一财社论：地方化债，信用是支点

推进地方化债，是助推中国经济大循环不可或缺的力量。

当前关于监管部门如何化解地方隐性债务的讨论再起，地方政府债务急需纾解。目前地方政府债务风险主要集中在地方政府隐性债务上，官方尚未公布其规模等数据。财政部原部长楼继伟称市场估计地方政府隐性债务余额在30万亿~50万亿元之间。近些年经济下行、楼市低迷等使得财政收入增长乏力，而刚性支出有增无减，财政收支矛盾加大，部分地方债务负担重，偿债能力弱，风险较高。

目前化债的一大重要手段是地方发行特殊再融资债券来置换部分符合条件的隐性债务，不过这又受地方债务限额红线约束。财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额存在2.6万亿元左右空间，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿；而且，债务限额分布极不均衡，上海等8个省级行政区的限额空间合计1.23万亿，其他地方限额空间严重低于其化债诉求，如天津限额空间只有244亿元，无法满足其化债需求。

特殊再融资债券重启，可看作是一种解决燃眉之急的权宜之计。不过，不论是前三次还是即将启动的第四次债务置换行动，负债的信用主体都还是地方政府，债务置换更多是同一债务主体在时间上进行债务久期化处理，目的是以时间换空间。尽管在利率上，新债融资成本低于旧债，可以为地方政府节省大量财务成本等；但债务主体的信用，尤其是其第一、二偿付来源等并没有发生显著变化。

这意味着此类特殊再融资债券在市场的流动性风险和信用违约风险，并没有通过债务置换而获得改善，从而无法独立支撑债券的信用，如这类风险敞口大、利率对敞口风险不完全覆盖的债券，很容易变成冗余债券而失去市场流动性，除可以吸收存款的大型商业银行外，其他投资者很难覆盖其资金成本和风险。因此，在没有新增信工具支持下，特别再融资债券需要央行提供一个长期的流动性管理工具支撑，并通过再贴现再贷款等方式进行流动性占用补偿。

为此，特殊再融资债券更多可看作是止血带，要真正推进地方化债方案，缓和其拖累经济的敞口风险，关键要理顺中央地方财事权关系，对地方债务进行内外两种方式的增信活动。

外部信用注入就是基于合理划分中央、省、市县财政事权和支出责任，适度上收财政事权及相应的支出责任，从而将举债权上收至上一级政府乃至中央政府。如基于公共服务均等化和全国统一大市场建设等，中央政府将社保、医保、跨地域公共福利服务等统筹起来，同时调整地方政府的经济绩效考核为公共服务考核，就在制度上堵住了地方政府的举债空间。

内需信用增强就是进一步深化推进中央与地方、省以下财事权和支出责任划分改革，进一步优化一级政府一级财政的财税制度和预算制度。在此基础上进一步完善中央、省、市县收入划分及转移支付制度，健全地方税体系，加快推进政府税收由间接税为主转向直接税主导，适时推出房地产税、资本利得税等，并逐渐让增值税等流转税退出历史舞台，从而构建有利于消费驱动型经济的税制结构；同时，进一步优化政府会计制度和深化财政预算体制改革，细化预算支出明细等，强化预算硬约束。

如此一方面稳定的一级税收可提高地方政府的偿付能力，另一方面地方债也就固定为市政债，具有了明显的激励约束兼容机制。

显然，目前外部信用注入相对更容易，也有空间，即目前中央政府举债空间大，发债成本更低，信用等级更高，用时间换空间更容易为市场接受，不需央行开发长期流动性工具滋养，债市也将活跃。

问渠哪得清如许，为有源头活水来。地方债的核心是偿付能力和信用问题，化债方案必须以注入新信用和增加偿付能力为本，撬动时间换空间的支点是增信，提供流动性只是为化债提供可操作的空间，地方债务的信用重组和增信才是化债方案的硬核。