零度解读7月27日美联储利率决议发布会

看到美联储货币委员会以全票通过利率决议，决定加息25个基点，你可以说这不过是一群象牙塔里的技术官僚的自嗨，所谓投票就是个走过场的仪式。但如果是金融市场期货交易结果显示本次加息25个基点的概率为99%，这无疑是真正的市场共识。这次市场和美联储竟然达成了完全的一致，真是难得啊！

经过本次加息，联邦基金利率水平达到5.25%~5.5%，这是22年以来的最高点。

与之相应的是会前美国通胀数据总体向好，6月CPI和5月PCE都回落到3字头，分别为3.0%和3.8%。令人稍有不安的是核心PCE还在4.6%，核心CPI是4.8%，它们离美联储2%的通胀目标尚有距离。在政策声明中，美联储对美国经济成长的描述做了微妙调整，之前的用词是“有限的”（modest），现在是“温和的”（moderate）。温和比有限要偏热一些。

这是本次加息周期在6月份暂停之后的重新启动，记者们最关心的是美联储下一步会怎么做？经济能否真正实现软着陆？

下列文字，省略记者提问，除点评外均为美联储主席鲍威尔答记者问原话。

货币政策与加息路径

美联储并没有决定隔次会议加息，我们会采用一会一议的方式，根据控制通胀回到2%的需要来决定是否加息。本次会议前经济数据基本符合预期，经济依然韧性，就业强劲但有所冷却，CPI比预期稍好但单个月份的数值不说明问题。我们希望看到总体经济增长放缓，供需恢复平衡尤其是劳动力市场。我们要根据数据来判断是否加息，如果结论是肯定的我们就会继续加息。下次会议前会有两份就业报告，两份消费物价指数报告，还有一份就业报酬指数（ECI）报告，根据这一系列数据我们可能会加息，也可能保持利率不动。利率已经加高了525个基点，具备了压制通胀的限制性。

我们要通过足够限制性的利率水平把通胀压低到2%。上次会议我们预测还要加息两次，目前经济数据总体符合预期，劳动力市场强劲稍有放缓，通胀稍好于预期但不应过度解读，经济增长强于预期，所以我们采取加息行动。

很难根据一两个数据来确认通胀走势，全局评估要依靠各种数据的完整性结果（totality），尤其要看通胀发展。根据9月会议前的经济报告，我们可能加息也可能维持利率。关键看数据是否发出加息信号，如果我们集体判断出现信号那就会加息，否则就会保持利率水平。这将完全基于数据决策，现在我们没有这些数据。

我们希望看到供应恢复，缓解疫情造成的扭曲，经济增长放缓、劳动力市场恢复平衡，这些都将有助于压低通胀。目前各方面都出现了零星改善，但我们认为货币政策限制性依然不足，保持政策压力的时间依然不够，不足以形成全面改善效果。所以要继续保持政策压力，直到我们完全相信通胀会持续稳定地回落到2%，如果必要我们会继续加息。这还需要很长的过程。今天加息决策是合适的，后续经济数据会让我们做出新的决定。如果数据让大家一致认为需要加息，我们就会这么做。

逐步放缓加息不等于隔次会议加息，也可以是三次会议中两次加息，或者随着越来越接近利率终点而放慢决策周期。我们不采用机械地隔次加息方式，因为目前环境不适合明确的前瞻指引，各种不确定性太多了。我们只想按照我们认为合适的步伐前进，放慢步伐接近目标是合适的。我们有可能连续加息，也可能不这么做，完全取决于数据信号。

从金融条件变化到引起经济系统反应并最终影响通胀，传导时滞是个长久讨论的话题。现代的金融条件变化基于对央行政策的预判，反应比过去提前了。金融条件影响实体经济存在时间滞后，这种时滞有多个，而且长短极不确定。美联储有决心把通胀控制到2%并将动用手中工具来实现目标，对此大家不要怀疑。目前真实联邦利率是明显正值，把名义联邦利率减去主流的近期通胀预测值就是真实利率值，它远高于大多数长期中性利率预测值。目前政策利率具有限制性，今天加息之后愈加如此，限制性表明它能压制经济活动和通胀。美联储会一直保持限制性政策，直到我们认为它不需要了。我们还有一段长路要走，通胀曾多次超过我们的预期，这种情况会改变的。由于已经多次加息，现在我们可以更耐心地观察形势变化。

