《奥马哈之雾》（珍藏版）读书笔记

锤子财富2023-07-27 09:49:500阅

这是我的第179篇原创文章

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两年以前，读过旧版的《奥马哈之雾》，以及任俊杰先生的另外一本著作《穿过迷雾》。任俊杰先生以“雾”为题，恰如其分。大众对于巴菲特的认知和理解，正是因为有“雾”，才会有“误”。任俊杰先生的这两本书，在我看来是研究巴菲特极好的工具书，带我们拨开迷雾的神秘面纱，完成从“误”到“悟”的升华。

《奥马哈之雾》（珍藏版）除了保留旧版原有的观点之外，还新增了对33个新话题的讨论。这本书基本上覆盖了大众对巴菲特认知的主要误区，下面以问答的方式，谈谈我的阅读体会：

1.如何清晰地描述巴菲特的投资框架？

按照巴菲特自己的说法，做好投资只需要学好两门课程：如何看待市场波动、如何给企业估值。

按照主流的观点，价值投资的四大基石分别是：股票是企业所有权的一部分、市场先生、安全边际和能力圈。

作者独辟蹊径，把巴菲特的投资框架概括为“七层塔”：1.将股票视为生意的一部分；2.正确对待股票价格波动；3.安全边际；4.对“超级明星”的集中投资；5.选择性逆向操作；6.有所不为；7.低摩擦成本下的复利追求。

2.巴菲特是否使用杠杆资金？

巴菲特对于使用杠杆通常表现出审慎的态度。用巴菲特自己的话说，“在绝大多数时候，杠杆的作用仅仅是加速事物的运动”。即使更高的财务杠杆可以改善伯克希尔的业绩，但巴菲特丝毫不为所动。

作者认为，巴菲特使用的保险“浮存金”，本身也是一种特殊的杠杆资金，甚至构成了伯克希尔的核心竞争优势。作者引用了1998年巴菲特致股东信里的一段话：

真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项“诅咒”而非幸福。在伯克希尔，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。

纵观伯克希尔的保险浮存金规模，从1967-2007年，一直维系在公司净值23.48%-109.62%的高水位，对于推动伯克希尔净值增长做出了不可估量的贡献。

可见，巴菲特并非不使用财务杠杆，对于零成本甚至负成本而且低风险杠杆资金的纯熟运用，正是巴菲特长期取得投资成功的核心因素之一。同理，是否使用杠杆，也不是区分是否价值投资者的标志。

3.巴菲特是否“不行了”？

尽管巴菲特的卓越投资能力，早就被其无人企及的长期业绩所证明，但每当市场出现“异常”或“失效”时，总会有人拿短期业绩表现来说事儿：巴菲特不行了。

2000年互联网泡沫期间如此，2008年全球金融危机期间亦如此。甚至巴菲特投资中石油赚取超过8倍收益潇洒离场之时，还有人“嘲笑”巴菲特“卖早了”。

作者做了一个精彩的比喻：股票投资既然是一项长跑运动，我们为何要在100米处宣布谁是胜利者？

以短期业绩论高下，显然是不科学的。评价一个人的投资能力，最起码要经历一轮完整的牛熊周期。通常而言，3-5年的滚动回报率，会比单一年度的收益率更具有参考意义。

4.巴菲特是否“今不如昔”？

巴菲特经营合伙公司期间（1956-1969年），年复合投资回报率高达29.54%，同期道琼斯指数只有11.53%，巴菲特遥遥领先18个百分点。

再看伯克希尔的业绩表现。1965-2018年，伯克希尔的股价增长超过2.47万倍，年复合收益率约20.5%。而且，后期的收益率水平远不如早期。

那么，这是否意味着巴菲特“今不如昔”呢？作者认为，由于评估对象不同、评估期间不同、评估逻辑不同，两者不可简单比较。作者还引用巴菲特1991年致股东信的内容作出解释：

现在我们的股东权益资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长。而随着伯克希尔的不断成长，世上所存的可以大幅影响本公司表现的机会也越来越少。

