解读10月经济数据：结构性分化难挡复苏趋势

从11月16日公布的中国经济数据来看，10月中国经济延续了三季度温和复苏的态势。与全球其他主要经济体的低“W”型复苏特征相比，中国经济复苏延续性更好，其经济增速回升更像是“V”型。

总体而言，中国经济前期复苏过程中的消费、服务业等薄弱部门正在逐步“接棒”工业和投资部门，而消费和服务业等部门的顺周期特征更明显，因而未来复苏的可持续性也可能较强。

生产端增长的逻辑转换比较顺利

在生产端，10月PMI数据显示制造业和服务业均处于景气区间，工业增加值在三季度已经恢复至去年同期水平。10月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，略高于预期（6.3%），与上月持平，可以说已经完全恢复了常态。

疫情以来，工业部门的复苏经历了三个逻辑转换：

一是一季度开始的政策推动下的疫后迅速复工复产，率先从供给端修复工业活动；

二是二季度以来信贷政策持续处于较为宽松的状态，减税降费政策力度也没有减退，现金流和资金压力始终保持较低水平；

三是房地产和基建产业链拉动工业制造业的持续复苏，制造业盈利情况持续改善。

未来，随着补库周期进入平稳状态、投资活动回暖，工业部门复苏有望进入年内第四轮逻辑转换，即内生性的复苏。内生性复苏，主要指的是外生性疫情冲击逐步消退和大规模政策刺激逐步退出后，经济基于周期波动的自身修复，在常态化、相机抉择的政策变化中逐步重新达成更高水平的均衡。

消费复苏的症结点仍是结构分化

在消费领域，10月份社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比上月加快1.0个百分点，但依然低于预期（5.2%）。难能可贵的是，10月餐饮收入4372亿元，同比增长0.8%，增速年内首次转正。

不过，由于去年高基数和防疫措施并未明显放松等原因，限额以下的终端消费同比重回负值，为消费持续复苏打上了一层阴霾，消费对前期的逆周期对冲政策并不敏感，这也是其复苏速度较慢的原因。不过，作为顺周期变量，消费复苏的可持续性是有保证的，不过每个月恢复的幅度可能并不会很大。

当然，10月、11月的消费，分别受到节假日和双11等季节性因素支撑，增长速度加快。同时，就业情况也在继续改善，收入增加能够支撑一部分消费的修复。1-10月份，全国城镇新增就业1009万人，提前完成全年目标任务（900万）。10月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.1个百分点。总的来看，预计全年社零总额同比有望达到-3%至-2.7%左右的水平。

投资有望在四季度继续回升

在投资领域，1-10月全国固定资产投资同比增长1.8%，符合预期，增速比1-9月提高1.0个百分点。其中，房地产投资继续处于扩张区间，1-10月全国房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月提高0.7个百分点；1-10月制造业投资同比-5.3%，比1-9月回升0.8个百分点；基建投资在上月转正后继续增长，1-10月累计同比0.7%。

对于制造业和基建这两个复苏速度较慢的投资活动，我们认为：

（1）前期制造业投资活动低迷，与企业对经济前景悲观、投资意愿弱直接相关，但房地产和基建产业链复苏带动了很多制造业企业盈利的改善，也带来工业企业补库存的投资，当盈利能够持续时，更长期的固定资产投资也是可期的。从企业中长期贷款连月明显增加的情况来看，未来制造业投资活动持续回暖也是可期的。

（2）10月财政存款明显增加，反映了可能存在一定程度的财政存款淤积现象，但若加快疏通资金下拨渠道，反而能够为基建提供较前期更充裕的项目资金。预计基建投资的同比增速回暖速度有可能加快，全年可能达到3%左右。不过需要注意的是，北方进入冬天后，对基建实物工作量的影响会愈加明显，一定程度上限制基建项目开展。

RCEP带来的重大贸易利好

在外贸领域，10月进出口延续三季度良好态势，成为中国经济持续复苏过程中的重要亮点（具体分析参见《10月中国外贸数据揭示的全球经济真相》）。更重要的是，中国对东盟、欧盟、美国、日本和韩国等前五大贸易伙伴进出口均增长。其中，东盟为中国第一大贸易伙伴，中国与东盟贸易总值3.79万亿元，增长7%。

在东盟成为中国最大贸易伙伴几个月后，传来了更大的好消息。经历8年谈判，15国（东盟10国、中、日、韩、澳达利亚和新西兰）形成的区域全面经济合作伙伴关系（RCEP）正式成立。RCEP成员国覆盖22亿人口，约占世界总人口的30%，15个成员国2019年GDP规模达25.6万亿美元，占全球经济总量的29.3%，区域内贸易额10.4万亿美元，占全球贸易总额的27.4%。在全球最大自贸区内，预计所有国家中至少90%的商品将获得零关税，产品价格和交易成本的下降，将促使区域内的自由贸易大幅度增加，考虑到RCEP的经济和贸易规模，贸易领域能够增加的绝对规模将不可限量。

此外，可能对于中国意义更大的是，中国和日本两国首次形成了关税互惠的自贸区关系，只不过这些是在RCEP框架内。在这之前，中国分别和东盟、韩国、澳大利亚和新西兰都签订了双边自贸区协定，就是没有与日本签订相关贸易协定。这种改变将进一步促进中日、中日韩之间的贸易关系，推动三国之间的贸易往来。

由于日本对中国出口日本的大部分商品已经实施了零关税或征收很低的关税，因此RCEP更多促进的是中国对来自日本的进口，这对于中日经贸关系甚至政治关系的改善是有益的，对全球贸易也能够起到稳定作用。更重要的是，促进中国自日本的商品和技术的引进，还可以加强中国在全球产业链分工中的地位和韧性，对于外部环境不断恶化的中国而言，是一个继续深化全球化进程的重要突破口。