高级贷款专员意见调查（SLOOS）下周会发布，它总体符合预期，信贷条件不断收紧，需求减弱，信贷收紧的源头很难区分，但整体是信贷趋紧。

判断是否降息需要评估通胀水平和通胀下降速度，以及一系列数据。美联储经济预测中的降息是基于要看到通胀下降，而且我们要有足够信心。现在连下次会议的决定都不能确定，就更不用说直到明年甚至后年要做什么了。我可没说（通胀高于2%就不降息），我也不能给你明确的数字指引。我想说等感觉降息舒服的时候，我们就会舒服地降息，那不会在今年。很多委员预测明年会降息，但明年还有很多次会议，要做判断的时间离现在还有一整年，关键是我们是否相信通胀会回到2%。

如果持续加息直到通胀回到2%那就是政策过头了。大部分委员预计明年会有降息，因为目前利率政策是限制性的，如果通胀明显且持续下降，我们就可以不再保持限制性，而让政策回归中性甚至低于中性的水平。我们必须十分小心而且要确信通胀下降，所以我不想给出任何数字目标。美联储会在通胀回落到2%之前很早就停止加息，也会在通胀回落到2%之前就开始降息，因为通胀真的回到2%可能要到2025年。

三个星期后发布的会议纪要让大家看到委员会成员的各种观点，关于本次会议应该如何决策以及关于下次会议的方向等，这是委员会形成决策的过程。开会前对于决策方向我们没有根本分歧，但是会议还是必要的，有的会议的决策不确定性会大于另一些会议。

零度点评：6月份的美联储经济预测（SEP）明确无误地发出了今年还要加息两次的信号。鲍威尔对于政策决策框架的反复阐述终于让市场学会了正确解读经济数据，放弃与美联储作对。这次鲍叔继续之前的套路，根本不做任何前瞻指引，不提供数字指标，把未来利率决策与经济数据牢牢绑定，这是“无可奉告”的一种委婉说法。值得注意的是，凡说到未来政策选项，鲍威尔没有一次漏掉说“加息”二字，甚至说“连续加息”，大约每说两次“加息”才说一次“维持利率”加以平衡，他在用鹰派措辞继续管理市场预期。用枯燥乏味的学究语言，一遍又一遍地无聊重复，鲍威尔在不知不觉中给市场洗脑。这个唯唯诺诺的老好人说要搏杀通胀恶龙，看来他是当真的呢！

通货膨胀形势与发展

经济总体韧性很强，让我们能做到既压制通胀，又不对经济造成损害，这是好事。但如果经济增长过快就会推高通胀，就需要加强政策措施。我们会仔细观察经济发展。

这是个有趣的问题（通胀回落有多少是加息贡献）。最初通胀蹿升是由于需求强劲和供应受限的碰撞，它的背景是疫情和财政政策。疫情结束以及货币政策加息有助于压低通胀，其中货币政策主要通过抑制需求来平衡供求。总体通胀快速回落主要是俄乌冲突影响逐渐逆转，核心通胀消退更多受到之前两大因素的共同作用。对于商品物价恢复，供应改善起了很大作用，还有居民消费从商品转向服务。比如汽车价格回落既有供应改善的作用，也有购车贷款利率升高压制需求的影响，住房服务价格的回落明显是受到利率政策的影响。目前货币政策的作用符合我们预期，今后会对非住房服务类通胀起到更大作用。

俄罗斯退出黑海粮食协议的确让人担心全球粮食安全，尤其对依赖粮食进口的贫穷国家造成风险。粮价一度因这个消息上涨，但是远低于去年春天的高峰价格，目前看来它不会对美国通胀形势造成严重影响，我们会密切关注。

房地产市场正在恢复平衡，由于现有住房在之前拿到的房贷利率很低，造成房东惜售，因此现有住房供应这块非常紧张，推高了房价。另外新房供应正在增加，许多人是首次购房，他们要面对很高的房贷利率。看到住房供应增加，实现供需平衡需要时间，我们还处在疫情的余波之中。

