巴伦读书会：约翰·聂夫的成功投资

这是我的第213篇原创文章

大家好！非常荣幸与《巴伦》周刊合作，和大家一起分享投资经典。之前，我们已经分享了比尔·米勒、彼得·林奇两位大神。今天晚上，我们一起来分享我手头上的这本《约翰·聂夫的成功投资》。感兴趣的朋友，可以发送邮件至guanyawang@qq.com索取演讲PPT内容。

我们先来介绍一下约翰·聂夫，他在1964-1995年，长达31年的时间里，担任威灵顿公司温莎基金经理，其间22次跑赢指数，收益率高达55倍，年均复合回报率13.7%，那么同期标普500指数的涨幅是22倍，年均复合回报率10.6%，所以可以看出约翰·聂夫的投资业绩是非常卓越的。

约翰·聂夫除了常年担任温莎基金经理以外呢，他还义务为宾夕法尼亚大学管理校产基金，在16年时间里，基金规模从1.7亿美元增长至18亿美元。那么，约翰·聂夫究竟有哪些投资秘诀呢？让我们一起走进这本《约翰·聂夫的成功投资》来探寻答案吧！

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逆向投资

这本书主要分为三个部分：第一部分讲约翰·聂夫从初入职场到全面掌舵温莎基金的始末；第二部分讲约翰·聂夫坚持的投资原则，我认为这部分也是全书的核心；第三部分则是按照编年史的写法，记录了约翰·聂夫从1970年直至退休的投资经历。在讲这些内容之前呢，我们先讲一段约翰·聂夫投资花旗银行的小故事，这个案例非常典型地说明了约翰·聂夫“逆向投资”的投资风格。

1987年，温莎基金持仓的摩根经历了大幅上涨，于是约翰·聂夫考虑用其他的股票替换掉摩根的仓位，他关注到了花旗银行。当时，花旗银行的市盈率大约是7-8倍，大幅低于市场平均水平。出现这种低估值的情况，主要是由于市场对花旗银行对拉丁美洲国家贷款的隐忧，在监管部门的压力下，花旗银行计提了大量准备金，导致1985-1987年的财务报表数据不太理想。

约翰·聂夫与市场上的悲观预期刚好相反，他认为1985-1987年的财务报表数据，“过度地”反映了花旗银行面临的困难。约翰·聂夫得出的结论是，花旗银行的真实盈利，可能比报表上要更高一些，于是他选择了介入花旗银行。结果1988年出现了经济萧条，大量商业地产项目遭到严重打击，而花旗银行作为很多地产项目的放款人，自然也无法幸免。

通常情况下，银行可以选择以半价或者更低的价格，回笼这些发放的不良贷款资金，但是花旗银行的董事长约翰·里德却选择了硬扛。这个过程是非常艰难的，艰难到什么程度呢？当时媒体报道花旗银行时，经常以“焦头烂额的约翰·里德”为标题，以至于约翰·聂夫在很长一段时间，都以为花旗银行董事长的名字叫“焦头烂额”。

这种状况一直持续到1990年，约翰·聂夫仔细分析了花旗银行的基本面。他认为，虽然花旗银行的商业不动产业务受到影响，但是消费者业务和信用卡业务却表现得非常出色。这一年花旗银行没有盈利，主要原因是计提了大量房产贷款的准备金。约翰·聂夫预计，随着未来房地产市场回暖，以及各项业务的持续向好，花旗银行最终会走出阴霾，所以他选择了继续买入。

到1991年的时候，花旗银行的股价还在进一步下跌。温莎基金的持仓成本大约在33美元/股，而当时跌到14美元/股，大家可以想象一下，持仓4年，浮亏58%，一路加仓一路跌，真的非常挑战基金经理的耐受力。所以我们常说，做投资的第一关就是如何去面对市场波动的问题，其实真的是“知易行难”。

约翰·聂夫依然选择逆势加仓，最终温莎基金对花旗银行的持仓达到了2300万股，价值5亿美元，平均持股成本大约22美元/股左右。但是，花旗银行的负面新闻越来越多，甚至还传出了即将破产的传闻。到1991年底，花旗银行的股价下跌到了8美元/股左右。也就是说，即使温莎基金一直在买入，成本一直在摊薄，最后还是跌去了三分之二的净值，这对基金经理而言，是非常黑暗的时刻。

约翰·聂夫选择了顶住压力，他没有卖出，后来证明他是对的。花旗银行股价从1992年开始回升，最终上涨了超过8倍。当然，这是从后视镜看，站在当时的节点上，要做出这样的决策是非常不容易的。约翰·聂夫总结投资花旗银行的时候说了一段话，我觉得非常好，这里分享给大家：

