日韩货币贬值中的三大背离现象

今年上半年，日元和韩元对美元分别贬值10.06%和4.39%，且至今看不到由弱转强的趋势,估计下半年双双收复失地的难度很大。货币贬值本身就不是一个孤立现象，特别是在全球经济复苏步伐走得格外沉重、世界地缘政治多变的背景下，货币贬值的正常逻辑链路与传统因果关联受到损坏与扭曲，进而演变出了许多的背离结果，其中日韩货币所呈现出的相应具象生态最为典型。

出口贸易：不增反减

汇率的变动往往对一国的出口贸易产生直接的调节作用，其中本币贬值有利于改善与促进出口。然而，随着今年日元与韩元的大幅走低，两国出口不仅没有同步上升，反而出现了幅度不小的下挫，且受到影响，双双贸易逆差也不断放大。

最新统计数据显示，在5月份同比大幅萎缩15.2%的基础上，6月份韩国的出口贸易再度下降6%，连续九个月下降，同时单月出口同比连续下滑时间创出最长历史纪录；日本方面，从去年10月开始，该国实际出口一直处于下滑状态，最新公布的5月数据虽然同比微增0.6%，但增幅则是过去两年来的最低。受到出口萎靡的拖累，韩国上半年累计产生了262亿美元的贸易赤字，而日本截至今年5月份已经连续22个月出现贸易逆差，前5个月的逆差规模冲高至3700亿美元。

日韩出口的低迷首先与全球经济复苏力度的羸弱相关联，同时与美联储货币政策的持续收紧导致全球许多国家的中央银行无奈地被动追随也密切相关，尤其是在不少经济体连续加息力量的推动下，全球企业生产与私人消费的成本显著增加，与出口直接联动的外部需求因此受到抑制。按照国际货币基金组织的最新预测，今年全球经济增长将触底2.8%；而世界贸易组织则指出，今年国际贸易同比仅增长1.7%，显著落后于全球GDP增速。日益逼仄的外部环境之下，即便是在国际市场上口碑不错的日韩出口产品也难以施展拳脚。

但值得关注的是，虽然美欧央行是紧缩货币政策的策源地，但由此引起的域内需求变化似乎并没有对日韩企业的出口构成抑制。数据显示，截至5月份美国市场在韩国总出口中所占比重升至18%，尽管6月份韩国对美国出口微降，但总体升势没有变化，且同月韩国对欧盟出口连增5个月，上半年同比大幅增长9.2%。日本方面，前5个月对美出口同比增长10.9%，同期对欧盟出口增幅为9.5%。对比之下，历来作为日韩企业主要出口地的亚洲市场所产生的回报明显减弱。数据显示，今年前5个月日韩企业对亚洲的出口降幅均超过了1%。

回过头去看，尽管汇率的变化会影响出口贸易，但货币因素绝对不是唯一的或者决定性的变量，贸易出口的变化往往是多种因素联动的结果，特别是当影响出口的非货币因素占据主导地位时，汇率价格下降对出口的支撑力度可能更加有限，因此，对于一个国家而言，不可能将出口希望寄托于货币的竞争贬值之上。

股票市场：不降反升

汇率市场与股票市场总体来说是一种正向关系。一方面，本币汇率下降，意味着本国资产对外资缺乏吸引力，外资的撤离会关联出股票市场的调整压力；另一方面，本币贬值会直接引起股票价值的向下重估，场内资金因此避险出逃，场外资金不敢贸然进场，股市遭遇“失血”与“贫血”之痛，股票指数因此由升转降。不仅如此，汇市与股市会受到相似经济和政治背景的影响，走势往往表现出明显的同向特征，如果汇率过快走贬，可能会放大股票市场的调整幅度。不过，今年以来的日韩股市似乎改写了汇市与股市的传统关联与因果逻辑，除了日经225指数不断创出33年来的历史新高外，韩国KOSPI指数上半年也大涨14.66%，并俨然步入技术性牛市。

日韩股市的齐头并进首先反映的是两国经济基本面的共性特征。今年上半年韩国GDP增长0.9%，且实现连续两个季度的增长，摆脱了因2022年第四季度负增长所可能带来的技术性衰退风险；在去年第四季度扭转了前一个季度经济负增长的基础上，日本一季度GDP环比增长0.4%，年化同比季度增幅也实现两连涨，同样完全阻断了技术性衰退的风险。虽然日韩两国经济增长力度看上去并不十分强劲，但作为一种积极信号，无疑直接刺激了市场风险意识的提升，同时增强了股市参与者的投资信心与乐观预期。

推动日韩股市走高的另一共同因素就是两国市场层面的改革创新。鉴于日本企业存在囤积现金的偏好，但同时忽视面向股东回馈的弊端，东京证券交易所今年3月出台新规，要求市净率低于1的上市公司披露具体的改善措施，目的是敦促企业派息分红与增加回购股票，结果，日本上市公司在2023财年的股票回购规模飙升至9.7万亿日元，日本股市也由此表现出较其他发达市场更强的吸引力。在韩国，今年6月股票市场从MSCI新兴市场国家指数升级为发达国家市场指数，韩国政府为此对外汇市场进行了大刀阔斧的改革，包括延长外汇交易时间，降低海外金融机构参与外汇市场门槛等，此举直接提高了国际资本进入韩国的便利性，以致今年以来配置韩国股票的境外资金超过100亿美元。