零度点评：通胀升到9%以上算个网红话题，落到3%已经没啥流量了。引起本次通胀的三大“恶人”是新冠疫情、财政补贴政策和俄乌冲突，而美联储加息是救世主。看看什么叫甩锅，鲍叔把货币主义的金句“通货膨胀在任何时候、任何地点都是个货币问题”给忘了。他自己之前多次强调本轮加息把实际利率推入显著正值区间，有利于抑制需求打压通胀，但是之前许多年美联储纵容实际利率接近零是否喂养了通胀宝宝呢？如果总体通胀继续回落，即便政策利率维持不动，实际利率正值也会继续上升，抑制需求的作用会越来越大。资金利率压制需求打压通胀，经济增长推高物价助涨通胀，在这场角力中鲍叔必须杀死通胀，别无选择。剩下的悬念是，通胀会不会反复？失业率会不会飙高？

经济前景与劳动力市场

总体通胀下降是很好的，它反映社会公众的通胀体验，它会加强公众对通胀下降的认知，从而有助于继续压低通胀。对抗通胀的货币政策需要平衡过头和不足的风险，目前难以判断是否风险恰好平衡。我们需要看到通胀持续下降，美联储以及许多经济学家都认为核心通胀能更好地反映总体通胀走势，因为总体通胀受到波动很大的能源和食品价格的影响。核心通胀指标下降才能预示通胀未来继续下降的趋势。现在核心通胀依然很高，所以我们要坚持政策路径，保持限制性货币政策一段时间，做好准备在必要时继续加息。

目前失业率与2022年3月水平一致是件大好事，通胀开始被压低而失业率没有上升，这真是福气！美联储不想推高失业率，但诚实地说，历史上每次央行通过减缓经济增速来治理通胀都会造成劳动力市场软化，虽然我们希望失业率不会大幅上升。最坏情形就是美联储对通胀不采取措施或者没能达成目标，成功治理通胀需要社会付出短期代价，但治理通胀失败会让社会付出更大的长期代价。历史已经清晰无误地告诉我们，一旦通货膨胀失控脱锚，剧烈波动，它会影响所有人的生活以及社会经济活动的方方面面。我们必须避免这种情况。

美联储政策目标是让劳动力市场总体降温，而不是针对工资通胀。工资通胀正逐步回落，但依然高于符合2%通胀目标的水平。劳动力市场正在降温，离职率逐步正常，岗位空缺数量放缓，这些都是好现象。强劲就业市场是经济增长的发动机，它的逐步降温有助于我们控制通胀。美联储不对集体劳动合同谈判发表意见，这与我们的工作和角色无关，我们会跟踪观察。

我之前一直认为有机会控制通胀而不造成经济严重下滑，不发生历史上类似时期的严重失业。现在形势与我预期相符，当然还要很长时间才能看到结果。美联储专家预计今年经济会放缓但不会发生经济衰退，这是专家们的独立预测。委员会成员也有自己的预测，双方各自独立预测是种优势，有很多建设性的不同意见有利于做出更好决策。

我不会把软着陆前景称为乐观，它是一条路径。目前通胀开始消退而劳动力市场没出问题是件好事。历史经验表明劳动力市场发生软化的可能性很大，但即便如此，软着陆依然是可能的，因为软化不一定非要通过失业率上升，可以通过空缺岗位、离职率、劳动力参与程度改善供应来给劳动力市场降温，这种变化非常健康，我们希望它能持续。

工资涨幅超过通胀意味着真实工资水平是正值，这是好事。我们希望工资增长与通胀2%的水平相一致。名义工资通胀已经有所回落，这是我们愿意看到的。在通胀第一年爆发的时候工资并不是主要驱动因素，但在今后的压低通胀过程中劳动力市场会起到很重要的作用，因此我们希望看到劳动力市场出现软化。

国会给美联储的任务就是控制通货膨胀。我们能给老百姓带来的好处，尤其是对低收入家庭而言就是治理通货膨胀并实现物价稳定，这是现阶段最重要的工作。我想强调通胀会让低收入人群首当其冲受到损害，生活必需品全面涨价会让原本工资刚刚够用的人立刻陷入困境，中产人群还有额外财务资源可以应付通胀，但低收入人群没有这层缓冲，所以我们必须完成任务。经验告诉我们如果时间拖得太久或者措施不成功，那会造成巨大痛苦。这就是我就美联储行动给美国人民的解释。

