行，而名义增速却趋于下行；2023年二季度以来名义GDP同比增速更是低于实际增速。微观主体更关心名义增速，因为直接关系到居民收入和企业利润。

名义和实际增速背离的主要原因是：疫情以来的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，供给端限制性因素陆续解除，使得以总产出衡量的实际增速加快，但需求和预期仍较低迷，供过于求，压低了名义增速。

从微观主体的角度来看，2023年最大的问题是缺乏“赚钱效应”：一是实体经济层面，居民部门就业和收入、企业营收和利润增速放缓；二是资产价格层面，房价、股价、人民币汇率走弱。缺乏“赚钱效应”是当前宏观总需求不足、微观主体信心不振的重要原因，导致“预期低迷-行为收缩-经济下行”的负向循环。

政府要徙木立信，重塑市场信心，重启“赚钱效应”的正向循环。实体经济层面要扩大总需求，刺激消费、促进有效投资，针对性地提高居民收入和改善企业经营状况；资产价格层面要稳房价、活跃资本市场、吸引外资。

展望2024年：经济持续恢复，资产价格迎来曙光

2024年是疫情消退的第二年，经济将持续恢复，有必要也有能力实现5%左右的实际GDP增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境。

经济恢复的动能包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；

第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿元国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；

第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；

第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；

第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；

第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业企业生产和投资。

资产价格方面，预计房地产市场将从“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势；股票在企业盈利改善、海外流动性转松、市场信心好转等作用下回暖；10年期国债收益率前低后高，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期跟随经济名义增速加快而抬升；人民币对美元汇率走强至7以内，美国经济增速放缓、美联储开启降息周期、中美利差回升，人民币资产吸引力上升。

风险提示：稳增长政策力度和效果超预期、全球经济下行超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治冲突超预期、中美关系变化超预期。

（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）

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