美联储加息周期接近尾声，但尚未结束

美联储9月暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25%~5.50%，缩表步伐按照每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券(MBS)的计划进行。本次会议是季末会议，公布了新的经济预测和点阵图。市场对于本次会议暂停加息已经存在一致预期，会前悬念在于美联储年内是否还会再加息以及转向降息的时点。这轮加息始于2022年3月，到2023年9月美联储已连续11次加息，累计加息幅度达525个基点，堪称近30年来美国最陡峭也是最激进的一次加息。加息有利于抑制美国通胀，但同时也对美国乃至全球经济金融稳定产生了一定负面影响。美国本轮加息周期尚未结束，预计今年四季度还有一次加息。

美联储9月议息会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，符合市场预期。今年6月跳过一次加息之后，7月再次加息25个基点，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，这也是美联储管理通胀预期的艺术。当前的焦点不是通过加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。

从9月美联储议息会议的利率决议、美联储经济预测以及美联储主席鲍威尔的发言中，有三个方面值得关注：一是持续向上修正美国经济增长预期，表明美国经济保持较强韧性，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%；二是通胀黏性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等，美联储将2023年四季度个人消费支出（PCE）物价指数从3.2%上修至3.3%，但是剔除能源和食品的核心PCE预期从2023年四季度的3.9%下修至3.7%；三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长，美联储维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，政策利率高点基本确定，但是预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。

美国加息举措的主要掣肘

美联储暂停加息实质上是在宏观稳定和金融稳定之间进行权衡的结果。7月以来，随着美国核心通胀连续三个月温和上涨，劳动力市场过热的程度降低，通胀趋势得到较好的抑制，抗通胀的压力得到大幅缓解，激进加息的紧迫性下降。并且，继续加息可能会威胁到美国商业地产和中小银行体系，给未来经济增长带来压力。

第一，从美国经济基本面来看，美联储对明年经济预期可能过于乐观。虽然目前在财政刺激下，美国制造业投资高增，美国消费和经济韧性或在年内持续。但随着财政扩张力度转弱，货币紧缩的滞后效应进一步发酵，美国家庭的超额储蓄将面临枯竭，居民财富将进一步缩水，美国个人消费支出随之减少，劳动参与率和失业率随之升高，美国经济很可能迅速降温。

第二，银行业方面，美国中小银行仍将继续承压。今年8月，标普宣布下调5家美国中小银行的信用评级，穆迪也宣布下调美国10家中小银行的信用评级，并警告称“美国银行业前景正在恶化”。美联储报告也显示，美国有700多家银行由于资产负债表上存在大量浮亏，正面临“重大安全和偿付能力风险”，这些银行的损失均超过了其资本的50%。

第三，美国房地产市场尤其是商业房地产市场趋于降温。今年1~9月份，美国房地产开发投资同比下降9.1%，30年抵押贷款固定利率于10月18日触及8%，创2000年年中以来新高。预计未来在高房贷利率下，美国地产价格下降压力将进一步加大，贷款违约风险将进一步提升，美国地产行业局部性风险抬头和爆发的可能性也随之增加。

第四，美国债券市场尤其是高收益债券市场持续承压。在疫情缓解前的低利率环境下，投资者对高收益资产的需求明显增加，一些信誉较差的企业能够以宽松的贷款条件获得融资。据美银测算，约4000亿美元高收益债券交易利率超过6%，处于“不良债权的前夕”，另外1500亿美元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”，相关企业再融资借新还旧的难度非常大。若企业无法通过再融资“借新还旧”，新一轮的裁员降本潮可能会随之启动，这将使本就脆弱的美国经济雪上加霜。

第五，美联储加息给美国政府债务增添偿债压力。美国5年期国债收益率在10月底大涨16.6个基点，突破10月高点4.875%，创2007年以来新高；10月23日，美国10年期国债收益率自2007年以来也首次升至5%；一批三年前新冠疫情期间发行的30年期美国国债一度跌破“腰斩线”。预计在2024年底，美国政府将面临高达4.43万亿美元的到期债券，即便美国政府已上调债务上限，惠誉在8月1日仍以美国政府债务增加、财政状况恶化为由宣布将美国主权债务信用评级由“AAA”下调至“AA ”，这导致美国国债市场供需关系进一步恶化，美国政府很可能重蹈“关门”覆辙。

