信用债风险引发利率债抛压！险资配债窗口来临，3个月新增债券投资6000亿

来源：证券时报

随着债券收益率回升至阶段性高位，保险资金的债券配置窗口已经打开。

券商中国记者从多位险资投资人士处了解到，5月以来，随着债券收益率触底反弹，债券配置价值逐步提升，险资的债券配置策略经历了从低配到标配，再到如今大力配置的调整。

数据显示，今年9月末，保险资金运用余额20.71万亿元，其中投向债券资产7.58万亿元，较6月末新增投资6066亿元，占险资比例达到了36.59%，创下2015年以来的近6年高点，比近期低位的今年4月末时高出2.34个百分点。今年4月末，债券在保险资金中的占比一度降至34.25%，为2019年6月以来的低点。

险资配债迎来窗口期

虽然保险资金投资渠道已经比较多，但对于追求稳健收益的保险资金来说，债券仍然是“定海神针”一般的存在，在险资投资的各类资产中占比最高。不过，这让险资在低利率趋势下，有不小配置压力。

近年来，全球范围内利率环境持续低迷，国内形势虽然还不像国外发达市场的零利率、负利率那么严峻，但利率走低的问题也越来越受到保险公司重视，险资都需要考虑如何应对这个新常态。

而在这个过程中，保险机构也意识到，利率下行趋势虽然难以避免，但这不意味着利率在走低的过程中没有波动。而任何一个利率向上波动的时段，都是险资机构可以抓住的配置的机会。

如今，就是这样一个利率向上波动的配置机会。今年5月以来，债券收益率触底后持续上升，为保险资金配置打开了今年以来难得的窗口期。

以10年期国债收益率为例。1月初10年期国债收益率为3.1485%，随着疫情爆发，市场风险偏好降低，投资者纷纷涌入债市，债券收益率大幅下降，到4月底时10年期国债收益率已降至2.538%。随着市场情绪逐步企稳，5月底10年期国债收益率探底反升至2.7053%。

此后收益率保持回升，11月26日10年期国债收益率进一步升至3.285%。虽然这一收益率较前几天的3.35%高点有所回落，但仍是阶段高位。

今年8月，有万亿级保险机构资管中心负责人向券商中国记者表示，对10年期国债收益率的中长期看法是中枢会在3%。从其这一判断看，目前的收益率3.26%也属于险资会积极配置的点位。

从低配到标配，再到大力配

在这样的利率高位阶段，险资正在抓住机会进行债券配置。

一家大型保险资管负责人认为，明年1月之前都是险资配置债券窗口期，尤其是中长期债券。

一家大型保险资管固收类投资经理亦认为，预估未来债券收益率还会上行一段时间，对配置类资金带来较好的配债机会。

一家养老金公司固收投资经理表示，近一段时间以来的确是进入了中长期资金配置债券的价值区间，但过一两个月之后可能会有压力。他认为，市场对于中期走势目前分歧较大，未来债券市场如何走向还是取决于货币政策收紧的决心。

由于保险负债端不断有保费资金流入，且以往到期资金有再投资需求，今年债券市场的过山车走势对于险资配置带来了极大挑战。

今年1-4月份利率持续走低期间，考虑到负债成本覆盖问题，一些险资投资人表示采取了减少债券投资频度、比例，缩短配置久期的策略，倾向于持有现金择机投资。今年前4月险资配置债券比例降至34.25%的低位之时，配置银行存款的比例亦从2019年末的13.62%升至14.30%。

5月底以来，在多重因素的推动下，债券收益率逐步抬升，为险资债券配置打开了一定窗口。今年6月开始，保险资金对债券配置的策略逐渐由低配转为标配。

随着当下险资配置债券比例逐步提升至36.59%，险资投资于银行存款的比例亦降至12.46%。

“我们很多账户在三四月份就卖了很多债，配了不少存款，以等待好的时机再买进。现在债券收益率上了很多，存款就减少了。” 一家大型保险资管公司债券投资经理曾告诉券商中国记者。保险投资机构进行债券配置时，一般将精力更多放在收益率比较高的周期，在高收益率时期多配债券。“我们会在收益率高的时候提前配置，甚至把杠杆加满。在收益率低的时候多配存款，或者短期限、一年期的产品。”