“对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。”

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走进温莎

约翰·聂夫出生于1931年，所以他跟巴菲特差不多是同时代的投资家。约翰·聂夫从小就有寻根问底的性格基因，他读小学五年级时，当时同学们流行收集篮球卡片，可能就跟我们小时候喜欢收集小浣熊水浒卡的风潮差不多。

约翰·聂夫就发现，有的篮球卡片比较稀缺，所以叫价就贵，要拿其他的四五张卡片才能换一张。于是，约翰·聂夫就留心收集，观察哪些卡片比较稀缺，然后提前买入，再在众人哄抢时高价卖出。这其实跟投资股票是同样的原理，这就是约翰·聂夫小时候接受到的投资启蒙教育。

约翰·聂夫跟巴菲特一样，很小的时候就开始自己赚钱。1944年，约翰·聂夫才13岁，白天做球童，晚上送报纸，每周能赚40美元，差不多相当于流水线上一个成年职工的收入。1950年，约翰·聂夫在父亲的建议下，第一次买入了Aro设备公司的股票，条件是父亲承诺给他保本保收益。

约翰·聂夫在海军服完2年兵役后，考入美国托莱多大学。在这里，约翰·聂夫遇上了一位名师——教金融投资的西德尼·罗宾斯教授。罗宾斯教授是格雷厄姆和多德的坚定追随者，所以他传授给约翰·聂夫的，也是价值投资那一套理念。可以说，约翰·聂夫能走上投资这条路，很大程度上是受罗宾斯教授的影响。

约翰·聂夫毕业后，找的第一份工作，是位于克利夫兰的美国国家城市银行，他被安排到信贷投资部门做投资分析师。由于这家银行总共只有六名分析师，所以就简单粗暴地把公司的研究领域分成了六个板块。约翰·聂夫负责其中一个板块六个行业的分析，包括化工行业、制药工业、汽车及汽车部件制造行业、橡胶行业、银行及金融业等。

约翰·聂夫初出茅庐，所以他对很多行业不懂，他决定从他最感兴趣的领域入手，他喜欢汽车行业。同时，约翰·聂夫也在不断学习化学和科技领域的专业知识。有一次，约翰·聂夫去伊士曼·柯达公司调研，问的问题很专业，陪同的公司高管说他肯定拿到了化学工程专业的学位。可以看出，约翰·聂夫是干一行爱一行，干一行专一行。

后来有件事儿对约翰·聂夫有所触动，他陪一位资深汽车分析师一同去福特汽车公司调研，结果他发现那位分析师开了一辆破破烂烂的车，瞬间让他觉得做分析师很没前途，心里暗暗萌芽了转行做投资经理的种子。

从1955年到1963年，约翰·聂夫在美国国家城市银行工作了8年，这段时间作为行业分析师的角色，也为约翰·聂夫日后的投资奠定了坚实基础。1963年，约翰·聂夫跳槽到威灵顿公司工作，这也是他和温莎基金结缘的开始。

这里简单介绍一下温莎基金的背景。温莎基金原本叫作威灵顿股票型基金，1962年的业绩表现非常糟糕，下跌了25%，而同期标普500指数仅仅下跌了8.7%，大量投资者从这只7500万美元规模的基金夺路而逃。更为严重的后果是，这只基金对威灵顿公司的旗舰基金——威灵顿基金也产生了负面的口碑影响。

威灵顿基金由沃尔特·摩根创立于1928年，是当时极少数能够从1929年大萧条中死里逃生的基金，因此享有赫赫威名。到1963年的时候，威灵顿基金已经管理了20亿美元的基金规模，它当然不会允许威灵顿股票型基金拖累它的名气。所以在这种情况下，威灵顿股票型基金才更名为温莎基金。

可以说，约翰·聂夫刚到温莎基金时，这只基金的表现非常不景气。经过一段时间的熟悉，约翰·聂夫发现了温莎基金在选股上的问题：生物技术热时就买生物科技股，石油股红时就买石油股，网络股能吸引投资者注意时就买网络股。也就是说，温莎基金买的都是投资者竞相追逐的热门股，这种方法无异于去追赶已经打出去的球，而正确的方法应该是奔向球将要去的地方。

由于温莎基金买的都是热门股，股价当然都不便宜，所以导致的一个普遍现象是：温莎基金的持股，市盈率大多高于市场平均水平。大家知道，股价=每股收益*市盈率，股价的上涨或下跌，取决于每股收益的增长或减少，以及市盈率的扩张或收缩。有趣的是，每股收益和市盈率，还经常是同向变动。

