钟正生：美联储如期暂停加息，但末次加息悬而未决

6月美联储议息会议如期暂停加息，但经济预测暗示年内或仍有2次加息，此前市场主流预期认为年内仅加息1次。不过，鲍威尔讲话对未来的利率决策表态模糊，关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息。

我们仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息。但下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。美联储或有意令最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。对市场而言，应警惕三季度市场风格可能出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。

会议声明：如期暂停加息

美联储6月议息会议声明，宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在5.00%~5.25%目标区间，符合5月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.15%；2）将隔夜回购利率维持在5.25%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.05%；4）将一级信贷利率维持在5.25%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

经济和政策描述部分，6月声明几乎没有变化，仅在宣布维持利率不变后，补充解释了此举目的是“使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。

经济预测：上修经济预期，预计再加息50BP

美联储6月发布的经济预测（SEP），相较3月的主要变化包括：1）明显上调2023年经济增长预期，由0.4%至1.0%；2）明显下调2023年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）明显上调2023年核心PCE通胀率预期，由3.6%至3.9%；4）明显上调2023年联邦基金利率预期，由5.1%至5.6%。这些数据表明，美联储认为今年美国经济韧性更强，核心通胀压力也更为顽固，因此需要采取额外的“紧缩巩固”。

具体来看：

1）经济增长方面，明显上调2023年实际GDP增速0.6个百分点至1.0%，小幅下调了2024、2025年实际GDP增速0.1个百分点，分别至1.1%、1.8%。同时，维持长期经济增速预期1.8%不变。

2）就业方面，明显下调2023年失业率预测0.4个百分点至4.1%，同时小幅下调了2024、2025年失业率0.1个百分点至4.5%。维持长期失业率预期4.0%不变。

3）通胀方面，小幅下调2023年PCE同比增速预期0.1个百分点至3.2%，但明显上调同期核心PCE同比增速预期0.3个百分点至3.9%；预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分别回落至2.5%和2.1%左右，与上一次预期一致。

4）利率与点阵图方面，委员们进一步上修2023年末利率预期50BP至5.6%，同时也相应上修2024和2025年利率预期。点阵图显示，在17位委员中，有9位委员预计2023年末利率到达5.5%~5.75%区间，较当前水平高出50BP；有4位委员预计年内仅加息25BP，2位预计不加息，3位预计加息超过50BP。换言之，绝大多数委员预计本次会议后，或还有至少1次加息；多数委员预计至少还有2次加息。本次点阵图显示的加息预期，高于会议前CME利率期货市场预期，此前市场主流预期认为7月或加息一次（63%），预计终端利率到达5.5%~5.75%的概率不足10%。

6月会议声明及经济预测公布后，由于点阵图利率预期高于市场预期，市场感受偏鹰：10年美债收益率一度跃升7BP至3.85%，刷新本周新高；美股三大股指一度跳水，标普500指数和纳斯达克指数均由涨转跌，盘中曾经下跌0.7%~0.8%左右；美元指数由102.8附近一度跃升至103.3；黄金价格一度下跌10美元/盎司至1944美元/盎司。

鲍威尔讲话：加息“速度”让位于“高度”

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。整体来看，鲍威尔讲话的鹰派程度弱于经济预测所传递的信息：关于为何暂停加息，鲍威尔称目前加息更不追求“速度”，但仍较关注“高度”；但他避免使用“跳过加息”（skip）的表述，旨在传达美联储尚未就7月会议做出决策。关于未来的利率决策，鲍威尔关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息，而明年通胀回落后可能降息，以“维持”实际利率不变。关于经济和通胀前景，鲍威尔的引导并未超越经济预测，认为美国经济“软着陆”仍有可能的同时，也暗示“遏制通胀”的重要性仍然高于“呵护经济”。

鲍威尔讲话后，市场情绪有所缓和：10年美债收益率由3.85%回落至3.8%附近；美股三大股指集体转涨，纳指、标普500和道指当日分别收涨0.78%、0.39%和0.08%；美元指数由103.3回落至103附近；黄金价格重回1940美元/盎司上方。

具体来看：

1）关于暂停加息。多数记者就本次会议暂停加息提问，尤其考虑到经济预测暗示“应该”再加息50BP，美联储为何不直接选择继续加息？鲍威尔曾两次提到美联储加息决策的“三维度”框架：加息的“速度”“高度”以及“时长”。他认为，去年加息的“速度”更为重要，因此美联储选择大幅、快速加息；但随着利率水平靠近需要达到的终点，美联储选择放慢加息节奏，但仍认为更高的利率水平可能是合适的，暗示目前加息“速度”的重要性已让位于“高度”。

2）关于未来加息。虽然没有记者直接询问7月会否加息，但鲍威尔在回答其他问题时，就7月以及未来的加息决策表态比我们预期的更为模糊。首先，他在提到6月暂停加息时，纠正使用“跳过”这一表述，旨在传达美联储尚未就7月会议作出决策，不承诺一定会加息。其次，他强调，点阵图仅代表委员们在当下的预期，并不应视为对未来加息的决策。不过，鲍威尔认为，尽管紧缩过度和紧缩不足的风险趋于平衡，但当前紧缩不足（通胀上行）风险可能仍然更高，暗示未来继续加息是合适的。

3）关于降息。有记者问道，经济预测显示明年通胀仍高，但利率水平为何会下降。鲍威尔解释，随着通胀下降，实际利率水平（政策利率-通胀率）会自然上升；只要维持实际利率水平，就可以帮助通胀回落，继而政策利率可以相应调降。但他也强调，在今年通胀回落有限的背景下，不应该降息。

