零度解读9月21日美联储利率决议发布会

虽然美联储主席鲍威尔嘴上说美联储从未决定隔次会议加息，但身体却很诚实地踩上了这个节奏，年内第二次按下了加息暂停键，把联邦利率维持在5.25% ~5.50%。虽然加息暂停，但市场却出现了下跌，因为美联储发布的经济预测点阵图让人有些意外。

本次经济预测显示美国经济今年增长2.1%，高于6月预测的1%和3月的0.4%；预测明年经济增长1.5%，高于6月的1.1%；失业率预测为3.8%，低于6月的4.1%和3月的4.5%；预测今年通胀PCE是3.3%，高于6月的3.2%，到明年会回落到2.5%，2026年达到2%。最让市场倒吸一口凉气的是利率，虽然年内5.6%没有变化，但预测明后两年分别为5.1%和3.9%，比6月预测都高了50个基点。这就是鲍威尔口口声声的利率政策要实现“更高水平和更长时间”吧！

记者们提问的点阵图显示，大家似乎都接受了美国经济会出现“软着陆”，但是大家对美联储连续看走眼的宏观经济充满了浓厚的兴趣。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与加息路径

本次议息会议决定维持政策利率不变并继续减持证券，坚持足够限制性利率直到能把通胀降到2%。决定维持利率不等于判断利率是否达到预期目标。大多数委员在经济预测（SEP）中表示今年剩下两次会议中再加息一次是合适的，其他委员认为利率已经达到目标。决定维持利率不变是为了继续观察数据，需要令人信服的证据表明利率已经到达目标水平。目前真实利率明显具有限制性，应该要继续保持一段时间。经济预测不是美联储的计划或集体商讨的结果，是汇总十九名委员们的预估并显示中位数。根据目前经济强劲超出预期的情况，委员们推测出实现通胀目标所需的政策利率水平。

本次维持利率不变得到委员们一致同意。经济预测中有七名委员表示不需要加息，有十二名委员表示还要加息一次，这是他们的个人意见。这意味着需要继续观察经济数据，看到通胀进一步回落和劳动力市场恢复平衡，我们想看到更令人确信的进展证据而不是急于下结论。我们已经采取了有力的政策行动，现在需要评估数据、经济前景和各种风险，通过每次会议来做出决策。一次利率行动加息或者不加息，它的作用可能都很有限。我们内部对利率目标的判断落在一个很窄的范围，但最终要依赖数据来做决策。过去一年数据告诉我们，加息需要超过原先的预计，因此预测利率不断升高。一年前我们加息很快，现在利率趋近预想水平，需要判断如何使它到达目标。我不想过分强调多一次加息对宏观经济的作用，但利率必须达到让我们有信心把通胀压低到2%的水平。我们正在趋近目标，放慢速度是合适的，我们能做到谨慎行动。

我们明白真正起作用的是真实利率，它必须保持限制性水平。限制性是否足够要等看到经济结果才知道，经济模型无法得出令人信服的结论。目前由疫情造成的供需扭曲在逐步缓解，货币政策继续施压需求侧，两者正在共同起作用。通胀在商品类别、住房服务类别，也开始在非住房服务类别发生消退。现在我们认为可以让利率稍作停留而不是最终决定不再升高利率。在到达目标之后的问题是要停留多长时间，当前问题是在哪个利率水平可以停下，我们还没有足够信心来回答这个问题。每次会议都根据数据做出决策，完整数据包括通胀、劳动力市场、经济增长，还要平衡各种风险和突发事件，我无法回答基于某个数据的假设性问题（如果通胀数据好于预期是否不需要年内加息）。我们要判断是否需要再加息一次，再加息能否增强我们达到目标利率的信心。

请理解我回答你们关于降息的问题，绝对没有暗示降息时间的意思。明年我们的货币政策会考虑时滞，综合我们对经济和货币政策的认知，在某个时间，我不知道那是什么时候，降息就变得合适了。可能是因为通胀下降造成真实利率上升，也可能是其他经济原因，最终会有那个时刻。经济预测是我们对一年后情况的预判，不确定性极大。它是我们目前认为合理的预测，而不是将来人们可以指着说这是美联储应该遵照执行的计划，它不是那么回事，它仅仅是对一年后情况的大致预判。