5.巴菲特是否依靠“内幕消息”赚钱？

不可否认，巴菲特的社交圈为他的成功投资带来了一些便利。巴菲特致股东信里有一个案例：巴菲特本来打算在转换期限到期前处置掉美国运通的股票，结果当时正好跟Hertz租车公司总裁Frank一起打高尔夫，Frank让巴菲特确信美国运通的公司卡业务是一项绝佳的生意。后来，巴菲特改变主意，开始追加投资，直至持有美国运通10%的股份。

但我们不难看出，社交圈提供的便利性，跟“内幕消息”并非一码事。巴菲特的任何一项投资，都是在充分了解信息的基础上，深思熟虑做出的决定。作者认为，巴菲特的投资对象，大多是质地优良的“超级明星”企业，而且投资期限也比较长，这与“内幕消息”炒短线、赚快钱是格格不入的。

6.巴菲特为什么要投资二级市场？

前文提到，价值投资的核心之一，就是把股票当成企业所有权的一部分，买股票就是买公司。于是不免就有人提出疑问：既然将股票投资等同于股权投资，那为什么不直接去搞实业呢？投资二级市场是否多此一举？

作者认为，巴菲特投资二级市场，至少有三方面原因：1.受保险法律法规限制，保险浮存金的投资有资本流动性的要求，必须投向流动性较高的有价证券；2.钱比主意多，单纯的股权投资不能满足伯克希尔庞大的资本配置需要；3.由于二级市场存在波动性，很多时候买下公司一部分股票，比买下整家公司更便宜。

7.巴菲特是否“无所不能”？

巴菲特被外界誉为“股神”，似乎无所不能。真实的情况却是，巴菲特只在自己的“能力圈”范围内活动，有所为，有所不为。

作者认为，如果超出了自己的“能力圈”，就无法对企业股票进行合理估值，也无法在买入后对企业进行“定期体检”，价值投资就无从谈起。只有在“能力圈”内，才能把大部分“能力圈”外的企业排除掉，从而依靠极少的投资对象获得丰厚的投资回报。

8.递延税负是否是巴菲特选择长期投资的主要原因？

假设资本利得税是30%，投资回报率是20%/年，投资者在1965年初始一次性投资10万美元。考虑以下两种情形：

情形一：股票每年周转一次。由于每年均须缴纳30%的资本利得税，2008年的净值为2798.39万美元（10万美元*1.14^43）；

情形二：买入股票后一直持有至2008年。到2008年的净值为25397.65万美元（10万美元*1.2^43），一次性缴纳30%资本利得税以后，净值还有17778.36万美元。

由于递延税负的影响，情形二的税后净值远远高于情形一。于是，有人认为，巴菲特之所以采取长期投资策略，主要是出于递延税负的考虑。而中国市场没有实施高额资本利得税政策，因此不必照搬巴菲特长期投资的理念。

作者引用巴菲特致股东信里的内容，认为递延税负是因素之一，但不是决定性因素：

必须强调的是，我们并不是因为这种简单的算术，就倾向于采用长期投资的态度。（1989年巴菲特致股东的信）

就算是我们选择在一个免税机构的平台上运行，查理跟我还是会坚持遵照“买入并持有”的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。（1993年巴菲特致股东的信）