4）关于经济、就业与通胀。通胀方面，不少记者担忧住房服务通胀黏性。鲍威尔也承认，过去半年住房通胀没有出现明显的回落进展，但也没有加速上涨。此外，有记者关心工资上涨会阻碍通胀回落。鲍威尔称，“希望”看到工资增长水平逐渐回落（而不是断崖式回落）。就业方面，鲍威尔的表态比较积极，认为就业市场供需趋于平衡。还有两位记者询问了少数群体就业降温和部分行业罢工的问题，这可能是美国就业市场正在降温的一些微观信号。经济方面，有记者问“软着陆”的前景是否发生改变。鲍威尔的回答略显犹豫，一方面强调仍然存在软着陆的路径，但另一方面更借此机会重申了美联储对于回答2%通胀的决心和承诺，暗示“遏制通胀”的重要性仍然高于“呵护经济”。

5）关于信贷紧缩。鲍威尔称，目前评估信贷紧缩的影响仍然过早；如果美联储看到了这一影响，才会进一步考虑（调整货币政策）。

6）关于金融风险。有记者专门询问了商业地产和非银金融机构的风险。鲍威尔一方面承认美联储正在关注这些风险，强调了美联储具有维护金融稳定的职责，另一方面也没有承认金融风险对目前的货币政策有很大影响。

7）关于国债市场和财政可持续性。鲍威尔称，美联储会关注国债流动性及市场影响；但财政可持续性不是其职责。当被问到美联储会不会为财政融资，鲍威尔称“绝无可能”。

政策逻辑：末次加息悬而未决

当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，本次会议美联储选择暂停加息，并且引导市场相信未来仍会加息，既可以缓解金融紧缩压力，也不至于令金融条件过快放松，此乃权宜之计。往后看，在鲍威尔讲话中提到的“三维度框架”中，我们认为“时长”甚至比“高度”更重要，而适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果。

虽然本次点阵图显示，多数官员预计未来至少还有2次加息，但鲍威尔讲话对未来加息的语气偏弱，再综合考虑美国经济、就业和通胀降温的趋势基本确立，我们倾向于认为，美联储在7月会完成最后一次加息，此后在不发生重大金融风险的前提下尽量不降息，维持“充分限制性”利率水平较长时间，直到美国经济衰退兑现，通胀得以确定性回落。

但也需注意，7月重启加息并非“板上钉钉”。正如鲍威尔讲话时强调，7月会议还没有决定，不应把本次暂停加息称为“跳过”加息。我们认为以下可能条件的触发，将会提高7月重启加息的门槛：

一是，美国6月通胀数据大幅回落。7月会议前公布的6月通胀数据可能显得积极，基数效应下，6月CPI通胀率可能进一步回落近1个百分点至3.2%左右（假设环比增长0.3%）。6月以来（截至13日）国际能源价格维持小幅下行走势，也限制了6月通胀超预期走高的可能。

二是，美国6月失业率进一步上行。美国5月失业率升至3.7%，假如进一步上升，即可能突破2022年2月以来新高，并进一步接近4%左右的“自然失业率”，降低继续加息的必要性。

三是，美国银行业发生新的爆雷及合并事件。财长耶伦6月7日的发言对美国银行业看法偏谨慎，对于再次发生银行合并“不会感到意外”。截至6月7日当周，美联储银行定期融资计划（BTFP）使用规模突破1000亿美元，连续五周上涨，也暗示银行业流动性压力犹存。

四是，美股出现较大调整。当前美股的积极表现与美国经济前景略显矛盾。随着美债利率修复至银行危机前水平，截至6月13日，标普500指数风险溢价水平进一步刷新2009年以来新低，暗示美股“过热”。

无论7月是否加息，美联储仍可能保留9月再加息的选项。由于“供给驱动型”通胀的改善空间有限，叠加基数原因，展望下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。本次点阵图暗示，7月和9月连续加息两次，对多数联储官员而言也不会太过意外；而如果因为平衡短期金融风险在7月继续暂停加息，那么9月可能需要重启加息以弥补所需的利率“高度”。此外，一旦市场确信美联储已经终止加息，注意力就可能立即转为何时降息，致使金融市场条件快速转松，威胁美联储遏制通胀的效果。因此，我们认为，美联储可能会有意令最后一次加息“悬而未决”，起到延长紧缩周期的效果。

市场展望：警惕“紧缩交易”反复

对市场而言，我们预计三季度市场风格可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。

美债方面，历史上，美联储停止加息后，10年美债利率通常会明显下行。近期升破3.8%的10年美债利率，基本反映了7月加息、年底前不降息的预期。如果7月加息预期降温，10年美债利率可能回落，但过快回落又可能触发美联储的“鹰派引导”。综合来看，三季度10年美债利率波动区间或在3.5%~3.9%。

美股方面，近期美股的积极表现仍属“金发女孩”行情，因“软着陆”预期和货币政策转向预期同时出现，叠加人工智能浪潮的加持。近期美股涨势的持续性值得质疑。不过，历史上，美联储历次停止加息到首次降息的过程，美股多数表现积极（但降息周期内不排除大幅调整）。鉴于美国经济衰退压力并非扑面而来，更显循序渐进，加上美联储暂缓加息，三季度美股大幅调整的概率亦不大。

美元方面，预计三季度美元指数波动区间仍保持100~105左右。历史上，即使美联储停止加息后，美元都可能维持韧性，通常在首次降息前一个月才开始走弱。此外，美元指数对货币政策的“嗅觉”通常不如美债利率敏感，若美债利率维持高位，美元指数亦可能获得支撑。最后，欧央行本月即使再加息25BP也将更接近加息终点，日本央行保持“按兵不动”，非美货币动向对美元指数的影响或有限。

（钟正生系平安证券首席经济学家，范城恺系平安证券宏观分析师）

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。