万亿特殊债资金到位，地方城投“打折式兑付”或增多

为了化解地方政府隐性债务风险，目前20多个省份已成功发行了超1.2万亿元特殊再融资债券。这笔万亿级资金正逐步分配给市县，用于偿还符合条件的隐性债务。

目前隐性债务主要集中在地方政府投融资平台公司（下称“城投”），随着万亿级资金到位，不少城投与金融机构就化解隐性债务具体方案进行博弈，其中城投对于“非标”债务余额打折式兑付现象逐步增多，引起市场关注。

最新的一个案例来自贵州省遵义市播州区。根据中泰信托公布信息，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（下称播州国投）与中泰信托协商形成初步偿债方案，针对当前债务余额约4.4亿元，播州国投核销核减后偿还中泰信托3.08亿元，即播州国投拟七折兑付中泰播州国投项目剩余本金。

这并非个案。一位投资人告诉第一财经，自己投资项目所处的西南某省一个县也于近期收到特殊债资金，当地城投给投资人的兑付初步方案是剩余本金打七折偿付，且偿付一半是现金，另一半是不予告知的实物资产。

多位地方债专家告诉第一财经，一些地方城投对“非标”债务打折式兑付，背后是地方财政困难，城投资金紧张，债务负担较重。只要这一打折兑付方案是城投与金融机构基于市场化、法治化原则平等协商而来，那就合法合规。“非标”债务收益高，相对应风险也高，部分投资人愿意承担一定损失以尽早拿回部分本金，打折式兑付可能被其他地方效仿，成为一个常见现象。

打折式兑付的背后

中国地方政府债务风险总体安全可控，但地方政府债务分布不均，考虑到庞大的地方政府隐性债务，一些地方债务风险较高，还本付息压力较大。

为了化解地方政府债务风险，今年7月中央要求制定实施一揽子化债方案。目前在财政部推动下，已经有26个省份发行了超过1.2万亿元特殊再融资债券，用于偿还存量债务，这也被认为用于偿还部分政府负有偿还责任的隐性债务。不少省份完成特殊债发行任务后，让下辖市县政府指导城投公司跟金融机构协商制定具体化债方案。

而为了支持地方化债，中国人民银行等多次要求，金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务。

在这一背景下，不少城投公司与金融机构协商出台具体化债方案。其中对于“非标”债务打折式兑付方案引起市场关注。“非标”是相对于标准化债权类资产，也就是“标债”而言的一类资产，包括信托贷款、委托贷款、债权融资计划等。

粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，地方融资平台（即城投）的“非标”融资的典型特征是高成本、短周期，内生的风险偏大，是融资平台、金融机构、金融产品投资者共同参与的结果，因此解决也需要各方按照市场化、法治化的方式共同解决，协商成本分摊。平台的高成本对应着金融机构与投资者的高收益，高收益与高风险是并行的，成熟的市场不可能是高收益与低风险并存。只要是按照合法程序、按照各方共同协商可接受的原则达成债务清偿，理论上都符合化债方向。

这轮万亿级特殊再融资债券化债背景下，一个典型的打折式兑付案例来自贵州省遵义市播州区一个城投非标项目。

根据中泰信托披露相关信息，随着地方政府特殊再融资债券发行，贵州省政府开始推动各地市政府统一指导下属平台对相关政府债务制定具体债务化解方案。播州国投申请协商偿付中泰播州国投项目存续欠款4.4亿元。经过双方多轮友好协商，初步形成了偿还方案是，针对当前债务余额约4.4亿元，播州国投核销核减后一次性偿还中泰信托3.08亿元。该方案经过播州区债务专班审核。

针对这一初步偿债方案，中泰信托计划在12月5日召开该项目全体受益人大会，来对该方案进行表决是否通过。遵义市播州区政府化债专班口头表示，因本次化债的时间有限，若在本年度12月前不接受本次债务化解方案，即错过当前化债时间节点及机会，视为放弃本次化债方案和资金。

