一财社论：一揽子化债方案，可看作经济的定海神针

轻装上阵方能举重若轻。

当前政府、企业和居民三部门资产负债表备受关注。7月24日政治局会议明确指出，要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案。

当下经济运行出现的新困难新挑战，背后是亟须修复的三部门资产负债表，因为三部门资产负债表的质量决定经济活动的强弱。最近国家金融与发展实验室发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》指出，二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%。也因此，唯有积极探寻出有效的化债方案，经济才能行稳致远。

当下市场给出多种化债方式，如财政资金偿还、出让国有资产权益、利用项目资金偿还、隐性债务转企业债、置换重组、展期及扩大资产端等。不过，真正可标本兼治的化债方案不多，且必须谨慎权衡，以免风险串联。

找寻有效的化债方案，首先必须量化化债原则与风险管控间的关系，以在防范道德风险的同时，避免风险破防。

在地方债务问题上，中央态度明确，那就是坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱”。当前重要的是在现实中如何贯彻落实不救助原则，且不要一刀切，避免延误化债时机。

中国财政体制是典型的财政单一制，而非财政联邦制，地方债务普遍被理解为中央或有债务，这使中央不救助原则在市场的威慑力存在折扣，一些地方过度举债已凸显出道德风险。

为此，提高中央不救助原则在市场的可信威慑，必须为市场划定一个中央出手救助的约束边界。当前基于现实逻辑和风险生成机理等因素，这个约束边界应以中央不救助原则带来的边际收益，高于救助导致的道德风险边际损失为前提，现实逻辑就是系统重要性规则，即不救助原则不能以风险失范为代价，同时救助上限则是中央最终的风险可承载能力。

具体而言，一旦中央为避免风险蔓延等而启动特定救助程序，将道德风险降到最低的化债方案大致有两种方式：一种是地方政府发行再融资债券来置换隐性债务。极端情况下，中央发行特别国债来特定化属地责任，即特别国债替换特定地方债务，主要是基于拉长债务周期和增信，相应地方政府依然承担对应的偿付义务；一种是通过政策性金融机构进行市场化、法治化的救助，以减轻道德风险。

可量化原则框架确立后，紧接着就是甄别化债方案。化债方案千万种，方式方法上有三个演进逻辑，一是资产端修复，一是负债端修复，一是破产清算。财政资金偿还、展期和债务重组等是负债端修复，主要是减轻负债成本。这类化债方案更多是以时间换空间和基于增信的风险共担，且主要针对有盈利能力和现金流的负债，如对居民、民企等可以通过负债端来修复其资产负债表。

至于政府部门，化债方案最可取和有效的做法是与国企改革协同。目前政府负债项目以公益、投资边际收益率低，甚至不具有现金流贴现能力的项目为主，必须从资产端来修复，促使其具有造血功能。因此，通过出让和重组具有盈利能力的国有资产，进行风险缓释，方能有效修复资产负债表。而无法产生现金流和收益的国有资产无法传递市场信用，毕竟化债需满足现金流贴现（DCF）估值条件。这样的好处是双赢，即一方面可修复政府部门的资产负债表，另一方面可有效推进优质国企混改，完善公司治理，提高其市场核心竞争优势。

云开方见日，潮尽炉峰出。当前中国经济要行稳致远，需尽快探寻出一揽子符合市场规律的有效化债方案，并为政府、企业和居民三部门修复资产负债表营造良好市场环境，唯有如此方能让三部门轻装上阵，实现风险隐患持续化解，经济运行持续好转。