也就是说，每股收益增长时，由于投资者预期变得乐观，市盈率通常也会扩张，推动股价上涨，这就是我们常说的“戴维斯双击”，反之就是“戴维斯双杀”。由于温莎基金买的都是此前高增长、高市盈率的股票，一旦高增长不可维持，导致投资者预期变得悲观，市盈率会快速收缩，导致股价暴跌，这也是温莎基金亏钱的主要原因。

1964年，约翰·聂夫开始担任温莎基金的投资经理。俗话说，新官上任三把火，约翰·聂夫甫一到任，就着手完成两件事：第一件事是说服投资决策委员会，在AMP公司上建立更大的仓位，并且逐步建立了自己在投资决策上的主导权；第二件事是说服威灵顿公司，给自己配备了一名专属的证券分析师。

我们看约翰·聂夫的这两个动作，一手抓钱，一手抓人，可谓是非常精准。几乎对任何一个领导者来说，管钱和管人都是至关重要的。接下来，约翰·聂夫主导了对温莎基金的投资改造，他把投资对象划分为两个基本单元：成长股和基本产业股。

所谓成长股，就是指那些成长清晰可辨、盈利和分红高于市场平均水平的股票；所谓基本产业股，是指构成美国经济发展长期动力的那些公司的股票。约翰·聂夫认为，投资应当尽量保持简单。在约翰·聂夫的努力下，温莎基金的业绩得到大幅改善，1964年即以29.1%的收益率，跑赢标普500指数17个百分点，基金净资产快速回升到接近1亿美元的水平。

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投资原则

约翰·聂夫的选股方法包括7条基本原则：

1.低市盈率；

2.基本增长率超过7%；

3.收益有保障；

4.总回报率相对于支付的市盈率，两者关系绝佳；

5.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

6.成长行业中的稳健公司；

7.基本面良好。

下面，我们来逐一分析和拆解这7条投资原则：

（一）低市盈率

约翰·聂夫从事投资生涯以来，身上被贴上了众多标签，诸如“价值投资者”“逆向投资者”等，但约翰·聂夫自认为最中肯的一个评价，却是“低市盈率投资者”，这是他最显著的投资风格。前面我们也提到了，此前温莎基金陷入亏损的主要原因，就是买入了大量高市盈率的股票，所以我认为，这是约翰·聂夫倾向于低市盈率策略非常重要的诱因。

市盈率衡量的是市值（股价）与净利润（每股收益）之间的比值关系。市盈率的作用在于说明你需要为1美元的利润支付多少价钱。需要注意的是，相同的收益并不等价。主要原因在于，市盈率更多体现的是历史收益，而投资最重要的是要判断未来收益及增长预期。

这其实很容易理解，比如银行业长期维持5倍左右的低市盈率，而医药行业几乎很少能找到20倍市盈率以下的投资机会，就是因为投资者对这两个行业的未来增长潜力有着不同的看法。当然，也还有很多其他方面的原因，比如利润的含金量不同，对估值也会产生影响。

约翰·聂夫在选股时，从来不介入当下的热门股票，而是从备受冷落的冷门股中寻找投资机会。约翰·聂夫认为，市场有着惊人的误判能力，因此无论在多么火热的市场环境中，总可以找到冷门股的投资机会。

我非常认同这个观点。以我的经验，市场每隔一段时间，都会碰到优质个股的投资机会。比如2008年的伊利，2013年的茅台，2018年的万华，2021年的腾讯。一定要避免的一个投资误区是：在市场火热的时候，认为优质白马股是稀缺的，从而不计成本地买入。事实一再证明，即使再优秀的股票，高估了一样会下跌。

投资低市盈率股票的优势在于，无须极高的增长率。约翰·聂夫举了一个例子：

如果一家公司市盈率为13，增长率为11%，那么在市盈率不变的情况下，投资者可获得11%的增值潜力；如果市盈率为8，增长率为11%，那么市盈率只需要提高到11，投资者就可获得53%的增值潜力。

简而言之，选择低市盈率股票，进可攻，退可守。如果行情不好，可以获得基本的盈利增长；如果行情好，还可以获得估值抬升的意外之喜。从这个角度来说，这也是遵循了“安全边际”的价值投资准则。

（二）基本增长率超过7%

并非所有的低市盈率股票都值得投资，因为低市盈率股票其实是分两种情况的：一种是公司基本面良好但是低估；另一种则是我们常说的“价值陷阱”——只是看起来便宜，实际上可能已经停止了增长，甚至处于衰退期，价值不断趋近于零。有鉴于此，约翰·聂夫重点关注的是，拥有7%以上增长率的公司。

