陶冬：美欧日债市同爆大调整，冲击投资信心

美债遭到抛售和以哈军事冲突是上周两大新闻。后者略微推高了原油价格，对市场的冲击有限；前者则对市场气氛带来重大影响。市场逐步接受了明年政策利率高位横行的政策前景，十年期国债收益率一度冲破5%关口，三十年期收报5.08%，两者均为2002年以来的高位。全球债市跟随美债作出大幅调整，德国十年期收报2.9%，意大利十年期一度冲破5%，两者均为欧债危机以来最高。美国的高评级债和高息债也深受国债市场的冲击，全球股市跟随债市作深度调整。

据报日本央行在考虑明年将通胀预测调高到2%之上，推动日债收益率创十年新高，日本央行被迫注入流动性，日银总裁植田直言干预市场的需要在增加，日元对美元止步于150之前。美元指数在债券收益率变化下有波动，但是一周下来升跌不彰。在岸和离岸人民币对美元双双跌破7.3大关。在风险资产纷纷受压之时，黄金一枝独秀，饮马2000点前。中国第三季度GDP增长高过市场预期，美国9月零售远好过分析员预测。

美国国债继续遭到抛售，年期较长的十年期、三十年期受压尤其严重，上次十年期国债收益率突破5%心理关口是2008年金融危机前的事情了。国债市场收益率曲线倒挂平缓化，长端收益率更快上扬，意味着市场对政策利率下调的前景感到渺茫，试图重新定价资金的中长期成本，于是出现了美联储政策利率不动，市场利率上涨的情况。

上周长端收益率上扬的原因，一是市场重新认识美国的增长和就业前景，二是美联储主席鲍威尔在经济俱乐部演讲中提到会仔细权衡过度加息和未够加息之间的风险。以目前所见的就业数据、通胀数据和零售数据，市场在消化政策利率可能在可预见的未来都维持在高位，明年大幅减息的期望可能落空。

美联储连续十次激进加息之后，美国的利率周期进入加息的尾声，美联储需不需要在11月1日再次加息，其实都要摸着石头过河，根据经济情形来作决断。根据亚特兰大联储的GDPNow模型，美国经济在第三季度增长可能接近5.1%的超高速，最新的就业和通胀数据也显示经济仍然处在过热状态，其背后的原因主要是炽热的消费热情。

但是，微观层面上有许多迹象表明消费热潮开始消退，按揭利率、信用卡债务和商业债务违约所带来的负面压力应该会逐步浮现，所以鲍威尔都强调加息对经济的影响也许尚未完全反映出来，需要决策者进一步观察。美联储主席强调一系列的新旧不确定性，令美联储决策必须审慎。鲍威尔也认同，市场利率最近的急升某种程度缓和了政策利率上升的必要性。美联储会议前一周高官们会进入静默期，鲍威尔此时作此言论，应该是向市场宣示决策的难度，宣示在高位维持利率水平也许是比进一步加息更好的政策应对。

今年初，市场预计联邦利率2023年下降五次，现在预期略低于50%的概率下降一次，25点。应该说华尔街的货币政策分析完败。今年年初，市场普遍看好美债，甚至不少分析员喊出，“今年是债券之年”（year of the bond）。在史无前例的2022年债券暴跌之后，市场预期价格回归是有道理的。然而，今年彭博全球债券综合指数反跌了3.6%。

究其原因，一是市场严重低估了通胀治理的难度和曲折性，二是市场完全错判了美国经济的韧性，三是市场在美国财政赤字和美联储缩表造成的挤出效应上估计不足。笔者依然认为明年美国会有不小的空间减息，不过不是衰退驱动的，而是事件驱动的。一代人未曾见识过的利率飙升，一定会对高杠杆的部门和公司构成沉重的压力，只是最弱一环还没有爆出来而已。同时公司债和商业地产债即将进入还款高峰期。

联合国发展与贸易论坛发布了年度报告，呼吁各大央行放弃2%的通胀目标。它给出的理由是，激进加息制造出更大的收入不公并冲击投资意愿。笔者强调过，通胀重回2%水平难度甚高、道路曲折，从去全球化到涨工资，令十几年前提出2%通胀目标时候的经济环境出现了重大的改变。加息对控制半数以上的通胀因素效果不佳，也无法改变短视的财政政策，更未能倒逼结构性改革。

当经济面临下行风险或金融市场出现事件的时候，央行会不会改变通胀目标以重回宽松周期呢？我们拭目以待。

本周关注美国第三季度GDP数据和9月PCE。市场预计GDP折年率增长达到4.7%。美国超级核心PCE（PCE通胀扣除能源、食品和租金）是本次议息会议前最后也是最重要的数据点。欧洲央行例会，预计利率政策维持不变。

（陶冬系中国首席经济学家论坛理事）

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