袁海霞：地方政府债券面临四大错配，需把握四个平衡

“地方政府债务是当前大家关注的核心风险所在，目前看甚至已经超越2013年、2014年那一波的讨论热度。”

7月12日，中诚信国际研究院执行院长袁海霞在中国宏观经济论坛上说。这次论坛聚焦政府债务可持续发展，并发布了《中国地方政府债券蓝皮书2023》。

今年以来一些事件折射部分地方财政困难，偿债压力加大，引起市场对个别地方政府债务风险的担忧。长期关注地方债的袁海霞，7月6日参加了国务院经济形势专家座谈会。

袁海霞认为，2023年中国经济呈现明显的恢复性增长的特点，但这更多的是社会秩序、经济交易的修复，离资产负债表修复还是有比较大的距离，尤其是二季度以来经济修复的动能在边际走弱，其中最为核心的是需求不足，也就是预期不稳之下的需求不足。

她表示，从未来的发展看，经济修复依然面临大国博弈下外部环境的严峻局面以及宏观债务风险、付息压力加大的局面，包括房地产下行二次探底以来带来的资产负债表收缩的一些风险等多重挑战。其中，对于地方政府债务尤其是其结构性风险的关注或凸显，在这种背景下，政府债务管理的严监管将持续。

在总结当前地方政府债券市场五大特点后，袁海霞表示，目前地方政府债券面临结构和效率错配，影响了债券资金使用效率，而这主要体现在四大方面：

1.当前债务扩张中地方政府整体付息压力上升，和地方财力相对下滑的局面存在一定的错配

袁海霞表示，在经济下行阶段逆周期调控下，地方政府债券发行和地方政府债务的形成都是弥补地方政府收支缺口的重要方式。近年地方政府债务保持两位数增速，而受多种因素影响财政收入进入低速增长新阶段，部分区域广义财政收入甚至下滑。债务规模上升，而财力下降，债务付息压力凸显。

“随着债务规模的攀升，仅支付地方政府债券利息的规模从疫情前6000多亿元上升到目前的1.12万亿元，占广义财政收入比重由疫前3.62%上升到目前的6%，如果再把隐性债务、地方政府融资平台的债务考虑进来，他们的付息压力接近20%，新增债务中相当一部分是用来还利息。”袁海霞说。

她表示，2022年统计发现全国有11个省将超过10%的广义财政收入，用于支付地方政府债券的利息。在测算融资平台债务情况会发现，有至少7个省份是100%的用来“借新还旧”，也就是说付息压力成为当下财政紧平衡下的一个刚性支出。付息压力是衡量债务可持续发展非常重要的指标，这种情况下一定程度上加剧或加大了财政可持续和债务可持续的难度。

2.结构与发展需求面临一定错配，降低地方财政支出效率

袁海霞表示，这主要体现在两个方面。一是从债务结构（一般债和专项债）来讲，地方政府债务中60%以上的是专项债务。在新增债务限额中，专项债债务限额占比这两年都高于80%以上，而对应的专项收入和地方政府性基金收入占比在最高年份达到47%，目前是40%左右。债务结构和财务结构存在一定的错配。

“这种背景下，一部分财政平衡率比较低的省份发的一般债比较少，但专项债比较多，在疫情冲击的几年‘三保’（保基本民生、保工资、保运转）压力不小，容易出现专项债资金被挪用的情况。”袁海霞说。

她表示，第二个结构不匹配主要是地方政府债券中，新增债券和再融资债券结构存在一定优化空间。各地对地方债限额使用差异较大，有的地方建设需求比较大，而限额相对较少，基本把限额用完。有的地方由于各种原因导致专项债资金闲置或挪用，加剧债券资金低效使用。

“到期压力和偿债压力加大的地方，再融资债券发行的需求和压力也在加大，再融资债券发行的需求加大会进一步挤压新增债券的发行，一方面会使得建设资金受到一定的影响，另一方面，也使得它自身的付息压力不会减弱，债务滚动的压力也会加大。”袁海霞说。

3.项目收益与债券资金性质存在一定错配，项目偿还还面临不确定性

袁海霞表示，专项债的资金要投到有一定收益的公益性项目，但很多项目经过前几年的消化，目前优质储备项目不足，收益相对很低，一些项目看起来本息覆盖倍数大于1倍，但实际上这个数据有水分。

审计署近日公开披露，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。

袁海霞表示，专项债项目依赖于土地出让收入，最近几年房地产市场调整，土地出让市场持续低迷，今年1-5月份国有土地出让收入依然保持20%以上的下滑，这使得一部分地区土地财政缺口在进一步加大，使得整个项目偿还面临一定的不确定性。

4.期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压

袁海霞表示，根据测算，各类专项债项目平均建设周期都要超过两年，而且投资规模比较大。在建设期内是没有现金流收入，还要还利息，这承受一定的压力。

她认为，由于上述四大错配，使得地方政府债券尤其是专项债资金使用效率有待进一步提升。当前正处在稳住经济增长，调结构促转型的关键时期，而财政收支紧平衡，地方政府债务结构性风险突出。根据我们区域风险数据库跟踪的地级市的债务情况，这两年原来在一些处于债务风险绿色、黄色区间地级市，现在相应进入到橙色、红色区间。