预测是很不确定的，做预测很难，预测分析师无论多谦虚都不为过。目前情况是经济成长强于预期，因此需要继续加息，劳动力市场逐渐恢复平衡，而失业率没有显著上升，通胀在过去三个月的数据很不错。美联储有许多高素质的预测分析师，但预测很不容易，因为经济是非常难以预测的。经过大幅快速加息，现在利率接近我们认为合适的水平，政策行动变得具有双边风险，加息过头和加息不足的风险基本相当。这时候符合常识的做法就是更谨慎。我们要小心地摸索把通胀压低到2%的合适的限制性利率水平。

住房供应对房屋和租赁价格非常重要，目前房屋供应受到一些结构性限制。近期住房类通胀趋势由于旧租约正进入重新签约或续约，目前租金基本持平或下降，租约更新之后会看到住房类通胀回落。的确有所谓住房锁死的情况，由于当前居所的贷款利率很低，住户不愿意承担高利率而无法搬家。我们不会因此调整利率比如降息，除非发生类似金融危机或者大疫情暴发这类紧急情况。

零度点评：在之前的政策声明中美联储采用“加固政策立场”的措辞表明后续会继续加息，这次加上了“谨慎执行”几个字。鲍威尔也反复强调会小心行动，但在笔者听来这都是在为本次暂停做解释，或者为今后政策节奏做铺垫，美联储利率目标的水位实际上是抬高了。3月份预测2024年利率目标是4.3%，现在预测5.1%，假设年底利率达到5.6%，明年只会降息50个基点而不是按照3月份预测降息130个基点。年内再加息一次基本是肯定的，因为鲍威尔清楚表达它实际效果有限，就是为了增强美联储自己对政策有效性的信心，换句话说这是种态度。货币政策生效时滞一般是18~24个月，现在离开始加息正好18个月，宏观经济表现似乎根本不觉得座位底下有一颗定时炸弹。鲍叔也很着急啊，他只能一边等待引爆，一边告诉市场自己手里还有炸弹，同时还要打自己嘴巴表示预测太难了，你们不要揪着我完成经济预测目标，那可不是明年的KPI啊！

通货膨胀与发展

经济预测的利率水平提高不应该解读成通胀会变得顽固，它主要是反映经济活动过于强劲而需要采取利率行动。什么是中性利率水平很难从经济模型中推算出来，只有通过观察经济对利率的反应，我们才能知道利率水平是否中性。货币政策需要谨慎因为经济反应存在时滞。很可能中性利率水平的确像很多人预测的升高了，超过长期利率水平，也就是超过了经济预测的利率水平。这是非常有可能的，这能解释为什么经济活动比预想的更具韧性。

经济增长不属于央行责任，我们的责任是充分就业和物价稳定。真正的问题是经济热度是否威胁实现通胀回落到2%的目标。我们希望看到劳动力市场再平衡以及通胀逐步回落到2%，关注GDP是要确保它不会对这两项目标形成威胁。

从加息之初我们就明白压低通胀必须通过需求和供应纠正疫情暴发和政策反应造成的扭曲，同时需要货币政策降温需求端来帮助供应恢复。需求和供应必须共同作用恢复平衡。现在这两个方面都取得了明显进展。

观察比较3、6、12个月的数据会产生基期效应，但是我们有月度数据看得出每个月通胀上升多少。越是看短期数据，波动就越大，也更容易产生误导，所以我们一般选择12个月数据。但是由于6月份通胀出现了拐点，所以我们开始看三个月，但主要是看六个月通胀数据以及更长期数据。我们不急于下结论，会耐心观察数据变化。我不对可能出现的政府关门置评，如果真的出现政府关门直到下次议息会议，的确有可能我们无法拿到常规需要的数据。我无法提前推测它对会议的影响，但存在这种可能性。

