从9月中旬A股与人民币汇率走势的背离说起｜把脉中国经济

编者按：

各种迹象和数据显示，中国经济正在复苏之中，但内外部环境仍然充满不确定性，复苏的动能也难言强劲。现阶段中国经济还存在哪些主要问题，未来经济前景如何？我们特邀请一些经济学家建言献策，在国庆节期间推出“把脉中国经济”系列评论，试图解答部分疑问。

近年来，A股与人民币汇率走势经常性地同涨同跌（即股汇共振）。由此，A股下跌被归咎为人民币贬值，而人民币升值被认为是提振A股的重要工具。然而，9月中旬人民币汇率止跌企稳，A股走势却依然低迷。其原因是什么？有何启示？如何应对？本文拟就此进行探讨。

特殊时期的两大因素造成“股汇共振”失灵

2015年“8.11”汇改以后，沪深300指数与离岸人民币兑美元汇率（CNH）经常在同一因素作用下同涨同跌，形成了一定的负相关关系，即CNH下跌、沪深300指数大概率会下跌，反之亦然（人民币汇率采用间接标价法，数值上升、本币贬值）。2020年下半年，沪深300指数与CNH的负相关性达到了0.93。2023年初至9月19日负相关性依然高达0.86，说明在本轮行情中权益市场继续高度关注CNH走势。

但是，近期稳汇率政策加码，境内外人民币汇率交易价止跌企稳，国内股市却延续了调整行情。具体情况是，9月8日，在岸人民币汇率（CNY）一度跌至7.3510，下午四点半收盘价为7.3415，刷新2007年12月26日以来新低；CNH盘中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748，收在7.3650。9月11至19日，CNY反弹至7.30以内，CNH也快速回升并在7.30附近企稳，脱离了前期低点。同期，沪深300指数却累计下跌1.0%，创业板下跌2.6%，万得基金重仓指数下跌2.8%。

9月中旬，汇市涨、股市跌部分与以下因素有关：一是离岸人民币利率（CNH-HIBOR）飙升在推高CNH的同时打压了陆股通的投资热情。9月8日境内外人民币汇率交易价创年内新低之后，境外人民币流动性被进一步收紧。受此影响，9月11~19日，CNH-HIBOR隔夜日均4.37%，较8月初~9月8日日均水平跳升了近2个百分点，增加了境外做空人民币的成本。但由于陆股通投资者通常在离岸市场融入人民币，CNH-HIBOR走高也增加了其融资成本，引发北上资金抛售A股。9月11~19日，陆股通日均净卖出21亿元，高出9月4~8日日均净卖出12亿元的水平。

二是边际定价决定A股表现。虽然外资持股仍不足A股总市值的5%，但陆股通成交额占比已经不低，是股市流动性的重要提供者。9月4~19日，陆股通日均成交额在A股的占比达到13.8%，连续三个月上升。同期，沪深300换手率日均0.31%，中证500换手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的状态。在市场成交量和流动性下降的情况下，外资力量被动放大。此外，内资喜欢“抄作业”，陆股通变化经常被A股投资者当做“风向标”。虽然8月底的降低融资保证金比例让融资融券余额有所回升，但是8月份陆股通和两融余额变动依然呈现高度同步的“V”型走势，前者持续净卖出、后者不断降杠杆。尤其是陆股通是高频数据，对信心影响要大于低频的经济数据和政策“小作文”。

近期“股汇共振”失灵的三大启示

一是关注外资日益上升的境内金融影响力。2018年8月重启逆周期因子、9月发央票收离岸流动性与当前形势较为相似，但当时股汇相关性大幅下降，外资边际力量也相对较低。2018年8、9月份，CNH与沪深300指数的相关性为-0.08，远低于前7个月的-0.65。同期，CNH在6.80至6.90窄幅波动，沪深300仅小幅下跌0.2%；8月份陆股通日均成交额占比为7%，9月份为8%。虽然当年9月份离岸流动性收紧导致CNH-HIBOR飙升，北上资金也阶段性出现了净流出，但A股一直比较淡定。而且，当时内资对外资重视程度不高，都知道外资是以配置盘为主，内资“抄作业”主要是疫情以后兴起的。最近几年，随着外资参与我国金融市场程度加深，交易盘也逐渐增加。

