债市经历8月抛售后初步企稳，化债利好下城投又香了？

近期，债市出现企稳迹象，利率债收益率没有持续大幅攀升，且城投债受“一揽子化债方案”助力，高收益债交投开始活跃，债券交易员感叹“这波城投又香了”。

此前，随着宽松政策近期接连落地，债券价格自8月下旬开始连日下挫，10年期国债活跃券230004收益率在2.55%触底后持续攀升，9月12日触及2.6725%，升幅超出预期。“但是上周开始收益率明显就上不去了，降准缓和资金面紧张的情况，利率债开始企稳，城投债这波也涨了不少，9月天津城建发债受市场追捧。”某大型券商债券自营交易员对记者表示。

多数机构认为，尽管资金压力缓和，但未来两个月经济数据或逐渐磨底回升，因而尚不支持长债，交易可以先考虑短端。此外，在理财“资产荒”及一揽子化债政策利好的推动下，短久期城投下沉策略仍然有效。

利率债短端机会优于长端

上周而言，国债收益率曲线变动不大，信用债和银行二级资本债、永续债（下称“二永”）利率出现回落。长债回吐涨幅，10年国债利收益率在2.64%附近波动。

最新的数据显示，8月经济出现结构性改善，需求端制造业投资、基建投资、消费增速出现反弹，8月出口降幅略收窄，供给端工业生产略加快。南银理财研究部负责人王强松对记者表示，市场投资者对于经济的预期可能会小幅回暖，原因包括：8~9月逆周期政策密集落地，债务置换、降息降准、放松楼市政策等等，预计9~12月进入政策效果观察期；8月经济指标结构性改善，经济的悲观预期会淡化；9~10月政府债融资、信贷投放或短期支撑社融，通胀回升、出口降幅收窄，经济预期恶化的概率小。

在这一背景下，整体债券短端的机会更优于长端。“未来一段时间，我们认为债市走势仍偏震荡，且中短端利率和长端利率可能走势分化。未来2个月，基本面数据走弱的概率小，且不排除通胀、基建、出口等指标短期好转，所以长债利率偏震荡，2.65%附近的10年国债向下回落会有一些阻力，但是大幅向上调整会带来交易的安全边际。”王强松对记者表示。

他认为，中短端利率下行的阻力明显更小一些，央行近期降准，跨季后流动性压力会有缓和，且短期赎回压力缓解会导致高流动性的资产抛售减少，所以可以关注存单、银行二永的交易机会。

就机构行为来看，券商自营在调整资产结构，减持存单，但买入中短久期的利率债；基金公司从净卖出转为净买入债券，投资品种上减持银行二永和信用债，增持短期和中长期利率债，Wind数据显示，上周机构买入近300亿元7~10年利率债；农村金融机构卖出利率债、买入存单，而理财子公司主要是调整资产结构，卖出存单买入信用债。

“长端债券可能会受到经济数据改善的影响，进一步受挫的空间可能有限。由于去年底的一波债市巨震受伤严重，银行其实今年一直对债券配置不足的，所以债市抛售后还会又补配的需求。”上述交易员对记者表示。

高频数据显示复苏仍待发力

整体而言，中国经济复苏的进程仍有待观望，而这对债市的后续走势也至关重要。“上周发布的8月活动数据显示，零售销售、工业生产和固定资产投资都比7月有所增长。”野村中国首席经济学家陆挺对记者表示。

他进一步称：“零售销售增长的上升可能主要是受到能源价格上涨和季节性夏季旅游需求释放的推动，工业生产增长可能仍面临出口和房地产萎缩的阻力。我们认为房地产行业未来仍需要加大政策支持力度。”

此外，高频数据目前显示出不同的趋势。根据行业信息提供商100NJZ的数据，水泥发货量在9月6日至12日的年同比增长率略微下降，从之前的-28.1%下降到-29.8%；粗钢产量在9月1日至10日的年同比增长率略微反弹，从8月21日至31日的0.7%上升到2.9%。

过去一周，新房销售量的年同比增长适度改善。在21个主要城市的Wind调查中，新房销售量的7日移动平均增长率在9月17日从一周前的-16.4%上升至-7.1%。一线城市和三四线城市的新房销售量的7日移动平均增长率分别从一周前的-47.1%和-37.7%上升至-36.0%和-6.5%。但同时，二线城市的新房销售量的7日移动平均增长率在一周前下降14.7%。

城投债人气明显回升

近期的城投债表现亮眼，交投活跃度明显提升，且信用利差开始收窄。

9月15日，城投债整体利差为122.76BP，与9月8日比，下行0.38BP。分评级来看，AAA、AA 、AA城投债整体利差分别为77.72BP、115.28BP、290.73BP，与9月8日比，AAA、AA 、AA城投债整体利差分别下行0.98BP、下行1.17BP、上行4.86BP。

天风证券的研究显示，9月15日，全国城投债信用利差为122.76BP，各省份城投债信用利差大致可以分为五个梯队（利差越低资质越好）：第一梯队（400BP以上）：云南（446.16BP）；第二梯队（300~400BP）：辽宁（330.02BP）、吉林（308.93BP）；第三梯队（200~300BP）：黑龙江（288.33BP）、贵州（270.94BP）、广西（250.29BP）、天津（208.06BP）；第四梯队（100~200BP）：甘肃（168.81BP）、湖南（166.63BP）、山东（156.48BP）、陕西（147.2BP）、江西（146.42BP）、四川（140.67BP）、新疆（135.58BP）等；第五梯队（100BP以下）：江苏（95.62BP）、福建（80.87BP）、浙江（80.7BP）、宁夏（73.5BP）、广东（56.15BP）、上海（55.31BP）、北京（54.58BP）。

截至9月15日，2023年全国已累计发行新增地方政府债券39145.36亿元。按照今年预算安排的新增地方债限额测算，今年新增地方债、新增专项债发行进度均已超过86%。在新增专项债力争9月发完的要求下，尚有发行额度的新增专项债有望在9月继续放量，偏大的地方债到期规模预示再融资债也将保持力度。

自7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对化债开始有乐观预期，城投债的认购十分火爆，据悉，例如天津等部分弱地区的城投债认购倍数甚至超过70倍。

中金方面认为，未来城投债的供需关系可能会继续好转。从需求方面来看，对城投债较为偏好的理财，其规模末来或继续延续增长；其次、对于非标的控制使得理财可投标的范国减少，可能会转向标债；此外，受到债务规模控制的影响，未来城投债净增量可能会出现回落，净供给可能会减少。

另外，8月以来，宣布退出地方融资平台的企业数量有较为明显的增加。根据DM统计，8月1日至9月5日共有45家企业退出政府融资平台，其中只有1家河南省企业，其余44家全部为江苏企业。机构认为，退出融资平台、进行市场化转型也是“一揽子化债”计划的一部分。只有有效区分债务类型，才能做好城投债务风险的化解。