中证鹏元高级研发董事袁荃荃告诉第一财经，上述打七折兑付方案是信托公司与当地城投最后博弈达成的一个结果，它符合当前化债政策精神，只要履行必要程序就不存在合法合规的问题。这也反映当地财政确实紧张，没有足够资金去全额兑付，这个打折方案对双方来说可能是一个最好的结果，对投资人来说购买高收益信托产品，也必然要承担相应的高风险。

“对投资人来说，这就看各自的选择，是愿意现在吃点儿亏能收回大部分本金，还是愿意放弃这次机会继续协商，期待最终收回全部本金。”袁荃荃说。

财达证券副总经理胡恒松告诉第一财经，这类“非标”打折式兑付本金现象是区县债务压力大的体现，有的地区也是不得已而为之，未来可能在各地会陆续出现，成为一个较为普遍的现象。

他表示，中央近期提出一揽子化债方案、严控债务风险的背景下，债务压降已经进入攻坚期。就各级政府而言，化债任务必须落实，尤其高息“非标”更是首要解决标的。但结合当地实际情况，债务规模偏大，而经济承压，财力紧张，现金流处于紧绷的状态，虽有特殊国债、特殊再融资债等中央的政策及资金的支持，某些地区实现全额兑付仍存在很大的压力，而化解债务则是刚性任务，因此双方通过协商进行债务重整，也是一种不得已而为之的折中方案。

影响几何

在化解当前隐性债务风险中，金融配合化债是一大关键，而央行等多次发声表态积极支持化解地方债风险。

11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，要求金融部门要认真贯彻落实中央关于防范化解地方债务风险的精神，按照市场化、法治化原则，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增。金融机构要完善工作机制，突出重点、分类施策，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细。

胡恒松认为，平等协商意味着需要城投公司与金融机构根据具体债务的要素进行平等沟通，根据债务的特点和城投公司的还款能力来确定最终偿还方案。目前很多省份发生类似打折兑付的情况，也算是一种共克时艰的行为，自然不违法违规，当前环境下很多主体面对长期收不回来的欠款，打折回收或是最优“选项”。

中央财经大学教授温来成告诉第一财经，目前城投“非标”债务打折式兑付，是企业与企业之间的商业行为，只要双方平等协商同意即可。打折式兑付肯定会对这家城投公司信誉造成不良影响，未来与其开展业务的投资人肯定会考虑这些行为。当然这也跟一些城投债务负担重、偿还能力弱，不得已采取这种方式有关。

胡恒松表示，由于这些打折式兑付本金属于“非标”欠款，存在高息或者超额利润，适当打折兑付，也是一种彼此可以接受的不得已解决历史欠款方法。同时，监管层也三番五次提出政府不得为平台融资提供背书，引导平台公司进行市场化产业化转型。目前处于转型阵痛期，政府、企业、投资者都要逐步地调整各自的定位。

“之前打折式兑付现象不普遍，估计在最近化债阶段，各地政府可能会效仿，尤其对于经济相对不太发达的地区。”胡恒松说。

袁荃荃也认为，未来打折式兑付会是一个常态化现象。因为目前城投与金融机构化债，一种是展期降息，如此前遵义道桥建设（集团）有限公司对156亿元银行贷款重组后期限调整为20年，利率下降，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。另一种就是这类打折方式立即兑付本金，这需要看投资人愿意选择哪种方式，看双方具体博弈结果。

罗志恒认为，“非标”领域协商下打折式兑付，对地方政府的信誉影响有限。不过需要注意的是，在这个过程中需要平衡好金融风险与社会风险。

胡恒松表示，一些城投“非标”打折式兑付本金，一方面，可以加速解决当地历史欠款问题。另一方面，也会增加市场化债主体对跟政府合作的顾虑，担心工程款等收不回来。

“因此这种债务打折兑付方案需要城投公司和金融机构平等协商来确定，而不应该只是城投公司单方面提出，这种方式确定的兑付方案可能会有失公允且对金融机构不公平。如果城投公司直接确定兑付方案，会影响金融机构对地方的信心，对城投公司未来融资产生一定的负面作用。”胡恒松说。

他认为，从宏观视角来看，部分地区债务包袱吞噬了后续的经济发展动力，使其疲于奔命于支付本息，如果不进行强制性的化债，可能会进一步影响经济发展。