连平：二季度经济运行还会超预期吗

尽管全球经济面临衰退压力导致外需持续低迷，但在内需明显回暖的带动下，中国经济呈现出良好恢复态势。一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，明显好于市场预期，为实现全年增长目标打下良好基础。

二季度，投资能否继续保持平稳较快增长？房地产行业是否会全面好转？消费是否会进一步复苏？出口能否化解外部市场下行压力？物价是否有可能持续走低？人民币是会升值还是贬值？GDP增速还会加快吗？下文将从以下九个方面阐述我们的观点。

投资将继续发挥“稳增长”作用

一季度，投资稳步恢复，有效发挥“稳增长”作用。基建投资和制造业投资仍是两大抓手，房地产投资筑底企稳，共同推动固定资产投资平稳较快增长。一季度，固定资产累计增长5.1%，其中基建投资和制造业投资分别增长8.8%和7%，房地产投资下降5.8%，降幅较去年全年收窄4.2个百分点，表明“稳地产”政策效果正在显现。

在财政保持较大支持力度、资金投向比例提升、项目充足且维持较高开工率共同推动下，基建投资保持平稳较快增长。一季度全国发行地方政府债券约2.1万亿元，较去年同期增长15.6%。财政支持重大项目与重点领域保持较强力度，春节过后基建项目复工率明显加快，挖掘机开工数据显著提升，为基建投资保持较快增长提供有力支撑。

尽管在外需疲软、民企投资走弱和较高基数影响下，一季度制造业投资增速明显放缓，但在一系列因素推动下，制造业投资增速仍保持在高于疫情前的水平。

一是受国家推进薄弱领域设备更新改造政策支持，占制造业投资比重约40%的技改投资需求持续释放。

二是高技术制造业投资持续维持强势。一季度，高技术产业投资增长16%。

三是政策继续引导金融业加大对制造业支持力度。一季度，制造业贷款需求指数为73.9%，比上季上升11.6个百分点，高于其他行业。央行例会明确要求金融机构增加制造业中长期贷款。

四是出口韧性犹存。一季度，工业生产同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点，供给能力持续有力恢复，带动出口（以美元计）在外需疲软和去年同期较高基数之下仍然取得0.5%的增长。不过，民企恢复慢于国企也对制造业投资增速形成一定拖累。

展望二季度，固定资产投资增速将稳中有升。基建投资在充裕资金和充沛项目的带动下不断形成实物工作量，春季气候温暖也有利于项目施工建设的加快推进，基建投资整体保持较快增长态势。民企经营状况改善和基数效应逐步消退将继续推动制造业投资平稳较快增长，增速仍将高于疫情前水平。房地产投资在低基数和政策支持下有望企稳回升，对整个投资的拖累逐步减少。

销售回暖助力楼市走出“谷底”

在较为宽松的购房支持政策推动下，一季度住房销售出现积极变化。截至一季度末，全国商品房销售额达到3万亿元，累计同比增长4.1%，较2月上升4.2个百分点，是自2021年末以来首次实现正增长。销售面积跌幅对应收窄，区域分化明显，东部沿海地区成为销售改善的主要拉动力量，当季商品房销售金额为历史次高，累计同比增长9.3%；中西部地区则恢复速度较慢。房价同步回暖，房企商品房销售单价同比增长6.8%，较去年末回升10个百分点，房价在一季度末已基本触及本轮周期低点。土地市场触底企稳，一季度百城土地成交面积同比增长0.7%，全口径土拍溢价率小幅回升。

住房销售改善带动房企预收款及个人按揭贷款资金增加，叠加“住房金融三支箭”，促房企资金来源边际改善。一季度，上市重点房企销售额同比增长22.4%，尤其是聚焦东部沿海及内陆省会城市的房企销售收入大增。“保交楼”专项借款推动房屋竣工较快回升，一季度房屋竣工同比增长14.9%，增速较2月扩大6.7个百分点，减弱了房地产投资下跌动能。一季度房地产投资累计同比下跌5.8%，较2月末小幅回落0.1个百分点，土地购置费集中缴款等因素暂时抬高了年初的环比基数。投资跌幅较2022年末收窄4.2个百分点，表明房地产投资正在明显改善。