除了十分近似的逻辑归因外，日韩股市的上涨还有着较为明显的自我诱导与驱动力。分析发现，年初以来对韩国综合指数上升作出贡献的主要是大型科技公司以及汽车制造商，前者如三星电子和SK海力士，后者则有现代和起亚，这些成份股占到了韩国KOSPI指数的超八成比重，而它们之所以受到青睐，一方面是ChatGPT和Bard等产品对全球人工智能行业的精彩加装与强力推动，投资者相信像三星电子这样的韩国芯片制造商将从中大幅受益；另一方面，全球电动汽车市场流光溢彩，加之美国通胀削减法案的细节修订，市场预计韩国电池生产商和制造商也会从中受益匪浅。

相对于韩国股市，日本股市今年的上涨力度更强，背后所聚拢的积极能量也更丰沛。除了“股神”巴菲特高调买入了伊藤忠商事、三菱等五家日本贸易公司的股票从而为日本股市制造出了“羊群效应”外，更重要的是日本央行一直在对外释放并不急于调整收益率曲线控制政策的声音，进而加固了二级市场资产价格的进一步上涨的“安全垫”；此外，日本央行还不断地入场购买ETF，此举不仅为市场输入了大量流动性，也对投资人产生了强烈的示范效应。还值得关注的是，即使已经上涨半年，东证指数的市净率目前也仅在1.3倍左右，与过去10年平均水平一致，显示日本企业股票估值与美国相比依然存在不小的上升空间。

综上，虽然汇率贬值会对股票市场构成负面关联，但如果同时有更为积极因素形成有效对冲，并营造出新的上升动能，一国股市同样可以上演出较为独立的牛市行情；另一方面，汇率因素也只是影响股市的外部变量，决定股市升降的最主要力量其实来自于上市公司的成色与质地，以此对照，日本与韩国的不少企业无论是管理经营效率的提升，还是产品的迭代优化，抑或是盈利能力的不断改善，都无疑从市场上赢得了不错的得分，相应地为股市注入了积极的动能。

货币政策：不紧反松

按照半年的周期比较，至少近10年中，日元贬幅只有5次超过今年同期的贬幅，而韩元更是只有3次，汇率大幅度下降客观上要求日本与韩国央行收紧货币政策以提振本币价值，否则可能发生外资撤离与输入性通胀风险。还值得关注的是，美联储与欧洲央行今年内继续加息的概率很大，日韩与美欧货币的利差拉大，前者所承受的贬值压力将进一步上升，这种情况下日韩央行也应提前有所行动，但事实是，两国中央银行至今都保持着克制与冷静，货币政策没有出现任何收紧的痕迹。

为控制物价上涨，韩国央行一年半的时间内将国内基准利率提升了300个基点，其加息的脚步远早于世界其他主要央行，但同时韩国央行又是全球首批暂停升息的央行之一，自今年2月停止加息以来，韩国央行的四次货币政策会议均连续作出了维持现有3.5%利率水平的决定。日本央行不仅继续维持实施了长达七年的负利率，同时没有丝毫结束QE与QQE两大放水工具的意愿。有意思的是，日韩两国央行几乎用同一口吻宣称，通货膨胀会在今年年底左右回到2%的政策目标附近，意即在此之前不会考虑调整现有货币政策。

分析发现，汇率大幅贬值情景下并未采取相应的货币政策管理，只能说明日本与韩国政府遭遇了更为棘手的难题。虽然目前日本与韩国都已从“技术性衰退”的阴影中走了出来，但韩国的最新6月制造业采购经理人指数（PMI）却沉降至47.8的历史最低水平，而且已是12个月处在50的荣枯线之下，对此韩国央行已将今年经济增长从先前预期的1.6%调至1.4%。再看日本，占GDP近六成的国内消费至5月份已经连续出现两个月的收缩，同时6月的核心消费价格指数延续了22个月同比走高的趋势，消费构成的反压进一步增强，对此，全球数据分析公司Global Data预测今年日本消费支出增长将同比放缓1.2个百分点，日本经济增长前景面临的不确定性因此增加。为改善汇率而收紧货币政策还是为维护经济增长而继续保持货币政策的宽松，日本与韩国共同选择了后者。

跳出日本与韩国的经济范畴而放眼整个亚洲经济，会发现今年以来几乎所有亚洲国家货币与日韩货币一样都出现了不小的贬值。与此同时，伴随着日韩出口的萎靡，今年前5个月越南出口大幅下降11.6%，新加坡降幅扩大到6%，泰国与柬埔寨的出口降幅分别超过5％和4%，即便历来出口强势的中国同期出口也仅微增0.3%。在这种情况下，任何一个国家率先收紧货币政策就会令本国出口置于更为难堪的境地，日韩上半年出口的贡献本就为负值，更不愿意看到情势的继续恶化，因此宁愿选择忍受汇率下降之痛而不愿损伤出口竞争力。

理论上说，中央银行货币政策调控主要对准经济增长、充分就业、通货膨胀与国际收支平衡四大目标，虽然后两大目标规制中隐含着汇率管控因素，但也可以看到汇率从来就不是货币政策的主要目标。为阻止本币贬值，日前韩国与日本重启了搁置八年的货币互换协议，双方将在接下来三年内实施总额为100亿美元的货币互换；另外，目前韩国拥有超4000亿美元的外汇储备，日本的外储规模更是多达1.25万亿美元，双方粮草弹药还算充足，一旦汇率跌至预期警戒线，不排除两国会再一次干预汇市。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）