零度解读6月15日美联储利率决议发布会

上次议息会议之后美联储主席鲍威尔说“需要看连续几个月的数据“，笔者由此在零度总结中指出“6月份不具备继续加息的条件，除非通胀出人意料地显著抬头向上”。结果公布的5月份CPI是4.1%，核心CPI是5.3%，都比前值下降并符合市场预期，于是美联储借坡下驴，宣布6月份维持基准利率不变。本轮加息周期叫了第一次暂停。

本次会议最主要看点是美联储发布SEP（经济预测报告），预计美国今年GDP真实增长1.0%，明年1.1%，3月份预测今年只有0.4%；预计今年失业率为4.1%，明年是4.5%，3月份预测今年是4.5%；预计今年通胀PCE指数3.2%，明年2.5%，2025年2.1%，今年核心PCE高于整体PCE达到3.9%，3月份预测今年是3.3%。本次SEP更新给上次预测打了不及格分，因为预期该降的都没降，该升的也没升，结果美联储提高了SEP利率目标到今年底5.6%，明年4.6%，2025年3.4%。这意味着今年年内预计还有50个基点的加息任务。

美国经济扛住了美联储连续500个基点加息子弹依然挺立不倒，令人诧异。

这究竟是经济韧性的成功还是通胀抗战的失败？美联储的下一枪会在7月份打响吗？虽然说鲍叔追杀的是通胀恶龙，但是打工族难得的就业机会和工资涨幅会因此陪葬吗？记者提问点阵图显示了媒体子弹的目标方向。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与加息路径

在去年初加息周期开始，美联储就指出货币政策有三个关键要素，加息速度、利率目标和保持限制性政策的时间。15个月前加息速度最关键，我们采取了历史少见的快速加息步伐。到去年12月已经连续四次75个基点加息，我们把加息步伐放缓到50个基点。到今年是连续三次25个基点。随着利率逐步接近目标，放缓加息步伐是合理的，于是我们考虑不再每次会议都加息。目前的关键问题是要决定今后还需要加息多少来加固货币政策，从而把通胀压低到2%。加息步伐和利率目标是两个政策变量，结合目前利率水平，升高利率目标同时放缓加息步伐也许是合适的。我想强调，本次会议利率决议仅针对目前情况，我们没有讨论或决定下次加息幅度，今后是否采用每两次会议加息一次或者别的加息节奏。7月议息会议是完全开放性的。

利率目标和加息步伐是两回事，SEP利率目标汇总了各位委员预计的利率最终水平，目前利率水平已经接近我们的预计目标，适当放慢加息速度从75基点到50基点到25基点是符合常理的。它的好处就是让我们能获得更多信息来做出正确决策，让经济有更多时间来调整适应，也给我们更多时间观察银行业动荡的后果。本次“加息跳步”，我不该叫它“跳步”，本次保持利率不变的决策应该是合理的。从上次会议到下次会议，我们将有整整三个月时间获得经济报告，同时观察风险演变和金融信贷情况然后做出决策。

说到货币政策的风险平衡，目前利率已经从0%提高到5%，虽然SEP预测升高目标，但它离足够限制性水平也越来越近了，加息过头和加息不足的风险基本平衡。我本人包括许多同事，依然觉得通胀升高的风险偏大，因此利率终点尚未达到。分析完整通胀数据尤其是核心数据会发现从去年到现在进展很小，整体通胀虽然下降显著，但是美联储看的是核心通胀，因为它能更好指示通胀发展方向。我们希望看到通胀见顶并开始下降的可信迹象。我们理解货币政策有生效时滞，但从金融条件开始收紧至今已经超过一年，之所以暂停加息是因为大部分政策收紧是在去年夏天和下半年，这部分起作用还要些时间。放慢加息步伐可以让我们获得更多信息，更好判断加息幅度是否足够。

评估货币政策生效时滞是个经济学难题。通常说法是货币政策影响经济活动存在较长且不确定的时滞。当今世界金融条件往往先于政策加息就开始收紧。回头来看，美联储先是谈论加息，等我们开始加息的时候，能较好反映货币政策走向的两年期国债交易利率已经从最初20基点升到了200基点。跟曾经新闻靠报纸传播的世界相比，现在收紧速度快多了。但时滞依然存在，对利率敏感类的消费最早受影响，比如房屋和耐用品，更大范围的消费需求和资产价格受影响需要更长时间。政策时滞长短学界并无定论，研究报告莫衷一是，我们也难以做出判断，这也是放慢加息步伐的原因之一。我无法指出某个指标，但如果我们看到通胀真正走平并明显下降就能知道政策起效了。理想状态是我们观察时间长一些能避免加息过头。现在还看不清银行信贷收紧的真正效果，我们在紧密观察，如果发现收紧程度超过正常预期，货币政策决定会把它考虑进去。