平心而论，7%的增长率目标并不高，但约翰·聂夫认为这是一种非常稳健的投资方法。高市盈率股票的估值，有赖于依靠对未来收益的较高预期。一旦预期发生反转，股价飞流直下的情况将有可能随时发生。约翰·聂夫将自己的目光聚焦在增长率6%-20%之间的公司，因为过低的增长率意味着企业成长空间有限，过高的增长率则通常不可持续。

我这里想到了1987年《巴菲特致股东的信》里提到的一个数据：1977-1986年，美国1000家公司中，年均RoE超过20%且每年都不低于15%的公司，只有寥寥25家，所占的比重是2.5%，这从一个侧面可以说明，长期维持高增长率以及高收益率，是非常困难的一件事儿。前面也提到了，一旦高增长率达不到预期，可能会出现“戴维斯双杀”的局面，所以约翰·聂夫挑选的股票增长率，通常在7%-20%之间。

（三）收益有保障

约翰·聂夫重视股息率，他援引格雷厄姆和多德的话说，分红回报是公司成长最可靠的部分。约翰·聂夫管理温莎基金期间，费后的年化回报率超过标普500约3.15个百分点，其中包含高达2个百分点的股息率。

低市盈率和高股息率是一对孪生兄弟。同样2美元的每股收益，同样0.5美元的分红，当市盈率为10的时候，股价20元，股息率2.5%；当市盈率为25的时候，股价50元，股息率1%。可见，利润和分红相同的两家公司，高市盈率往往意味着低股息率。

约翰·聂夫认为，分红是零成本的收入。很多投资者靠着对高分红率公司的投资，早就收回了成本，持仓成本成为负数。但约翰·聂夫也并非时时刻刻都强调分红，比如英特尔公司从不分红，但并不影响它成为一家可以创造奇迹的高成长性公司。

这里补充一下，巴菲特的伯克希尔也几乎从来不分红，唯一的一次分红发生在1967年，分红额是10.17万美元。关于是否应当分红的标准，巴菲特提出了“一美元原则”——每一美元的留存收益，是否能创造高于一美元的市值。如果可以，则应当留存；如果不行，则应当分红，让股东自行选择更有效率的资金配置方式。

（四）总回报率相对于支付的市盈率，两者关系绝佳

约翰·聂夫给总回报率的定义是：收益增长率 股息率。

所谓总回报率与市盈率的关系绝佳，是指总回报率/市盈率＞2的股票。例如：

1984年，耶路货运的收益增长率为12%，股息率为3.5%，总回报率为15.5%，市盈率为6，则总回报率/市盈率=2.58，属于理想的投资对象。

1999年，标普500的收益增长率为8%，股息率为1.5%，总回报率为9.5%，市盈率为27，则总回报率/市盈率=0.35，属于不值得投资的对象。

我们不妨拿另外一个选股指标——彼得·林奇常用的PEG来做个对比：PEG翻译成中文叫作“市盈增长率”，是指一家公司的市盈率与盈利增长率的比值，这个比值越小，说明越被低估。通常PEG小于1，可以视为进入买点。

也就是说，按照PEG的选股标准，只要盈利增长率大于市盈率就行。而约翰·聂夫是要求盈利增长率 股息率超过市盈率的2倍，由于股息率通常小于盈利增长率，所以约翰·聂夫的标准，实际上比PEG选股要更加苛刻、更加保守。

注：由于总回报率、盈利增长率都是百分数，要*100之后再去和市盈率计算比值。

（五）除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票

约翰·聂夫在温莎基金上建立了大约1/3的周期性股票仓位。由于周期性股票业绩波动较大，投资者的情绪忽而狂热，忽而冷淡，股价波动较大，因此提供了较多的投资机会。

约翰·聂夫一般是在确认公司业绩增长6-9个月后开始介入，低买高卖，反复操作。在约翰·聂夫管理温莎基金期间，他曾先后六次买卖石油巨擘大西洋富田公司的股票。

约翰·聂夫告诫投资者，投资周期性股票，一定不要选在行业景气度的高点。因为周期性股票不像一般的成长股，随着盈利水平的走高，市盈率可以无限推高，周期性股票的盈利到达高点之后，往往会快速回落，业绩和市盈率会呈现出反向波动。

也就是说，往往市盈率高点对应的是业绩低点，市盈率低点对应的是业绩高点。业绩高点买入，有可能碰到企业刚好处于下行周期的起点，投资者必须对此多加留意。比如我们看A股市场有一家以养猪 养鸡为主营业务的企业——温氏股份，它2019年的净利润达到140亿元，如果我们选择在这个时间点买入，持有到今天，大约亏损50%。

