消费拖累二季度GDP不及预期，股债影响几何？

7月17日，中国二季度GDP数据公布，同比增速为6.3%（市场预期7.1%），季度环比增速0.8%，相较于前值的2.2%大幅下行。其中，消费成为主要拖累因素，不过，工业生产和固定资产投资增速超出预期，分别同比增长4.4%和3.8%。

接受第一财经记者采访的多位经济学家、机构策略师认为，未来可能需要接受新一轮的增长预期下调。下半年央行有望继续降准，MLF、LPR利率可能会继续下调，带动房贷利率下降。但各界认为财政政策仍应扛大旗，呼吁发行国债缓解地方压力。

消费仍是GDP拖累因素

此次数据显示，青年失业率（16-24岁）达到21.3%，相较于前值的20.8%继续上升。此外，6月社会消费品零售同比增速为3.1%，持续放缓，比上月回落9.6个百分点，环比增长0.23%。汽车类零售同比下滑1.1%，消费成为GDP主要的拖累项。

“显然，我们可能需要接受新一轮的增长预期下调。然而，5%的全年增长目标看起来是非常可达的。按季度计算，二季度经济增速从前一季度的2.2%降至0.8%。”国泰君安国际首席经济学家周浩告诉记者。

他提及，尽管总体增长率低于预期，消费构成拖累，但6月的数据中也有一些积极因素。例如，工业生产同比增长了4.4%，远高于市场预期的2.5%。上半年固定资产投资同比增长了3.8%，也超出预期。

具体而言，上半年，社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%，比一季度加快2.4个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额205178亿元，增长8.3%。最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.2%。

按消费类型分，上半年，商品零售203259亿元，同比增长6.8%；餐饮收入24329亿元，增长21.4%。其中，商品零售中，6月汽车类零售4526亿元，同比下降1.1%，上半年汽车类零售同比增长6.8%；石油及制品类零售1969亿元，同比下降2.2%，上半年石油及制品类零售同比增长7.5%；住房相关类消费有所走弱，6月建筑及装潢材料类零售同比下滑6.8%。

降息周期仍在持续

在这一背景下，各大机构认为，降息周期远未结束。

巴克莱中国首席经济学家常健近期表示，在MLF、LPR意外下降10BP后，预计在2024年第一季度之前，每个季度将进行10BP的政策利率降息，并在2023年第三季度和2024年第一季度分别进行两次幅度为25BP的降准，并伴随着60-80BP的抵押贷款利率下调。该机构还预计会加大其他领域的政策响应，包括对住房领域的更多支持。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平日前对第一财经记者表示，逆周期调节政策将会重新发力，推动三季度和四季度GDP保持较快增长。他预计，三季度GDP增长5.0%，四季度增长5.5%，全年增长5.3%。若下半年政策刺激力度较强和国际环境改善，不排除实现5.5%以上增长水平的可能性。

连平同时认为，当前经济运行中存在着中小微民营企业经营困难、房地产市场持续低迷、出口下行压力加大、中小银行面临运行风险等四个薄弱环节。针对这些问题，下半年宏观政策将加力提效，三季度可能是更多稳增长政策措施集中出台并发挥效应的关键阶段，四季度将更加关注相关政策措施的落实与延续。货币政策将保持更加宽松的金融环境，着力降低企业与居民的融资难度与借贷成本，可能会在三季度再度降准0.25个百分点，平稳置换下半年MLF 2.9万亿元到期资金，下调支农支小再贷款、专项再贷款等结构性工具利率，必要时和条件成熟时可能再度降息。

不过，专家学者普遍认为，财政政策应该先行。社科院学部委员余永定近期在接受第一财经记者专访时表示，在有效需求不足时期，财政政策应该起刺激经济增长的主导作用，运用财政政策稳定经济增长意味着增加财政开支、提高财政赤字对GDP比，中国仍有增发国债的较大余地。在他看来，化解债务问题和提振增长二者并不矛盾。

野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中提及，在经济增长前景转弱的背景下，预计政府最终将宣布一揽子计划，尽管这些支持性措施很可能是逐步实施的。例如，对于首套房仍然坚持较高最低首付比例的城市，首付比例可能进一步降至20%；对于第二套或更多套房产，全国最低首付比例为30%，但一些一线城市仍要求50%。如果地方政府得到中央政府的批准，一些城市可能能够降低这些要求。

债牛震荡，权益资产磨底

面对当前的经济环境和政策预期，股债市场何去何从？

事实上，今年“债牛”行情早已引爆市场，10年期国债收益率从2月的2.95%附近一路下行至2.65%，债基收益颇为可观。尽管当前经济预期仍有待修复，但各界开始对债市在保持乐观的同时趋于审慎。

南银理财研究部负责人王强松告诉记者，上周关键期限国债利率变动不大，10年国债估值稳定在2.64%，1-5年期国债上行1-2BP，信用债利率曲线下行1-2BP，但银行二永收益率上移1-3BP不等，整体债市较为平淡，债市总体波动不大。债券市场短期需要关注两点内容——其一，7月税期将至，隔夜资金利率略有上行，是否会导致杠杆水平回落；其二，市场风险偏好是否持续回暖。

在他看来，因为短期债市趋于震荡，预计长债方面缺少交易机会，仍是以票息策略为主，适当采用杠杆策略和骑乘策略去增厚收益；此外，关注税期是否推高存单利率，并带来存单的配置机会。

就权益市场而言，机构普遍认为股市的性价比已经凸显。例如，美资资管机构联博认为，沪深300指数的“股票风险溢价”(ERP)约为5.7%，数值越高代表股票相对债券越有吸引力，

历史经验显示，当前这样的水平已接近过往A股较佳的长期布局时点，ERP即衡量权益相对固收的投资价值。计算方式是以“企业盈利收益率”(市盈率的倒数) 扣除“无风险利率”(此处以10年期国债收益率计算)。

不过，市场情绪何时真正修复有待观望。王强松认为，考虑到PPI、企业盈利和库存等宏观经济的“拐点”确认临近，判断随着基本面边际改善推动市场情绪缓慢回升，预计本轮指数在震荡“箱体”下沿的缓慢修复，不过市场存量博弈特征短期仍难被“打破”。中长期配置方向上，“数字经济”、“中特估”等主题行情机会仍可参与；顺周期、消费板块把握政策节奏的难度较高，后续可等待库存“底部”确认重新参与。