我不想对未来数据动向和决策反应做假设性讨论，美联储不会故意惊扰市场和公众，我们只想做出正确的政策决定。7月议息会议是开放性的，我们会看到数据，你们会听到美联储官员评论，然后市场要做出自己的判断。目前通胀水平高于4.5%，SEP预测年底是3.9%，在半年里这是相当大幅度的回落。我们尽量公开透明货币政策变量机制，所以我说我们决心要压低通胀。

零度点评：在两年前通胀风险暴露之后，美联储货币政策叙事变换过好几种说法，最初说“通胀是暂时的”，之后说政策措施“宁可冒加息过头的风险”，到现在开始强调“政策加固，放慢步伐”。央行与通胀进入中盘战，需要见招拆招，接下去既不是每次会议加息，也不是隔次加息，否则鲍叔也不用自己纠正漏嘴说出的“跳步“。再仔细听听鲍威尔那句话，“获得更多信息，更好地判断加息幅度是否足够”，这里是不是有如果判断幅度足够就不用再加息的意思呢？也许预测利率目标仅仅是一把悬而不落的剑？当被问及“什么经济指标会触发继续加息”，鲍叔的回答是“我们抗通胀的决心”。看来美联储开始和华尔街玩捉迷藏了。华尔街之前总是下注所谓美联储看跌保底，这次也许应该不要忘记更重要的那句话，别跟美联储作对。

经济预测

数据显示经济发展强于预期，同3月相比经济预测略微调高经济增长，调降失业率，调高通货膨胀，这说明货币政策限制性需要加强。预测利率目标5.6%与3月银行事件之前的市场交易水平基本一致。货币委员会一直表示，通胀将回落但速度很缓慢，需要相当长时间。通胀回落会如何发生呢？观察核心PCE三个组成部分有助于做出预判。

首先是商品价格通胀，它需要供应持续恢复，目前虽然有显著改善但还没回到之前水平。

其次是住房服务价格，新租约价格已经下降但速度慢于预期，预期今年和明年通胀下降趋势中有一大块来自住房服务价格下降。

最后是占核心PCE一半权重的非住房服务类，它包括广泛而多样的服务行业，服务业是劳动密集型因此最大成本就是工资。这个类别通胀回落的最重要条件是劳动力市场放松，现在劳动力供求平衡正在逐步实现。通胀回落的各种条件正逐步到位，经济增长低于趋势线，劳动力市场放松，商品供应恢复健康，发展趋势向好但是需要时间较长。

SEP经济成长预测调高是根据经济数据和前景展望做出的。过去两年劳动力市场韧性让绝大多数分析师都感到惊讶。就业岗位创造推高工人工资，工人工资上涨支持居民消费，强劲消费又推动更多雇用人工，这构成了驱动经济发展的强劲动力。SEP目标利率预测是我们个人根据对经济发展路径的评估，写下预计到年底合适的利率水平。这是我们根据对当下数据的判断，会议之间经常会上下波动也许最终又回到原地，这都是由数据驱动的。老实说，我从来对预测利率水平都不抱很大信心，更不用说远期预测了。

零度点评：货币政策措施总是存在过头或者不足的风险，SEP经济预测也是一样。由于货币政策是根据SEP各项预测指标其中包括利率目标来落实措施的，如果SEP预测不足，落后于实际情况，那必然导致货币政策也发生不足。2022年3月会议之后笔者曾在点评中指出，当时SEP对2023年预测的利率目标是2.8%，通胀是2.7%，仅有10个基点正利率明显不够限制性，至少应该瞄准2%~3%真实利率把利率目标设在5%~6%。一年以后美联储SEP虽然跟上来了，但是长时间预测不足的代价就是目前经济持续过热，通胀变得越来越有黏性。官僚都有宁可先不犯错再事后补救的毛病。鲍威尔作为美联储的老板对手下专家们的预测能力也“不抱很大信心”。

通货膨胀

本轮通胀已经有两年三个月了，美联储一直预测通胀会回落但是显然错了，核心PCE在过去六个月没什么进展，目前处在4.5%的水平，远超通胀目标。我们希望看到通胀明显下降，我们努力要把通胀压低到2%同时尽量减少经济付出的代价。通胀必须压低也一定能被压低，但我们今天还没看到它下降。于是就有了今天的政策决议，年底前还要继续加息同时适当放慢步伐。

（关于工资和通胀的关系）2021年初时人们都待在家里，银行里有钱，人们都很愿意消费，于是商品需求非常强劲，加上供应短缺造成了商品涨价并推高了通胀，所以通胀起因不是工资和劳动力市场，但进入2022年和2023年通胀情况发生了变化，非住房服务通胀成为重要一块，这就要求把工资涨幅控制在与通胀目标2%相一致的水平。目前大范围工资涨幅已经出现回落但速度很缓慢。