袁海霞认为，在经济下行压力比较大，对债务风险关注也比较大的时期，对于专项债资金效率的提升，对于高质量发展的需求非常高。未来从地方政府债券高质量发展来看需要把握四个方面的平衡。

1.中长期体制改革与短期债务安全的平衡

袁海霞表示，无论是地方政府债务还是地方政府债券的发行，本质产生的原因是地方政府财权事权不匹配。所以，从债务的可持续发展和高质量发展，中长期来讲还是要加快央地财权事权改革，加快财政体制的改革。

“在当前地方政府事权比较重的教育、社保、医疗等领域是否可以继续上移事权来减轻地方政府支出的压力。同时，要通过进一步的深化体制机制改革，来构建地方政府管理的长效机制，要把隐性债务纳入债务监管口径，通过透明的债务管理来引导市场预期，统筹地方政府性债务管理。”袁海霞说。

她表示，短期出于对债务安全的考虑，是否可以稳妥有序的推进政府性债务存量的化解，以时间换空间、以低息换高息来缓释风险。是否可以研究新一轮以中央政府加杠杆为主体的有序的大规模的债务置换，当然前提是要建立在分类甄别，建立在通过一系列的制度设计来防范道德风险的基础上。

袁海霞接着说，同时，我们是否可以通过动态调整债务率红橙黄绿的标准，来提高对隐性债务的容忍度，提升对当前融资平台流动性的安全。

她解释，对于当前隐性债务而言，融资平台的核心风险在于流动性风险，而不是清偿性风险。对于流动性风险，因为红橙黄绿债务率约束，对再融资是非常明显的，所以，是否可以通过动态调整使得对于融资平台流动性约束比较强的再融资的限制，能够有一定的放松，在特定时期根据经济发展的需要来调整，来实现稳增长和防风险的动态平衡。

袁海霞建议，我们要进一步健全信息披露制度，通过健全风险预警，健全考核问责制度等等来构建债务管理的长效机制。

2.经济增长、最优债务与风险防控的平衡

袁海霞表示，从理论上来讲，政府债务规模和经济增长是存在一个倒U型关系。因此，在考虑未来债务扩张空间时，要从资产负债角度合理把握未来新增债务的增量，并在这个基础上做好债务结构的优化以及效率提升。

她认为，从债务结构和效率方面，可以在整体政府债务结构中，中央政府可以适度加杠杆。

因为一方面中央政府的杠杆率相对比较低。另一方面也跟全球主要经济体以中央政府加杠杆为主体的情况有关系。而通过中央政府加杠杆可以在宏观债务上实现成本最小化。

袁海霞表示，对地方政府债券结构，可以根据地方政府债券限额实际使用情况，结合债务风险优化地方政府债券的发行结构，主要是优化一般债与专项债的结构，同时通过加强专项债“借用管还”管理，加强优质项目储备，使得发行的债券、形成的债务切实能够形成有一定可持续现金流的资产，提升债务向资产高效的转化，来尽可能的减少坏账或者不良资产的形成。

3.在专项债使用和募投领域上，需要把握政府短期目标与长期目标相协调的平衡

袁海霞表示，从近三年的政府工作报告相关表述看，短期地方政府债券使用上应该注重促基建和稳增长。在加快实施“十四五”规划重大项目建设的同时，要聚焦目前投资拉动相对效果比较好的一些领域，比如交通、能源、水利等，同时也要加快在这种消费基础设施的建设。

她认为，从中长期来看，要更加注重调结构和促转型，在积极落实国家重大战略布局、重大规划的同时要持续布局新领域，比如像新能源新基建、新型城市化建设等领域。最重要的是发挥地方政府债券作为财政资金对于社会资本的“四两拨千斤”的作用，要加大对社会资本的引导。

4.当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡

袁海霞表示，一般而言，债务可持续发展和财政可持续发展是一体两面的事情，所以考虑债务可持续发展时，就要考虑财政预算的编制。财政预算编制应该同国家的中长期规划协调性更强，尤其在当前经济下行压力加大，宏观税负下行，财政可持续性面临挑战，债务压力也使得当前债务可持续性在经济下行压力下面临一些挑战。所以，在考虑财政可持续发展时，应该推动更具前瞻性、灵活性的跨年度预算平衡机制的完善和建立。

她认为，这个机制在综合考虑中期财政规划和国民经济发展规划的基础上，统筹考虑地方财力、经济发展水平、宏观调控政策，以及重大改革项目的实施和延续。与此同时，对短期临时性的一些冲击如疫情等，要增强突发事件的应变能力，提升财政预算编制的灵活性。

“从未来发展看，地方政府债券应该还会继续发挥对于促进短期经济修复和长期经济可持续发展，希望能够通过它的高质量发展，能够看到它对于经济社会的良性循环，能够更可持续。”袁海霞说。