所以，投资周期性股票的前提，是必须对相关行业的运行机制有充分理解，能够大致预测出行业及公司的景气高点和低点。约翰·聂夫就是在房地产景气度的低点，买入了大陆房产公司，获得了超过3倍的投资回报。

（六）成长行业中的稳健公司

任何公司都有可能在某些阶段表现不佳，进而导致投资者信心受损，股价萎靡，这恰恰为约翰·聂夫大肆买进提供了绝好的机会。只要公司业务根基未发生动摇，能够抵御短期困境，约翰·聂夫就会果断出手。

约翰·聂夫自述，在他管理温莎基金期间，买遍了几乎全美所有行业所有等级的股票，因为任何一只股票都有可能在某个时间段落入到低市盈率状态。我们上面也说过这个观点，假设以10年作为维度，任何一只优质股票，几乎都可以找到很好的买点。

比如哈利伯顿公司，这是一家油田服务供应商，在油气井配套服务领域占据第一的市场份额。1982年，这家公司的盈利增长率达到16%，股息率达到5%，但是市盈率却不到5倍。大家可以算一下，总回报率大约是市盈率的4倍多，符合约翰·聂夫选股的第四条标准。约翰·聂夫买入哈利伯顿公司的第二年，也就是1983年，这家公司的收益率就在投资组合里名列榜首。

（七）基本面良好

约翰·聂夫投资一家公司，市盈率低和基本面好都是必备条件。如果基本面差，那么市盈率低可能就是市场合理的反应。而约翰·聂夫寻找的，是被市场错杀的股票。约翰·聂夫看重的指标主要包括：

一是利润和收入。利润是推动股价上涨最重要的因素，公司派发的红利也来源于此。而盈利的增长有赖于营业收入的增长，假设营业收入不增长而利润增长，说明公司的利润率得到了提高，但利润率总是会有天花板的，这也是重视营业收入的原因。

二是现金流。约翰·聂夫认为，现金流由留存收益和折旧组成。良好的现金流有利于为增加分红、股票回购、收购或者再投资提供更多资金。

三是净资产收益率。衡量一家公司的净资产能产生多少效益，净资产收益率是最好的指标。

四是利润率。利润与营业收入的比值关系，即是利润率。按照不同的计算口径，利润包括营业利润、毛利润、净利润、利润总额等。

约翰·聂夫提出的基本面指标，确实挺“基本”的，也就是我们作为投资者，经常会关注到的那些指标。不过话说回来，投资从来需要的就不是标新立异的观点，而是历久弥新的常识。

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投资蓝图

温莎基金如何去配置股票资产呢？约翰·聂夫提出了“衡量式参与”的策略。这个概念听起来很“高大上”，实际上很容易理解，就是拿自己参与股票的风险和回报，与市场上其他股票的风险和回报不断进行比较衡量，然后始终选择性价比最高的股票。

一言以蔽之，投资是相对选择的训练。在你认知范围内，始终持有收益率更高的资产，获得超过市场平均收益的回报，以期在未来获得更强的购买力，这就是我们投资的意义所在。

根据“衡量式参与”的思路，约翰·聂夫把股票划分为四类：

（一）高知名度成长股

高知名度成长股，顾名思义，就是指那些业绩良好且早已被大众所熟知的股票。大多数基金公司会选择大量配置高知名度成长股，这样不至于和市场偏离太多。凯恩斯有句话说得好，“世人宁要循规蹈矩的失败，也不要不落俗套的成功”。所以从众心理，不仅仅是发生在业余投资者身上，大多数专业机构也是如此。

约翰·聂夫的做法与众不同，他几乎没有配置高知名度成长股。举个例子，20世纪70年代初期，“漂亮50”甚嚣尘上之时，温莎基金仅仅配置了其中的一只股票——IBM，这种特立独行的做法无疑是明智的，但是却需要有很大的勇气，当时也承担了非常沉重的压力。

比如说1973年，“漂亮50”大幅上扬，但是温莎基金却基本上处于“与世隔绝”的状态，当年亏损幅度高达25%。说到这里，我想到芒格1973年也是亏了很多，收益率-31.9%，我猜他可能是不是也没有持有“漂亮50”，哈哈。

言归正传，说回约翰·聂夫，话说当时他是很凄惨的，因为在这种市场环境下，面对投资者的诘问、责难甚至谩骂，都几乎是无可避免的。约翰·聂夫在1973年11月写给股东的报告中用几乎恳求的语气写道：

“自从1964年年中以来，我个人的财务和生活已经完全和温莎拴在了一起，不管好坏，我的心跳、我的呼吸已经和温莎股票的波动同步。因此，我恳求你们耐心等待温莎业绩的东山再起，并怀着和我一样坚韧的信心和殷切的期望。”