保险资金由于负债资金的安全稳健需求，一般不太会下沉信用以提高收益率。此外，保险投资机构也会注意在配置时有意错开现金流到期时间，“不会让所有资产在一定时间内全部到期，否则就会很被动。”上述投资经理表示。

据银保监会公布的9月份最新数据，随着长端利率的上行，保险大类资产配置聚焦固收类投资。今年9月，10年期国债收益率上升13.05个基点至3.15%，债券类资产的配置吸引力进一步提升，保险资金纷纷把握利率上升机遇加大固收类资产配置比重。截至9月末，险资配置的债券占比达36.6%，环比提升0.9个百分点。

除了债券本身的收益率表现，保险资金投资配置时也会考虑股债性价比，以及债券相对于其他投资资产的性价比。例如，3A级非标债权计划收益率现在大约4.7%-4.8%，相较同等级债券收益率只有40个BP左右的溢价，而以往溢价可以达到80-100个BP。考虑到债权计划转让难度较大且优质项目供给很少，在优质非标资产供给有限的情况下，一些险资配债的积极性会大于配置债权计划。

信用债违约连锁反应下的机会

险资对债市的配置逻辑离不开对基本面的判断。除了对中长期的既有预判外，近期债市的AAA级国企债券违约事件，成为又一个影响债市配置的重要因素。

从短期看，近期有国字头保险资管公司高管对券商中国记者透露，因为有了信用债的风险事件和市场下跌，市场上一些资质好的信用债乃至利率债也有抛压，给了险资机构逢低买入机会。

从中长期看，中金公司固定收益研究团队近日发布报告认为，从宏观大环境来看，AAA级国企债券违约的影响绝不仅仅局限于债券市场，而是在于整个广义流动性体系。该报告提出，紧货币过度到紧信用，一旦货币政策开始持续回落，在狭义流动性层面，可能需要考虑重新宽松，利率债也将逐步受益。也即，收益率明年可能会开始下行。

中金公司报告的逻辑在于，今年疫情背景下，货币政策先松后紧。货币市场利率和债券利率高于年初。当年从经济动能来看，并未受到太多紧货币的影响。主要是今年信贷投放和国债地方债等发行较大，从广义流动性的角度（社融和M2增速）还比较高。这一点类似于2017年。当年央行为了去杠杆，收紧狭义流动性，货币市场利率和债券利率持续升高，但当年贷款利率和非标利率保持平稳，整体信用扩张比较顺畅，经济动能并未受到太多影响。

“但往后看，我们认为情况会开始类似于2018年。”中金报告称。2018年当年，由于非标持续压缩，信贷开始收紧，影子银行也相应收缩，整体广义流动性（社融和M2）增速逐步回落，即出现了紧信用的特征。当年也开始出现不少违约事件，造成信用债净增量也比较低迷。紧信用的格局对经济造成冲击，股市也相应走弱，所以2018年央行反而在货币市场层面开始放松，货币市场利率和债券收益率逐步走低。而当年贷款和非标利率是上升的，反映了广义流动性的收紧。因此当年其实是广义紧，狭义松的格局。

“我们预计2021年可能也类似于这样的格局。即明年信贷额度可能没有那么宽松，财政刺激力度也会减弱，叠加利率上升以及信用风险出现后，信用债净增量也会比今年减弱。明年社融和M2增速会出现逐步回落的现象，也相当于紧信用的过程。”中金报告称，这个过程可能会对经济有一定的负面影响，从而最终使得货币政策需要考虑重新放松。因此货币市场利率和利率债收益率明年可能会开始下行。“最近信用债事件拖累利率债收益率上升，我们认为就是一个很好的低吸机会，翻过年来，利率债明年会有一定的交易机会。