可见，长期投资是结果，而不是原因。递延税负也只是长期投资的副产品而不是主因。

9.市场上有哪些不同的投资“流派”？

作者形象地给三类投资群体“画像”：地上走、空中飞、水里游。

地上走：以巴菲特为代表，将股票看成公司的权益凭证，而不是交易凭证。回归事物本源，保持股票投资的原生态模式，因此称之为“地上走”。

空中飞：市场上90%以上的投资者，把股票看成是一纸交易凭证，热衷于追涨杀跌、波段操作，割裂了股票和企业的联系，因此称之为“空中飞”。

水里游：学院派投资，字里行间没有营业收入、资本支出，取而代之的是贝塔值、协方差、资本资产定价模型、有效市场假说，完全不是一个话语体系，因此称之为“水里游”。

事实证明，学院派用贝塔值度量风险、认为市场有效、分散投资的理论都是错误的。

10.投资是否“繁胜于简”？

根据“奥卡姆剃刀”原则，能以简单的方式做好的事情，用复杂的方式去做，不一定能做得更好。就股票投资而言，复杂的操作不但不比简单的操作回报更高，甚至经常适得其反。

在巴菲特看来，投资原理很简单：价值投资的思想看起来如此简单与平常。它好比一个智力平平的人，走进大学课堂并轻易拿到了一个博士学位；它也有点儿像你在神学院苦读了八年后，突然有人告诉你：你需要了解的其实只是“十诫”那点儿东西。

投资简单，但并不容易。作者认为，“不容易”的原因主要有二：

一是专业方面。巴菲特说，做好投资只需要学习两门课程：如何看待市场波动；如何给企业估值。然而这两门课程，并没有哪一门是非常容易get的。尤其是给企业估值，并没有一个万能公式，并没有一个投资圣杯，必须靠自己长年累月的知识积累。

二是心理方面。追求一夜暴富、幻想不劳而获、设定不切实际的回报要求、过度自信、贪婪恐惧等众多人性中的弱点，都可能导致投资失败。

11.投资是否具有“高门槛”？

表面上看，投资是世界上门槛最低的活动之一：有数以亿计的投资者活跃在市场上，投资者仅仅敲上几行代码就可以完成一笔交易……

作者认为，投资有着隐形的“限高板”。有八类人，受制于主观或客观条件，无法采用巴菲特式的投资策略：1.热衷于短期排名的基金经理；2.幻想一夜暴富的人；3.用输不起的钱去投资的人；4.性情急躁的人；5.认为自己足够聪明“高抛低吸”的人；6.临近退休或年事已高的人；7.借钱买股票的人；8.有大量内幕消息的人。

12.是否应该卖掉“高估”的股票？

巴菲特讲过，卖出股票有且仅有三种情况：1.发现更好的投资对象；2.股票的基本面变坏；3.股票价格高估。

那么，当股票“高估”的时候，投资者是否应该卖出呢？作者以巴菲特的“称重作业”为例，回答了这一问题：

1942年，巴菲特以38.25美元/股的价格，买入3股城市服务优先股，买入后价格即下跌到27美元。当股价回升到40美元左右时，巴菲特迅速卖出。结果没过多久，股价上升至202美元。

1951年，巴菲特以10282美元的成本购入盖可保险，第二年以15259美元卖出，年化回报率约48.4%。20年后，巴菲特卖出的这部分股票，价值高达130万美元。

1966年，巴菲特以0.31美元/股的价格买入迪士尼，一年后以0.48美元/股卖出，年化回报率约54.84%。到1995年，迪士尼的股价上升为66美元/股。

频繁的“称重作业”导致对优秀企业的卖出，让巴菲特后悔不已。1995年，巴菲特不无感慨地说：“不要轻易卖掉一家优秀公司的股票。”

并不是说，股票高估了不应该卖出。而是应该注意到，对于优秀的企业，轻易下车可能再也等不到上车的机会。理性的投资人，其实并不希望自己持有的股票被高估。因为高估就意味着必然要面对是否卖出的两难选择，而正常估值下只需要静静持有就好。

13.买入股票后是否就不必再关注市场？

有人说，巴菲特投资法其实很简单，买入并持有嘛，买入股票之后就不用再关注市场了，等过10年再来看。

作者认为，长期持有并不等于把买入的股票“压箱底”。企业就像人的身体一样，需要定期体检。作者的逻辑很清晰：如果我们想通过长期收藏去提升一件古董的商业价值，我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品，就算放上100年，恐怕也没什么太大的收藏价值。