但是市场一旦反转，约翰·聂夫所投资的低市盈率股票的优势就显现出来了。1974年，“漂亮50”泡沫开始雪崩，很多股票甚至花了20年时间才恢复过来，而温莎基金虽然短期内也承受了一定波动，但是并没有大受其害，表现出很好的防守性。

（二）低知名度成长股

低知名度成长股，和高知名度成长股的区别，主要体现在营收和利润的规模相对较小。低知名度成长股的盈利增长率也很好，只不过它们大多是小市值公司，没有引起广泛重视，但它们正在积蓄力量，躲在市场的某个角落里野蛮生长。

比如1974年时的爱迪生兄弟百货公司，其主营业务是经营各类女鞋，公司在努力推进业务多样化，营收和利润也在持续增长，但是由于规模较小，市场对此不屑一顾。约翰·聂夫发掘到了这家公司，并在1975年获得了137%的投资收益。

投资低知名度成长股，必须秉承着一定的分散原则。因为这类公司通常规模较小，所以它能不能做起来，实际上是有很多不确定因素的。根据约翰·聂夫的统计，差不多每5家低知名度成长股中，就有1只股票后来的基本面出现问题。只不过在约翰·聂夫看来，这个版块的总体收益大于风险，因此还是值得介入。

（三）慢速成长股

慢速成长股，通常有着很低的市盈率，虽然增速较慢，但是在市场不振的时候买入，有利于通过市盈率的扩张而获得不菲收益。

另外，熊市的时候持有慢速成长股，有一大好处是比较抗跌。因为慢速成长股通常市盈率低，股价也低，相对而言股息率很高。比如美国电力公司和电话公司，在分红的高峰期，分红率高达7%，是非常理想的防守型资产。

（四）周期成长股

约翰·聂夫把周期类股票分为两类，一类是基本工业品周期股，比如石油和铝品生产商；另一类是消费品生产商，比如汽车、飞机制造商。周期股的投资要诀，我们刚才已经讲过了，一定要注意，不要在行业周期的顶点、公司盈利水平最好的时候买入，因为这个时候很可能就是周期掉头向下的拐点。

周期股的特性，是随着社会的动态演进而不断变化的。约翰·聂夫观察到，很多行业的周期性是在不断弱化的。比如汽车制造行业，由于采取了更加严格的成本控制，汽车行业的波动性明显减弱。养猪行业也是如此，随着市场份额逐步向头部企业集中，广大养猪散户退出市场，“猪周期”的波动也会趋向于平稳。

约翰·聂夫从来没有刻意去配置四个板块的持仓比重，因为他眼里衡量一切的标准只有是否“低估”。我查了一下温莎基金1981年的持仓记录，其中高知名度成长股占比9%，低知名度成长股占比25%，慢速成长股占比31.5%，周期成长股占比33.1%，可以大致作为参考。

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出售策略

与巴菲特长期持有的理念不同，约翰·聂夫旗帜鲜明地提出了自己的观点——温莎基金的每一只股票，都是为了卖出才持有。如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，那么你要么特别幸运，要么等着末日来临。

约翰·聂夫卖出股票的理由主要包括两条：基本面变坏，或是价格达到预定值。这和巴菲特提出的卖出原则几乎没有区别，无非就是不再符合好公司或者好价格的条件的时候，就应该卖出。

约翰·聂夫把卖出策略看得跟买入同等重要，这可能是因为他是一名基金经理，跟巴菲特作为企业家的投资方式还是不太一样的。约翰·聂夫奉行“逢低买进，逢高卖出”的原则，不试图逃顶，而是赚到合理的利润就行。

举个例子，1970年，约翰·聂夫关注到一家快餐专营公司——吉诺公司。这家公司此前连续4年的增长率都超过了45%，并且约翰·聂夫判断，未来它的销售额仍将以超过25%的速度增长。但是，约翰·聂夫买入一个月以后，察觉到这家公司的增长速度可能会放缓，于是他果断以20%的收益获利了结。

卖出股票后，约翰·聂夫通常会选择其他合适的投资对象，不过当市场总体高估时，约翰·聂夫也不介意持有现金。温莎基金持有现金的比例，最高的时候能达到20%。有时候，约翰·聂夫也会考虑美国政府债券。总之，约翰·聂夫永远在寻找性价比更高的投资机会。