展望二季度，预计各地仍将大概率保持较为宽松的购房政策，季节性改善特征和去年低基数效应将帮助整体商品房市场保持复苏态势。自2010年以来，二季度通常都是全年房企销售旺季，过去十年商品房销售面积季环比平均增长58%。需要留意因为购房优惠政策可能在局部地区退坡，季节性改善特征可能被部分削弱。

受益于房地产销售持续回暖，预计全国房价在二季度将在低位企稳。当前全国商品房住宅库销比为3.5，去库存仍在继续推进。不同的是，部分大城市楼市处于补库阶段，上海（4个月）、杭州（不到3个月）等地现房库存依旧偏低，房价具备较强韧性，前一轮土地拍卖价格的抬升将推动这些地区房价走升。

二季度土地市场料继续小步回升，沿海地区土拍吸引力较强。住房销售成交的改善将进一步带动房企资金状况的好转。预计二季度房企定金及预收款达到1.5万亿元，新增个人按揭贷款可能达到7000亿元，季同比均增长20%左右，这将成为过去五年最快的第二季度住房销售收入及个人房贷增速。

与此同时，住房金融对房企的融资支持力度依旧，房企综合偿债还款压力有所减轻，因利息支出季环比可能减少近千亿元。预计到二季度房地产投资跌幅可能加快收窄步伐，并在去年基数偏低的影响下转正。

消费重新成为经济增长第一动力

一季度，内需复苏叠加低基数推动消费增长大超预期。3月社会消费品零售同比增长10.6%，一季度累计增长5.8%，当季最终消费支出对经济增长贡献率高达69.4%，再度成为第一动力。

一季度，多数商品销售呈现明显好转态势。其中餐饮消费恢复情况最好，成为社零快速回升的首要拉动因素。前两个月，餐饮收入由去年全年下降6.3%转增至9.2%，拉动社零1个百分点；3月，餐饮收入增速进一步加快至26.3%，拉动社零2.6个百分点。相较于去年，一季度房地产市场逐步企稳带动相关商品销售出现改善。其中家用电器类和建筑装潢类降幅大幅收窄，家具类由降转升。汽车销售出现反弹。前两个月汽车销售下降9.4%，拖累社零0.8个百分点；3月增速由降转升至11.5%，拉动社零1.3个百分点。

下一阶段，为了进一步巩固内需回升态势，促消费政策需从保障就业、提高收入、提升消费需求、继续加大对服务性行业纾困和改善房地产市场销售环境等方面落到实处。

二季度，消费市场将继续加速修复。随着经济稳中向好带动就业市场逐步好转，假日消费场景增多，服务消费持续恢复，餐饮消费加快推进，地产销售继续回暖以及汽车销售改善带动整体消费需求得到有力释放叠加低基数，推动社零增速进一步加快。

外需走弱将加大出口增长压力

一季度，我国出口同比增速超预期回弹，录得0.5%，进口同比增速-7.1%，仍在低位波动。出口增速超预期来自东盟外需接力、国内供给优势以及疫后订单回流的支撑。一季度，我国对东盟地区(18.6%)、俄罗斯(47.1%)、非洲(19.3%)的出口增速均远高于同期对美国(-17%)和欧盟(-7.1%)的出口增速，“东升西降”外需格局凸显，非欧美地区对我国出口拉动作用凸显。

年初以来，BCI招工前瞻指数升至61.6，回归至疫情前水平，生产和供应能力快速提升，支撑出口供给。随着出行限制取消，出海贸易谈判的疫前模式快速回归，促进外贸订单的集中回流，跨境电商出口前两个月的增速急速降至-35.5%和-44.3%即是体现。

