创新药企CEO：港股18A如何御冬丨海斌访谈

在严峻的资本市场环境下，不少创新药企采取了收缩研发管线，甚至出售工厂的举措。

医药的研发周期长，投入规模大。尽管鼓励创新的政策迭出，通向资本市场的通道也已经打开，但近年来资本市场的低迷还是影响了众多创新医药企业的融资和商业化进展。

这些企业应该如何抵御资本市场的寒冬。近期第一财经采访的创新医药和器械公司的CEO均在强调一点：现金流、现金流，还是现金流。在储备了足够多的现金基础上，企业还需要聪明地选择研发管线，实现有效率的商业化。

现金流是底线

“以18A公司（以未盈利公司上市）的时候，从一开始就知道完全创新、完全新的商业模式的路没有那么容易。我们非常现实，知道这个路其实很长，中间很曲折，所以2021年上市之初就定下2025年、2030年中期和长期目标，因为没有目标就失去了导航。”诺辉健康的董事长兼CEO朱叶青对第一财经表示。

港股18A是指根据2018年4月30日港交所新增第18A章《生物科技公司》上市的公司，这一规则允许企业在实现收入和盈利前上市。

癌症早期筛查，是中国医疗领域的新生事物。对于癌症早筛市场来说，这之前没有什么成熟的模式可供学习或复制。“在中国怎么做癌症筛查商业化，过去几年我们做了很多探索，凡是做药、做医疗器械、卖检测试剂、卖健康管理的，所有渠道我们都试了。”朱叶青表示，到现在诺辉健康才渐渐找到适合自身的道路。

医药创新企业前期的研发投入不菲，即便顺利，投资的回收周期也普遍需要数年时间。如果找错了研发方向，甚至是商业化不顺利，那创新企业可能面临存亡危机。因此，创新的过程，对企业的现金流是严峻考验，尤其考虑到过去几年间低迷的资本市场。

香港联合交易所的18A规则吸引了大量创新型生物科技公司。在香港上市之初，大多数18A企业的CEO都没能预料到资本市场会经历漫长冬季，普遍遭遇了估值的大幅度下挫。

一个大的背景是，美联储在这两年时间多轮加息，以平息美国国内高涨的物价水平。这令采取联系汇率制的中国香港资本市场承压。

海松资本创始合伙人陈立光在WAVES新浪潮论坛上表示，现在投资界对于医药领域已经谈药色变。“这些已经上市的还算优秀的创新医药公司下一步融资都成问题，那未上市的这些企业根本就融不到资了。投资者伤得太深了，投资机构很受伤，二级市场股民们更受伤。我们很多长线资金、险资等还没有完全进入资本市场、进入二级市场。”

手里握着现金，企业才能更安心。

“现金为王是任何商业都必须坚持的原则，对于任何一个企业来讲活下来是硬道理，对于诺辉来讲更加注重现金为王。”朱叶青表示，只有收入还是不够的，诺辉健康长期需要成为一个盈利性、有正向现金流支撑的公司。“在资本条件不好的大环境下，现金流是底线、红线，必须要保证很好的现金流。晴耕雨读，雨天的时候要积攒自己的实力，晴天的时候多开拓市场、多开拓管线，要两手抓。”

截至2023年年中，诺辉健康收入8.23亿元，超过去年全年收入。朱叶青尤其强调了现金流健康的重要性，“目前公司的现金及特定金融资产结余20.5亿元，足以支撑我们在未来几年的高速发展所需要的现金。”

同样手握大量现金的还有云顶新耀。今年年初的时候，云顶新耀账上还有4亿多美元。

“我们在18个月内会有四款产品在中国上市；另外，我们还有一些正在临床前的药物、正在自主研发的药物。同时，我们还会积极地引进产品。”云顶新耀CEO罗永庆在接受第一财经采访时表示，“公司未来实现上述的这些目标，还是要有非常扎实的资产负债表。”

安全的商业模式

云顶新耀的新药依拉环素近期在中国上市，这是一款引进的抗菌药物。云顶新耀在2017年创立的时候，主要从海外引进新的产品，在亚太区进行开发，然后上市。过去的几年，该公司引进了11项资产，2020年进行了IPO，储备了研发资金，目前也开始mRNA疫苗的研发和制造。