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市场记录

约翰·聂夫完整记录了他的整个投资生涯，按照年份逐一回忆了当年的市场状况和重要投资。下面我们一起来回顾一下，约翰·聂夫走过的投资历程。

1970年，美股持续下挫，却为温莎基金提供了买入的良机。约翰·聂夫买入了很多综合性企业，其中包括福夸工业公司。到1971年7月，这只股票给温莎基金带来了125%的回报；

1971年，美股开始上涨，股价涨幅超过了企业基本面的增长。约翰·聂夫买入了怀特汽车公司，并坚信这家公司的业务必将扭亏为盈。1971年8-9月，温莎基金获得了超过43%的投资收益；

1972年，美股正值“漂亮50”热，而奉行保守主义哲学的温莎基金，此时却备受折磨。在大众都在疯狂追逐“漂亮50”的时候，约翰·聂夫却卖出了他手里唯一的“漂亮50”成分股——IBM，逆向投资的风格淋漓尽致。

1973年，美股掉头向下，“蓝色恐慌”取代了“漂亮50”，低知名度成长股深受其害。一片恐慌之际，约翰·聂夫买入了坦迪公司。尽管当年温莎基金的业绩也未能独善其身，但是股市的深度下跌，为将来的上涨积蓄了力量。

1974年，“漂亮50”走向全面崩塌，市场一片惨淡。约翰·聂夫买入了布朗宁-菲利斯公司，这是一家固体废物处理企业，当时已经保持了连续4年超过17%的年均增长率，股息率约3%，市盈率却不到6倍。温莎基金持有这只股票2年多，获得了翻倍的收益。

1975年，温莎基金取得了54.5%的收益率，领先同期标普500指数17.4个百分点。随着股市大幅上扬，温莎基金卖掉了很多获利颇丰的股票，包括吉姆沃特（ 40%）、哥伦比亚广播公司（ 35%）、孟山都（ 60%）等等。

1976年，约翰·聂夫继续实践行之有效的低市盈率策略，将投资获利或者止损的资金，重新投入到备受市场冷落的股票，如此循环往复。这一年，温莎基金以46.4%的年度回报率，再一次大幅超越标普500指数大约20个百分点。

1977年，约翰·聂夫大幅买入汽车、石油等周期性股票。其中，通用汽车和福特汽车的市盈率分别只有6倍和4倍，而二者的股息率则分别高达9%和7%，处于明显低估的区间。此外，约翰·聂夫还买入了埃克森石油公司，当时它的盈利增长率和股息率分别为8%和5.9%。

1978年，温莎基金的平均市盈率是5.6倍，对应的盈利收益率是17.86%。根据约翰·聂夫测算，客户大约可以享受到9.7%的增长率 5.5%的股息率，即超过15%的总回报率。这还只是来自基本面的回报，如果加上市盈率的扩张，客户能赚到更多。

1979年，温莎基金再次买入了三角洲航空公司的股票。1967年，温莎基金曾介入过这家公司，如今十多年过去了，公司的净资产、每股收益等指标都经历了大幅增长，然而股价却还在原地踏步，约翰·聂夫自然不会错过这样的买入良机。

1980年，市场风格切换到石油能源股，壳牌、联合石油、哈利伯顿、印第安纳标准石油等公司的股票几乎都迎来了翻倍行情。温莎基金仅仅持有两家石油公司的股票，约翰·聂夫不喜欢凑市场的热闹，他根据自己的判断，清仓凯马特，然后继续增持麦当劳。

1981年，石油股开始了无情的下跌，和1980年的行情相比，完全是“冰火两重天”。实际上，这种情况在A股也很常见，比如2020年热门的白酒和医药行业，2021年都经历了不小的跌幅。约翰·聂夫开始大量买入石油股，仅仅一个季度的买入额就接近8000万美元。

1982年，温莎基金的管理规模达到了10亿美元。我们回想一下，1963年约翰·聂夫刚刚进入威灵顿公司时，温莎基金的管理规模只有7500万美元，差不多奄奄一息。这一年10月，道琼斯工业平均指数重新站上1000点，离1966年首次达到1000点已经过去了整整16年。

1983年，约翰·聂夫买入了很多大幅折价的股票，比如汉华银行，1983年的最高价为51美元/股，温莎的平均买入价为38.9美元/股；再比如信诺保险，1983年的最高价为51.5美元/股，温莎的平均买入价为41.3美元/股。

1984年，约翰·聂夫继续增持通用汽车和福特汽车，成本价大约只有当年每股收益的2.5倍。约翰·聂夫认为美国国内经济正在走向复苏，且油价将保持基本稳定，这对于汽车消费无疑是巨大的利好。次年，福特汽车涨幅高达85%。