零度点评：通胀数据在过去三个月表现符合美联储预期，这让鲍威尔能较为自信地表示取得了明显进展而且有耐心观察数据变化。但鲍威尔非常直白地表示中性利率水平很可能已经升高并超过中长期利率水平，这是本次记者会中最具深意的一句话。理论上中性利率是衡量央行货币政策松紧度的标准，高于中性利率就是偏紧，反之偏松。中性利率也是反映经济内在成长性、资本基准收益率的指标。鲍叔释放这个信号是想告诉市场什么呢？是说美国经济进入了新的成长周期？世界经济格局推动整体经济要素成本上升？货币政策中长期水平需要调高？难道还有通货膨胀目标2%需要重新审视？我们也不急于下结论，让我们继续观察美联储剧本的演出。

劳动力市场与软着陆

劳动力市场明显恢复平衡同时失业率没有升高，这很好，平衡发生在用工岗位数与求职人数缺口。更多劳动力供应也能有助于市场软化。我们认为自然失业率在下降，它缩小与实际失业率的缺口也有助于恢复平衡。经济预测失业率中位数没有大幅上升，按照趋势外推稍有上升但也不一定会发生。我不会把“软着陆”作为基本预期。自从加息开始我就说软着陆是可能的，实现路径现在变宽了，能否实现取决于很多因素不受美联储控制，这也是为什么货币政策要非常谨慎。美联储一定要恢复价格稳定，这是美国公众对我们的要求，只有实现价格稳定才能实现我们期望的劳动力市场状态，一个持久强劲的就业市场造福于每个人。我们要争取实现软着陆，但我不想预测它的可能性。

软着陆是一项首要任务，我一直是这么说的，我们也始终努力希望实现它。我想强调物价无法恢复稳定是最糟糕的情况，历史清楚地表明通胀会使经济长期面临不确定性，影响各行各业和经济增长，因为通胀不断反复会迫使美联储反复收紧货币，所以最好情况就是实现物价稳定。我们有能力做到谨慎行动。我们充分认识到劳动力市场继续恢复平衡，通胀逐步回落，失业率没有显著上升是非常好的状态。在过去的货币紧缩周期失业率都大幅飙升。

零度点评：如果本轮加息周期能实现软着陆就相当于美联储给美国经济实施了微创手术，以最小的创伤代价切除了恶性肿瘤。虽然目前进展顺利，达成软着陆的路径变宽，但鲍威尔依然反复强调一定要把通胀彻底治愈，否则无痛就是暂时的，长痛还在后头。短期资金成本从之前接近零上升到现在的5.5%，很难相信整场手术经济系统会完全无痛。美国工业政策实施可能扩张了劳动力需求端，移民政策和疫情可能缩减了劳动力供应端，但这些在降低失业率的时候会造成通胀压力。真正的软着陆要么是工人在岗位充足情况下愿意接受不太高的工资，要么是企业在充分满足工人工资要求下大幅提高劳动生产率。要让桌上每个人都既能分到吃的又能吃饱，只有把蛋糕做大。鲍叔说的没错，医生是治病的，保证身体健康是另一码事。

宏观经济与外部风险

外部影响因素非常多，有汽车工会罢工、政府关停、学生贷款偿付、长期利率升高、石油价格冲击等。关于汽车工会罢工，我们不做评价也没有任何态度，我们会评估它对经济的影响。历史上看它会影响产出、工人雇用、物价，但结果取决于罢工范围以及时间长度，也取决于恢复生产后多快能填补丢失的产量，这一切我们都不知道也难以预测。关于政府关停，我们也不做评价，历史上看它对宏观经济影响不太大。能源价格很重要因为它影响居民支出，如果高价格延续时间很长会影响通胀预期。我们一般不关注波动剧烈的短期能源价格而关注核心通胀，关键问题是高油价时间会多长。目前经济增长惯性很强，同时也面对一系列风险因素。

能源价格很重要，它会影响居民消费和消费情绪，关键看高油价会延续多久。美联储之所以关注剔除食品和能源的核心物价，是因为能源短期价格上下波动很大，基本不包含反映经济强弱的信号无法预示通胀发展方向。消费者信用是我们关注的，在疫情期间消费者困苦程度测量值是历史低位，最近它回升到正常水平，但并没有出现令人担忧的高困苦水平。