别忘了，时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

14.巴菲特是否很晚才成为富人？

关于巴菲特的财富，有两个为众人所熟知的事实：1.巴菲特90%的财富，是60岁之后才获得的；2.巴菲特99%的财富，是50岁之后才获得的。

原因很简单，随着本金的日益增大，资本积累会呈现出“复利加速”——以前需要10年才能赚到的钱，如今1年就能赚到，因为本金增长了10倍。

于是，有人据此推断，巴菲特是“慢慢变富”的，他年轻时可不是个有钱人。

作者经过测算，巴菲特17岁时，大约拥有相当于今天38.7万人民币的财富；26岁时拥有17.4万美元，大约相当于今天的945万元人民币；35岁时个人财富达到680万美元，大约相当于今天的2.6亿元人民币。

大致可以认为，巴菲特在不超过30岁时已经是千万富翁，在不超过35岁时已经是亿万富豪。

所以，并不是巴菲特年轻时不富有。只能说，相对于后来巴菲特全球第二富豪的身家，早年的财富“显得”微不足道而已。没有对比，就没有伤害。

15.巴菲特仅仅只是“股神”吗？

在中国，“股神”巴菲特的名字可谓是家喻户晓。然而，巴菲特其实并不“炒股”，他只不过是以一级市场的思路，去做二级市场的投资。而且，除了股票投资以外，巴菲特还擅长股权投资和保险业经营。

作者认为，巴菲特身上至少有三重身份：作为二级市场投资者的“股神”、作为CEO的管理大师、作为老板的资本家。

16.模仿巴菲特的投资操作可行吗？

作者认为，对巴菲特真正的模仿，是对其精神内核的学习，而不只是在具体投资操作的“一招一式”上面。正如启功所言，学我者生，像我者死。

巴菲特的精神内核，可以概括为五点：1.专注。从11岁到89岁，巴菲特几乎把所有的时间精力都投入到投资上面，而对外界的干扰充耳不闻；2.理性。投资与其说是一场智力竞赛，不如说是一场看谁的行为更理性的比拼；3.独立。运用“内部记分卡”评价自己的投资，闻毁誉于无声，视涨跌如无物；4.坚守。巴菲特之所以伟大，不仅在于他建立了一套完整科学的投资体系，更在于他长期的坚守和信仰；5.深谙风险。从长期来说，市场将出现非比寻常甚至诡异之极的情况。只要犯了大错，无论你过去有多少成功记录，都将会被一笔抹杀。

17.投资是否需要“高智商”？

对于这个问题，巴菲特已经做出了明确的回答：要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。

由于过高的智商（导致过度自信）而对投资造成伤害的案例并不鲜见，如长期资本的陨落。

18.巴菲特的成功是因为出生在美国吗？

巴菲特曾经多次表示：自己的成功是中了“卵巢彩票”，自己只不过是搭乘了美国企业高速成长的“顺风车”。

我们应该明白的是，运气只是强者的谦辞。巴菲特说自己运气好，但试想一下，1930年出生在美国的老头儿，可远远不止巴菲特一人，为什么只有巴菲特成为这个时代硕果仅存的大师呢？

出生在美国，只是必要条件，并非充分条件。出生在美国，跟出生在阿富汗，肯定是不一样的人生轨迹，不一样的投资命运。

出生在美国，也并非获得投资成功的唯一选项。我们看到，中国自1978年保持了连续40年的高速增长，股市的投资回报其实并不亚于美国。尤其是优秀企业，如腾讯控股、贵州茅台、格力电器、云南白药等，给投资者创造的回报均在百倍以上。

19.巴菲特真的对宏观经济漠不关心吗？

1966年，巴菲特在致合伙人的信中写道：“我不对股票市场总体情况和商业周期进行预测，如果你认为我能胜任这项工作，或者认为宏观经济预测对于投资非常重要，那么你就不应该参与本合伙公司。”

作者认为，巴菲特不关注（短期）宏观经济，主要是基于三方面原因：1.短期测不准；2.即使能测准，也不会改变巴菲特的既定投资策略；3.宏观经济的短期波动，对长期投资成绩不构成实质影响。

那么，巴菲特果真对宏观经济一点都不关心吗？作者认为也不尽然。正是因为巴菲特长期看好美国经济发展，才会在历次股灾中果断重仓“买入美国”。