住房价格对利率非常敏感，低利率对它有利，高利率会压低房价。目前住房价格处于底部并稍有抬升。我们十分关注住房价格，租赁和住房价格最终会反映到住房服务价格中。预期它会处在较低水平，这比较好。SEP利率预测观察许多项目，不仅仅有住房。美联储官员在全国各地办公地点写下他们对经济前景和政策利率的预计，在周五下午送达美联储总部汇总之后公布，这就是我们的工作流程。我不知道仅仅住房是否会驱动利率目标，但它是其中一个因素。

我们的确希望看到房租保持低位，因为我们要压低通胀，房租在CPI中占比大约1/3，在PCE中占比一半，因此我们对它十分关注。核心通胀在过去一年中的进展不如预期，委员会本次通胀预测中值大幅升高，预测今年PCE在3.9%，在过去三年中每年的通胀预测总在一年当中被调高，今年依然如此，年初的通胀预计偏低了。这说明我们还需做更多工作，最新SEP体现了这点。

工资依然会保持上涨，美联储谈论的是让工资保持涨势但是涨幅保持在与通货膨胀2%相匹配的水平。我们看到工资涨幅从去年很高的水平回落但十分缓慢，希望过程能继续下去。低收入人群获得工资涨幅是件大好事，我们努力压低通胀到2%是对每个人有利的，尤其对低收入人群有利，因为他们最容易受通胀伤害，收入固定人群受通胀影响很快也很严重。

零度点评：鲍威尔之前一直强调通胀尚未出现“工资推动物价的通胀”，现在看来这个死亡螺旋正在形成，通胀黏性明显增大了。解决工资推动的通胀很麻烦，因为企业主可以更方便地调整商品价格和出售资产，但降薪或者裁员需要与工人和劳工组织谈判。更不要说目前美国劳动力就业参与度依然较低，失业率处在历史最低水平，除了高科技企业有底气裁员，服务行业企业主对用工工资的谈判地位不强。由于通胀“癌细胞”已经转移到对货币政策不敏感的服务领域，尤其是非住房服务领域，美联储只能站稳脚跟并做好持久战的打算。同时还要清楚地认识到如果劳动力工资问题不是一根钉子，自己最好不要乱挥手里的利率政策这把锤子。耐心的确是一种美德。

市场流动性与政府财政

债务上限问题已经过去了，财政部向公众披露了借款计划，财政部长也表示正在咨询各方人士希望避免债券发行扰动市场。在财政部补充财政总账户（TGA）余额期间，美联储会仔细观察市场条件变化。在这个调整期间逆回购协议（RRP）和银行准备金可能都会有所下降但哪个下降更多不好判断。之前准备金和RRP余额都很高，因此我不认为今年会出现准备金不足。我们会持续观察货币市场并调整行动来确保政策传导顺畅。看起来RRP并没有抽吸银行资金，它最近在萎缩。RRP利率是我们的一种工具，最近没有打算使用，我们有其他工具处理货币市场情况。

我不会这么做（跟国会议员讨论采取负责任的财政政策），那不是我的工作职责。我们希望别的政策部门尊重美联储在货币政策方面的独立性，我们也不认为自己能判断财政政策的好坏。像我的许多前任一样，我可以说美国财政政策不具有可持续性，这个问题需要得到解决。但是去跟国会讨论这个话题我认为是不合适的，我们有自己的独立性，我们要做好自己的工作。

美联储在任何情况下都不会做这种事（跟国会商讨为国债提供融资）。

零度点评：相比通货膨胀，市场流动性问题对于直面各家银行储备金帐户并且手握印钞机（现在是电子账户鼠标）的美联储应该是小菜一碟。至于美国债务融资问题，短期是全球资本市场供求关系问题，长期是美元作为国际储备货币地位问题，它们即便最终会出大问题也肯定都不在鲍威尔任期之内，何必操心。鲍叔当然不会触碰央行不能直接替财政部融资的原则性红线，这一来会陷入经典的制造高通胀的陷阱，二来会丧失美联储心心念念的央行独立性，三来真有必要的话，美联储专家一定能发明出高技术含量的间接手段。提问记者来自FOX新闻，水平真不行。

经济前景与劳动力市场

我一直相信有可能把通胀压低到2%同时不出现过去那种经济剧烈下降和大量失业的情况。目前强劲的劳动力市场如果逐步冷却放松就有助于实现它。目前最关键的是委员会完全团结一致的立场，这在SEP中就能看出来，我们将尽一切力量把通货膨胀压低到2%，这是我们的工作计划。美联储绝不能让通胀在美国经济中生根，这是为今天的美国工人、家庭和企业着想，也是为他们的明天着想。让物价恢复并保持稳定是福泽后代的好事，它是经济发展的基石也是美联储最首要的工作任务。