债券收益率明显升高，很多人对上升因素拆解分析，认为大体上不是因为通胀预期，而是其他原因比如期限溢价或者真实收益率。各种模型都会给出精确答案，但是它们答案各不相同，难以精确判断。根本上说收益率上升不是因为通胀，有可能是因为经济增长强劲，还有市场认为是国债供应量大也是有道理的。

美联储不会希望降低居民消费，经济强劲是好事，它让经济顶住了紧缩货币政策的压力。劳动力市场强劲也是好事，只是如果经济增长强于预期，我们需要做更多工作来把通胀压低到2%。目前首要问题是如何恢复物价稳定，长期而言这项任务必须完成才能使经济实现可持续的繁荣就业市场来造福所有人。现在我们能够谨慎行动尽量避免造成问题。

经济表现强于很多人预期，一种解释是家庭和企业资产负债表都比预想更健康撑起了消费支出。另外消费者储蓄率下降很多，但可能难以持续。可能是中性利率由于各种原因已经升高，我们也不清楚。也可能货币政策限制性还不够而且时间还太短。总之目前强劲的劳动力市场逐步恢复平衡，通胀正在改善，经济增长强劲，但很多分析师预计明年将会缓和。受通胀伤害最深的是依靠固定收入生活的人，没有多少积蓄，全部收入都用于衣食住行基本开支，一旦面对5%~7%的通胀他们立马会陷入困境。即便是稍有积蓄能承受冲击的中产人群也受到影响。我们必须尽快把通胀压下来，但是加息对那些靠信用卡和借款支撑日常消费的人影响最大。

美国中低收入人群无疑受通胀影响很大。疫情期间政府转移支付对他们意义重大，调查显示他们财务状况一度非常健康。目前火热的劳动力市场推高了名义工资，真实工资也是正值，总体而言居民家庭财务状况良好。调查发现另外一种情况，人们不满情绪很严重，因为他们痛恨通胀，人们说经济状态很差但同时又大肆消费，这种行为与调查发现相差很大。居民家庭板块的好消息很多，比如家庭资产负债表健康，就业市场火热造成工资上涨尤其是低收入工种，通胀下降使真实工资也上涨。

零度点评：美联储近来一直用“基于数据做决策”为自己挡子弹，但是统计数据本身是滞后的，宏观经济中许多因素和事件难以简单量化但有对经济和政策影响很大。如果美联储能更清晰地向市场解释自己在考虑货币政策时是如何评判这些定性因素的话，这会增加货币政策决策的透明度并提供具有前瞻意义的信号，有助于降低政策不确定性。鲍威尔回答问题严守技术官僚的底线，绝不越界，但在说到债券收益率上升时他没忘记首先撇清通胀影响，然后对政府大肆举债踩了一脚。另外美联储对居民家庭财务状况有调查，对消费者信用支出有调查，甚至还有消费者困苦程度测量，这体现出经济管理以人为本，自下而上的工作做得很细致。

零度总结：美国经济并没有按照教科书规定的剧本演出，在央行利率大幅升高之后出现疲软，反而是迫使美联储把3月份预测经济增长0.4%调高到2.1%，同时最新失业率预测是3.8%低于3月份的4.5%。鲍威尔一直描述的货币政策目标结果是，低于长期趋势的经济增长和适当软化的劳动力市场。实际结果正好相反。这难道是所谓长且不确定的货币政策生效时滞？外部因素正在发生强烈变化，从大规模劳工罢工要求40%涨薪，中东产油国建立能源央行的野心，到政府巨额债务，以及即将跨入总统大选之年的政客们无底线的博弈作秀，没有一盏是省油的灯。鲍威尔这次指出中性利率水平升高，自然失业率水平下降，这意味着美联储发现了美国经济深层次结构性变化。如果长期利率回归到5%以上，这是过去七八十年的平均值，美国经济和资本市场真的能挺住吗？我们继续观察数据吧。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）