展望二季度，出口增速可能回升，但外需仍承压。去年4~5月因国内疫情封控，出口同比和环比增速阶段性走低，低基数可能支撑二季度出口增速的读数。稳外贸政策推进，跨境出行回暖，外贸订单回流状态有望保持。去年二季度美联储激进加息加速美元升值，今年二季度美元大概率震荡下行，故而对以美元计价的出口同比读数可能有一定支撑。但全球通胀居高难下、主要经济体增长乏力带来的外需减弱不容忽视。综合短期因素，预计二季度出口增速回弹至2%左右。

物价仍将延续低位运行

国际输入性价格下跌叠加国内需求弱复苏，一季度CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降1.6%，整体低于市场预期，引发了市场对国内经济出现通缩的担忧。国际上一般认为通货紧缩的定义和判断依据是物价普遍且持续下降，往往还伴随着货币供应量减少和经济衰退。

首先，当前物价表现为基数拖累下的结构性下行而非全面下行，且不具备持续性。除食品价格季节性下行和能源价格输入性下跌外，3月餐饮、零售、文旅等价格在需求恢复过程中均有所上涨，CPI服务价格环比回正、核心CPI止跌企稳，同比分别较上月上升0.2和0.1个百分点。工业品价格整体保持平稳，生产资料中加工工业价格环比上涨0.1%，中下游制造业生产活跃度提升，利润改善。

其次，国内货币供应量保持较快增长，一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，经济复苏态势明确。可见，当前经济运行并非通缩，下阶段也不大可能出现通缩。

二季度物价预计延续低位运行。从翘尾影响来看，二季度CPI和PPI翘尾因素预计分别较一季度下行约0.5和1.6个百分点。去年同期俄乌冲突及猪周期上行带来的高基数将对未来几个月的物价读数造成明显压制。从新涨价影响来看，收储政策托底猪肉价格，因生猪存栏量仍处于较高水平，短期内猪价可能继续磨底，对CPI缺乏推动力。

随着全球经济增速放缓、金融稳定风险上升，上游大宗商品价格趋于下行；但OPEC 减产等供给端扰动不断，增加了输入性因素的不确定，短期内原油价格中枢可能有所回升。国内经济复苏初期，生产在政策助力下加快恢复，总供给较为充足，而总需求虽边际改善，但仍面临着居民收入和就业持续承压、房地产偏弱、外需下行等多重制约，核心CPI和PPI向上修复较为温和。因此，预计二季度CPI和PPI环比波动幅度较小，翘尾因素拖累下CPI同比延续低位运行，PPI同比降幅进一步扩大，加大政策实施力度促进需求加快修复存在较大空间。随着下半年翘尾因素拖累减弱、需求滞后回升，物价中枢预计抬升。

人民币汇率在双向波动中稳步升值

一季度，美元对人民币汇率中间价呈“V”形走势，人民币汇率升值约1.1%。展望二季度，美元指数可能进一步下行，人民币汇率可能进一步走强。随着内需逐步回暖，经济恢复将呈现良好态势，各项宏观政策也将更具扩张性、连续性、针对性和统筹性，基本面对人民币汇率形成较强支撑。内有乐观的增长预期，外有金融风险的压力，人民币资产的避险优势有望在二季度凸显，可能吸引跨境资金流入并阶段性推动人民币汇率走强。

年初以来，北向资金净流入1860亿元，与去年同期净流出的243亿元形成鲜明对比。中美10年期国债收益率之差也由高峰值-1.16%收窄至-0.44%，外资机构对人民币债券的减持境况可能逐步改善。目前美国通胀黏性较强，核心CPI仍居5.5%的高位，而我国物价平稳保持2%左右，按照相对购买力平价理论，较高的购买力水平也将支撑人民币汇率。