这些负面影响已成为美国加息举措的主要掣肘，美联储内部关于未来货币政策走势也出现显著分歧。9月份参与投票的19名官员中，有12人认为四季度还需再加息一次，另外7人倾向不再加息。这表明临近本轮加息周期的尾声，政策利率水平已经到达22年以来的高点，美联储决策层观望的情绪较浓。鲍威尔新闻发布会上关于再度加息的言论，更多的是防止市场在加息周期的末期，提前交易加息结束或降息到来，造成市场自动放松金融条件，反而提升通胀预期。

年内大概率有一次加息

不过，美联储大概率在年内仍有一次加息，主要原因包括：其一，当前美国经济仍有韧性。在2020年以来美国财政扩张、薪资增速抬升以及消费贷款增速走高等因素相互衔接与共振下，美国居民资产负债表修复良好，经济颇具韧性。其二，美国通胀仍处高位，今年10月，美国密歇根大学消费者信心指数初值继续降至60.7，通胀预期创新高。美国劳动市场发生的结构性变化，叠加逆全球化和能源转型，成为美国通胀惯性的主要驱动因素，促使美国通胀难以在短时间内被驯服。其三，从美联储管理通胀预期的实践来看，保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式，可以放缓，但暂时不可以停止。从点阵图来看，预计年内继续加息25个基点，2024年降息50个基点，较之前的100个基点有所下降，并且时间延后。

美国加息举措对新兴国家的影响同样值得关注。美元的持续升值导致资金从新兴国家流向美国，加重美元负债的新兴国家的还息负担，也威胁新兴国家金融市场稳定性。同时，美联储激进加息导致美国金融体系风波不断、投资者避险情绪上升，新兴市场的股市、债市面临巨大压力。此外，新兴市场为防范资本外流、应对国内通胀，往往会跟随美国调整货币政策，采取快节奏加息举措。这将进一步增加新兴经济体疫后复苏压力，一旦全球经济基本面开始下行，新兴市场经济体的出口压力将在外需放缓、制造业萎缩、再融资困难的等因素的影响下进一步加大。国际货币基金组织称，美元汇率每上升10%，新兴市场国家一年后的实际国内生产总值就会下降1.9%。阿根廷、土耳其等经济基本面脆弱的国家正陷入货币贬值和通胀再次加速的恶性循环。

作为新兴经济体之一，我国外需景气度在美联储加息引发的海外经济需求疲软下也一度出现加速下滑迹象。自美联储加息以来，中国出口下行压力加大，2022年4月新出口订单PMI指数一度下降至41.6%，达2020年出口恢复以来最低值。截至今年9月，中国出口已连续4个月出现负增长，创2020年2月以来最大降幅。此外，人民币也在短期内受到了风险偏好下降、投机性交易增加等因素的冲击，贬值压力有所增加，但在我国基本面的有力支撑和央行有效的政策调控下，人民币贬值空间有限。

美联储加息进入尾声但仍未停止，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率短期内大概率高位震荡。目前，我国经济内生动力较强、受外部干预较弱、货币流动性相对充裕、资本市场逐渐复苏，人民币虽然贬值但相较其他非美主要货币仍具有较强韧性。美联储加息尾声，美中利差高位震荡，证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力，但相对可控，经常项目下兑换需求下降导致仍存在一定的贬值压力。叠加央行、外管局的表态和政策，预计美元对人民币汇率短期内维持双向波动。总体上美国加息举措对我国的负面影响相对可控，但我们仍应警惕未来流动性危机可能引发的境外机构撤出在华资金、投资者避险情绪蔓延、全球贸易衰退拖累经济发展、全球金融体系持续动荡等一系列负面事件，继续加强金融监管，不断推进经济高质量发展，专注自身，扩大内需，稳中求进。

（谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，赵若潼系北京航空航天大学经济管理学院硕士研究生）