罗永庆认为，引进项目比全部靠自身研发更具有安全性。

“新药的创新价值链的周期非常长，保守估计至少10年。临床试验要花六七年的时间，周期长，投资金额大，平均投资金额20亿美元左右，而且风险也非常高——药物从进入一期临床到商业化上市，大概成功率只有6.25%。”罗永庆解释说，“所以无论是排名前10位还是前20位的跨国公司，它有50%以上的管线都是来自引进，并不是从头开始研发。我们选择引进的同时进行自主研发这样一个比较安全、相对来说可以降低风险的模式，来确保能有资金支持我们自主的研发。”

三五年前，医药创业很热，风险资本和二级市场也热。创新企业如果从头开始做自主研发，资本市场会源源不断地提供资金。但现在完全不同了。

“大家知道现在融资是比较难的，而且资金成本也是高的。在这样的资本环境下，你手上的资金可能撑不到三期临床或者成功商业化，你的资金链可能就要断了或者是很危险。”罗永庆说，“我不是说别的模式走不通，看大家的运气好不好，看有没有这个能力，钱多不多，这不是一概而论的。”

云顶新耀选择了和绝大多数制药企业不一样的商业化模式。他们不准备搭建庞大的销售团队，罗永庆预计到明年为止商业化团队也不会超过600人。“举个例子，我们现在抗生素的团队大概在180人，这里面75%以上都是有抗生素领域商业化经验的人，75%的人都有既往在大的跨国药企的工作经历。”

罗永庆表示要用比较少的投入、比较高效的投入来做商业化。同时，借助外部合作，而不完全用传统的人海战术来做商业化。“不能按照传统的在红海里面去做几千个人烧钱的模式，这个模式不可持续，也很难盈利。”

对于创新药企，很多的费用是先于产品销售发生的。比如在产品上市之前就需要培育的销售团队，进行医院的开发、学术会议等。这些投入需要在未来的半年，甚至一年的时间里才能慢慢转化为产品销售收入。

如果创新企业的产品商业化顺利，则其销售费用压力会逐步降低。在2021年，诺辉的销售费用率是126%，去年降至86%，今年上半年为69.4%，下降了17个百分点。“随着我们收入规模的增加，我们的市场销售费用率一定会迅速下降，但是它的绝对金额会上升。”朱叶青表示。

如何选择研发方向

“我们觉得相当长一段时间内，我们至少把常卫清做成10亿元人民币甚至10亿美元的明星产品，才能够证明在中国创新的产品是大有可为的，证明这样一个有非常高的壁垒的、有原创技术的、合规的产品的商业化是大有可为的。这可以激励大家创新。”朱叶青对记者表示。

中国的创新医药企业需要一款或者数款重磅的产品跑通闭环，实现大体量的收入水平，以给行业奠定信心。企业需要在商业效率和研发投入上做出正确的取舍才行。

“在产品没有获批上市前只看临床数据，我们认为临床数据是验证产品真正价值的关键标准；销售数字是验证一个产品是不是真正具有商业化能力、有没有市场前景的关键标准。”朱叶青说，“对于医疗创新性，既要抓商业化，同时为了长期的增长潜力的研发投入也是必须要加强的。”

最终，企业要靠利润来说话。

罗永庆在制药领域差不多30年了，他认为不管是biotech还是bigpharma，企业要认清两个事实：第一，这个行业就是高风险、高投入、低成功率、时间长。不是像别的行业研发可能一年就搞定了，一定要认识到难度；第二，要认识到研发和商业化不能分开。

他认为研发和商业化不能分开来看，罗永庆说：“我对生物制药行业的建议就是大家不要独立地去看研发，如果当下这个是全新的靶点，同时也要想5年以后还是不是，10年以后还是不是。”

惨痛的教训发生在PD-1领域。

默沙东的K药在2022年进一步放量，全球市场销售额突破了200亿美元。如果参照过去几年的K药成长规模，比照中国的癌症需求人群，很容易乐观地认为中国本身就可以撑起1000亿人民币的PD-1市场。

但中国生物制药企业前赴后继地在这一赛道上市新品，本土企业已经推出了超过十款PD-1药物，而彼此差异化并不大。现实令这些押注PD-1的企业，以及资本市场最终清醒了过来。

国内不少生物科技公司上市多年，但还没能实现盈利。它们不可能长期靠资本市场的支持来发展，而是需要自我造血能力。“归根到底，商业的本质是要盈利。”朱叶青说。