二是正视人民币国际化影响的利与弊。2015年“8.11”汇改后，由离岸市场驱动变成在岸市场驱动，人民币已发展成为一种重要的国际化货币，是中国综合国力和国际影响力提升的一个重要标志。然而，这也给跨境资本流动管理和金融调控带来新挑战。近年来人民币汇率持续承压，伴随着CNH相对CNY持续运行在偏弱方向，显示做空力量主要来自境外。从国际经验看，限制境外做空关键在于限制非居民获得本币的能力：1997年，对冲基金是通过离岸市场融资持续做空泰铢，最终令泰铢失守，引爆东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机；1998年，马来西亚恢复外汇管制的一记重拳是，要求离岸林吉特限期调回。随着人民币国际化程度不断提高，越来越多的人民币外汇买卖在离岸市场完成，之后再通过跨境人民币清算渠道到境内平盘。而对于离岸市场，境内既缺乏监管又缺乏数据，对于境外人民币业务参加行来境内平盘，管理上也是颇多顾忌。当境内外人民币汇率利率出现较大差异时，还可能诱发跨市场套利和监管政策套利，削弱境内金融外汇管制的有效性。

三是重视金融市场开放的趋利避害。2015年以来，在风险可控前提下，境内加快了股票、债券、外汇和商品等金融市场的对外开放。近年来，人民币股票和债券先后纳入主要国际指数并提高权重。同时，这也促进了国内金融市场市场化、法制化、国际化建设。然而，2022年以来，外资在境内金融市场出现了阶段性的减持行为，增加了中国相关金融子市场的调整压力，加剧了市场信心低迷。此外，金融市场越开放，监管环境越复杂。不排除投机者利用各个子市场及境内外市场的联动关系，构建立体式交易策略。1998年，对冲基金就构建了股市汇市和期货市场的立体式攻击，狙击港币联汇制：若港币脱钩，炒家可以在外汇市场获利；若港币不脱钩，加息对股市形成打压，炒家也可以在期货市场提前布局而获利。

对策建议

境内金融市场预期不振的核心是经济转型成果尚未兑现。当前市场关注的许多热点焦点问题大都与房地产或“土地财政”有关，内外资也是天天追踪房地产销售高频数据。即便深知不能依靠房地产短期刺激，但是新旧动能衔接存在时间差，而资本市场往往缺乏耐心。

针对预期差、信心弱的问题，建议要持续开展投资者教育，引导各方加强对稳增长政策的理解，增强对金融市场波动的容忍度和平常心。欲戴皇冠必先承其重。所有资本流动冲击都是从流入开始的，并非流入就是好事、流出就是坏事。同时，如果一会儿炒作（担心）资本流入，一会儿炒作（担心）资本流出，推动金融开放和货币国际化就是自寻烦恼。当然，更要避免对资本流动波动的过度解读乃至误判。如境内投资者“迷信”外资，相信外资具有信息优势，却忘了A股是自己的主场。对此，值得各方反思。

针对前文所述的股市、汇市和商品等跨市场溢出影响，建议在加强部际信息共享和监管协调的基础上，构筑与更高水平开放相匹配的监管和风险防控体系。为此，预案比预测更重要，要在健全跨境资本流动监测预警的基础上，加强情景分析、压力测试，拟定应对预案，提高政策前瞻性，加快政策响应能力。同时，猎人必须比狐狸更狡猾，要不断充实和丰富政策工具箱，提高政策的针对性和有效性。面对潜在的金融攻击，监管部门不能向投机者暴露所有的底牌，要不断推陈出新、与时俱进。当年，对冲基金就是利用中国香港金融管理局加息应对货币攻击的“一招鲜”，一度将中国香港变成了“提款机”。此外，如前所述，有利于汇率稳定的政策不一定利好股市，尤其要防范立体式攻击。

最后，前述问题本质上是金融开放、人民币国际化提升与汇率灵活性不足的矛盾。未来一个时期，中美博弈和美联储货币政策周期变化依然会接踵而至，内部结构调整也意味着国内经济恢复仍将是波浪式发展、曲折式前进。而且，随着金融开放不断扩大，人民币国际化程度不断提高，跨境资本流动监管的难度和成本会越来越大。为此，要深化汇率市场化改革，完善汇率政策操作，更好发挥汇率吸收内外部冲击的减震器作用，在稳步推动制度型开放的同时，更好统筹发展和安全。

（作者系中银证券全球首席经济学家）