1985年，约翰·聂夫决定停止新的投资者进入温莎基金。虽然市场同业大多是希望规模越大越好，这样可以收取高额的管理费，但约翰·聂夫认为，大量闲置资金必然会大幅拉低基金的收益率，这是更为长远的负面影响，相比于基金规模，约翰·聂夫更看重业绩。

1986年，美股持续火爆，食品、酒类、零售、电影、传媒等大消费行业，纷纷进入高估值区域。在可选投资有限的情况下，约翰·聂夫继续增持汽车股，他买入了克莱斯勒汽车公司的股票，同时买入了美国铝业和加拿大铝业。到1987年，温莎基金在铝业板块的获利超过50%。

1987年，市场经历了难忘的“黑色星期一”，道琼斯工业指数创下了22%的史上最大单日跌幅。大跌发生后，约翰·聂夫采取了净买入的操作策略，在短短两周时间里，累计耗资7.51亿美元。事后来看，这无疑又是“逆向投资”浓墨重彩的一笔。

1988年，随着股市回暖，温莎基金的持仓股票涨势喜人。比如美国银行上涨100%，巡回城市百货上涨97.3%，波音公司上涨61.9%，福特汽车上涨40.4%......温莎基金以28.7%的收益率，再度领先标普500指数12.2个百分点。

1989年，由于重仓持有的汽车股、基本商品周期股表现不佳，温莎基金表现落后于指数，但仍然获得了15%的正回报。我统计了一下，从1975年到1989年，温莎基金没有任何一年录得亏损。连续15年实现正收益，这是非常了不起的业绩。

1990年，温莎基金持有的价值股，没有得到“市场先生”的青睐。有一些优质公司，现金充足，根基雄厚，但市场就是对此熟视无睹。遇到这种情况怎么办？忍耐和等待，这也是投资必不可少的重要一环。

1991年，道琼斯工业平均指数首次站上3000点。这一年，约翰·聂夫清仓了通用汽车，增持了花旗银行、安泰人寿和拜耳制药。我们不难看出，约翰·聂夫的持仓分布是很广泛的，金融、医药、制造、能源、科技、消费类的股票，他几乎都交易过。

1992年，约翰·聂夫发掘到了飞利浦公司，这是一家闻名全球的国际电子产品生产商，它还拥有唱片公司宝丽金80%的股权。约翰·聂夫认为，仅仅是持有的宝丽金股权，其价值就约等于飞利浦公司的市值。温莎基金买入后，第二年收获了90%的回报。

1993年，温莎基金继续乘胜追击，获得了19.4%的优异业绩表现，领先标普500指数9.3个百分点。当被问到温莎基金什么时候才能找到重大投资机会时，约翰·聂夫的回答是——在看似不可避免的市场大调整的时候。

1994年，约翰·聂夫的职业生涯几近尾声。临近退休之际，约翰·聂夫和朋友一起去科罗拉多河漂流，他觉得河流和市场有着众多相似之处：河流时缓时急，曲折蜿蜒，按照自己的步调流动，同时蕴藏着风险和机遇。回顾往昔，约翰·聂夫认为自己最有意义的是两件事：一是忠实履行了对股东的受托责任，二是通过义务管理校产基金的方式回馈了社会。

冠亚说

约翰·聂夫认为，温莎基金的成功，其实没有任何秘密可言，只不过是坚持不懈地坚持低市盈率选股策略。约翰·聂夫从不追逐热门股，他喜欢从创下52周股价新低的名单里挑选股票。虽然都是很朴素的道理，但是我想的话，真正能做到“知行合一”的又有几人呢？

我们就拿开篇提到的，花旗银行的投资案例，5年时间，一路买一路跌，股价腰斩之后再腰斩，可能会让很多投资者怀疑人生。市场上涨的时候，坚持价值投资当然是容易的，但是下跌的时候呢，这就非常考验投资者是不是“真知”了。

通过上面的介绍，我们不难看出，温莎基金往往在牛市的时候表现一般，而在熊市的时候则明显跑赢大市。这跟巴菲特“牛市正常赚、熊市少亏钱”的策略是一致的。约翰·聂夫有一段话讲得非常精彩，在这里分享给大家：

如果市场波澜不惊，步履沉稳，我们则通常大步流星，一骑绝尘；

如果市场兴奋过度，桀骜不驯，我们反而会退守一隅，表现欠佳。

然而市场出现拐点之后，我们仔细挑选的冷门股总让我们获利丰厚。

约翰·聂夫给我最大的启示就是，投资所依赖的，并不是标新领异的观点，而是历久弥新的常识。坚持按照低市盈率的策略去投资，即使在市场甚嚣尘上的时候也丝毫不为所动，终究会获得应有的回报。投资如此，做人又何尝不是如此呢？