对于两三年后的利率预测我建议不要太看重，哪怕一年后的预测我都不会，那是很不确定的。SEP利率预测下降是因为预测那时的通胀将回落，如果利率不做出调整那么真实利率就上升了，为了维持真实利率不变那时的名义利率就必须下调。我们一直说必须保持真实利率显著正值来压低通胀，如果两年后通胀出现显著回落，到那时调降利率就是合适的。关键是你们看得很清楚，在SEP预测里没有一位委员预计今年内会降息，因为通胀还没有对我们政策作出反应而发生回落，我们必须保持利率水平。

失业率上升令我们担心。劳动力市场中不同种族和民族群体有不同的失业率是个长期现象，美联储货币工具无法影响这个情况，但是我们的确思考什么算是充分就业，那应该是个广泛而具有包容性的目标。目前整体失业率包括黑人失业率都处在美国半个世纪以来的历史最低点。最近失业率3.7%比上个月统计上升了0.3个百分点但依然很低，显示出劳动力市场非常紧张。

关于工资、劳动力市场和其中的动态关系是美联储一个核心话题，劳动经济学和就业市场是我们两大工作目标之一，常常深入讨论。但劳动力市场的结构性问题不归美联储，我们不会介入关于罢工等问题的讨论。我们观察市场的发展，判断如何将通胀在总体上压低到2%。本轮通胀最初发生与工资无关，但现在工资变得很重要因为服务类通胀是目前进展最小的一块。

零度点评：从本轮抗通胀开始，市场与美联储最大的分歧就是加息是否最终会造成经济衰退。美联储始终坚持能走通一条“软着陆”的窄路，一面把通胀压低到2%，一面不发生失业率飙升的经济衰退。但这次当鲍威尔在被问到“软着陆”时反而借机表达委员会团结一致抗通胀的坚定决心，市场和美联储似乎彼此换了个位置，市场准备做多“软着陆”而美联储坚决做空劳动力工资。笔者猜测在失业率达到SEP预测的4.5%之前，鲍威尔都不会再提“软着陆”了，因为他无论如何都需要赶紧着陆，硬着陆也比不着陆要好。不过鲍叔要小心，在上次抗通胀战争中他心目中的英雄，美联储前主席沃尔克因为加息引发大量失业而收到过从信封里寄来的子弹。

系统性风险

我们很关注商业地产，它在银行业尤其是小银行中的资产占比很大，但是只要资产持有足够分散，即便发生亏损也应该能承受，部分持有商业地产很集中的银行会发生较大亏损，我们了解也关注这个情况。商业地产问题会持续一段时间但不会一下子爆发而造成系统性风险。

关于非银金融领域，当时在疫情期间出现了一些问题，政府有关部门开展大量工作解决了国债市场和其他一些非银金融市场的问题。不过美联储职责范围是银行控股公司和银行，那才是我们的工作重点。

关于3月份发生的银行爆雷，美联储密切关注后续情况。我们的工作就是担心各种可能发生的意外，所以我们关注信贷以及单个银行的情况，如果出现任何会影响宏观经济发展的情况，我们在货币政策决议中会加以考虑。利率工具是用来管理宏观经济的，我们会把各种情况都考虑在内，金融稳定也是我们的责任，一直十分关注。

零度点评：虽然利率上升对商业地产的估值形成压力，其实更要命的是疫情造成的居家办公模式让大量办公楼宇空置率很高。但据说商业地产仅占美国银行资产的1.2%，其中办公楼宇又是商业地产的1/4，所以也许它只是媒体创造的头条新闻类风险。希望美联储真如鲍威尔所说的每天战战兢兢地为美国宏观经济排雷和输血。希望美国经济系统保持蓝天白云。不过风险在暴露之前都是太平无事的。马克吐温说过，真正的风险并非来自你的无知，而是因为那些你自认为明白但实际上却不是那样的事情。

零度总结（敲黑板）：本次美联储宣布保持利率不变，暂停加息容易让人产生胜利在望的想象，因此鲍威尔不遗余力地反复阐述抗通胀的决心，对冲市场可能出现的松懈情绪。另外SEP经济预测透露出些许令人担忧的迹象，为什么宏观经济没有对如此大幅度的极速加息产生预期反应？究竟是因为时滞还是因为某些经济内在原因造成利率脱敏？加息少了不起效果，加息多了又怕产生累积谬误，这时候鲍威尔也只能选择等一等，看一看。在央行等待货币政策起效的同时，通胀也在加固居民心中物价失控的预期。之前美联储担心工资推动黏性通胀正在发生，如果到今年底美联储打出最后50个基点子弹而通胀继续顽固在4.0%~4.5%之间，鲍叔就该担心通胀预期脱锚而华尔街要准备好利率超过6%了。通货膨胀这个魔鬼躲了四十年后重出江湖，当下的风平浪静也许更多的是在预示着一场恶战。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）