零度点评：鲍威尔之前说“通胀是暂时的”让他大大地出糗了。大家一直等着看他第二个笑话，软着陆变坠毁现场。可没想到小飞机越来越接近跑道，飞行姿态还挺稳的。原来判断经济衰退、下注美联储降息的华尔街，立刻转向打赌软着陆成功、经济腾飞了。总体通胀下降600多点而失业率数字一动不动，鲍威尔称之为“福气”（blessing）。这是哪里来的福气呢？也许最初劳动力参与率下降缩小了失业率基数，也许企业被供应短缺吓怕了扩大了雇佣人数，也许拿到国家补贴不爱存钱的老百姓过度消费支撑了经济繁荣……可是这些还能继续吗？假如鲍威尔真要参考历史，他应该记得当年格林斯潘推测互联网技术进步会提高劳动生产率，判断经济增长不会造成通货膨胀的故事。如果今天人工智能（AI）也能激起生产效率改善和投资热情膨胀，工人工资涨幅由生产效率抵消，居民消费信心由股市财富效应支持。如果美国经济系统的内生动力能提供一股好风，那鲍叔心心念念的软着陆才真的有福了。

金融系统与金融条件

银行事件的影响基本过去了。目前储蓄流动稳定，资本流动性稳健，银行放贷季度性改善，银行业盈利很好，银行系统总体强劲而有韧性。我们密切关注信贷条件，尤其是那些受3月份事件影响最大的同类银行，但是我们很难严格区分此类银行信贷收紧对美国整体经济的影响，也许比其他银行更紧一些。高级贷款专员意见调查早在一年多前就显示银行信贷条件收紧，并对经济增长形成抑制。银行信贷收紧是政策加息的预期结果之一，地区银行风险暴露是否加剧这个收紧过程我们还不清楚。目前数据显示GDP增长强劲，居民消费强劲，经济增长强劲，这使我们相信可以进行自3月份以来的第三次加息，经济看来能够应对这种环境。

美联储跟踪各类金融条件，美元汇率和股票市场只是一部分。货币政策通过影响金融条件来治理通货膨胀。原则上讲，如果金融条件放松就需要货币政策进一步加紧，但实际上金融条件与政策措施的合拍是上上下下的，最终还是会达到目标。

开始降息的同时依然缩减资产负债表，这是可能的。它们可以被视为正常化的动作，在条件允许情况下，把利率从限制性水平恢复到正常水平要调降利率，把资产负债表正常化意味着继续缩减规模，它们是各自独立的。有时候对它们采取的措施看起来方向是相反的，但其实不是。

央行贴现窗口非常重要，银行现在更多愿意利用贴现窗口，我们也鼓励他们这么做。在3月份银行风险期间，贴现窗口机制不太顺畅，工作速度不理想。现在各方面都准备更充分，更便于银行在必要时候获得支持。

零度点评：地区性银行爆雷没有引起扩散风险，毕竟美联储在2008年全球金融危机中总结了足够的经验措施，现在动这个小手术是驾轻就熟。贴现窗口原来大银行都避之不及，唯恐靠近它影响声誉，让同行担心自己流动性会出问题。现在这已经是好学生排队领饭票的地方，这个世界变化真快。英格兰央行前行长默文金就提出过，金融系统安全需要设立当铺机制，银行随时可以向中央银行典当资产确保流动性。这个构想看来正在变成现实。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔的讲话毫无新意，翻来覆去就那几句老话。政策指引完全靠数据报告，被问题逼急了他就说“环境不确定性太大”，可能加息也可能维持，这几乎就差说自己没脑子无法预判，更别说采取什么先发制人的招数了。可就凭这，美国通胀数字还真就回落了，从老百姓到企业家的消费和雇佣积极性挺高，不仅撑住了美国经济，还逼着美联储修改成绩单评语，从“有限增长”调高到“温和增长”。鲍威尔有一句话泄露了他的秘笈，通胀指标下降让老百姓感受变好，老百信于是就相信通胀会下来，只要相信了他们自己就会把通胀搞下来。宏观经济管理也许真的就是预期管理，通过持续输出稳定的信号让经济参与者自己构建合理预期，并采取适应性的行动。鲍威尔尽量不让自己成为环境不确定性的一份子。他似乎做到了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）