3月以来，人民币国际化有序推进，贸易结算和能源交易的使用范围扩大，这将逐渐提升二季度外汇市场对于人民币的需求。不过需谨防海外金融风险外溢扩散扰乱外汇市场稳定。二季度人民币汇率可能进一步走强，中间价可能在6.6~7.0的区间内双向波动。

经济增长可能达到6%以上

一季度，在供需两端同步改善的推动下，经济实现较快恢复，GDP增长4.5%，好于市场预期。2023年经济复苏缘于两大驱动力。一是2022年政策的滞后作用；二是疫情影响大幅消退后内生动力的释放。从一季度的经济运行来看，当前经济增长内生动能仍然较强。若在相关政策的有力推动下，未来三个季度的经济增长仍存在超预期修复的空间。

展望二季度，经济增长同比可能继续加快，但环比增速将有所放缓。随着经济持续恢复带动就业状况的改善和消费场景的增多，内需延续回暖态势继续推动消费大幅回升；在基建投资和制造业投资平稳恢复以及房地产投资企稳回升的带动下，投资仍将继续发挥“稳增长”作用；全产业链优势和出口结构转型升级持续推进使得出口仍有较好韧性。三驾马车动力改善叠加低基数效应，推动二季度GDP回升步伐加快，预计GDP增长6%以上。

宏观政策扩内需导向不变，力度节奏有所调整

二季度着力扩大需求的政策导向不变，但会更加关注政策执行的实际效果，合理调节经济回升节奏。二季度财政政策将延续多项税费优惠政策，为民营经济、中小微企业、科技创新、战略性新兴产业等企业减负；持续加大对就业、医疗、教育等领域的支出力度，着力改善民生；公共预算保持合理支出节奏，预计上半年完成约30%的支出进度；为高效使用前期债券融资资金、稳步推进项目落地与防范地方债务风险，二季度地方专项债发行节奏可能会略有放缓，预计不超过2万亿元。

货币政策可能会适度放缓信用扩张节奏，着力加快资金使用效率。一季度居民储蓄与企业定期存款增长过快，可能显示资金的实际利用率尚有提升空间，银行资金成本压力上升，二季度刺激居民消费、加快企业投资落地可能成为政策关注的重点内容。央行货币政策委员会一季度例会提到要“保持信贷合理增长、节奏平稳”，下一阶段可能会合理调节信贷增长速度，但短期内扩大信用方向不变。4月中上旬，票据利率大幅回落也预示着银行信贷投放节奏可能有所放缓。在境外加息进程尚未结束、国内利率维持较低水平的背景下，二季度我国降息概率较低；前期降准效应持续显现，短期内再度降准的可能性不大。预计二季度新增信贷6.3万亿元以上，同比多增1.2万亿元以上，信贷余额增速升至12%左右；社融增量10万亿元以上，同比多增1.4万亿元以上，社融增速升至10.4%左右；随着信用派生速度加快，流动性需求略有下降，M2增速可能小幅下降至12.3%左右。

积极举措应对问题

虽然一季度宏观数据亮眼，说明我国经济正在快速恢复，但也应该看到，宏观经济基本面好转之下还有许多问题和风险值得关注。

一是青年失业率居高不下和居民收入增长缓慢制约消费扩张。我国16~24岁青年失业率已经连续14个月站上15%，且目前还未出现缓和迹象；居民人均可支配收入增速由2021年一季度的12.3%降至2022年四季度的1.9%；这“一高一低”将会影响未来消费的进一步扩张。

二是民间投资继续走低，信心有待恢复。虽然固定资产保持较高增速，但民间固定资产投资增速已连续12个月收缩，从去年1~2月的11.4%降至今年同期的0.8%。如果民营经济投资信心不恢复，仅靠国有企业投资，固定资产投资较高增长将难以持续。

三是地方政府与房地产企业债务压力依然较大。当前我国房地产销售增速虽有回温，但整体恢复依然较弱，这限制了房地产企业的资金回流规模，会制约其拿地意愿，进而又影响到地方政府收入，增加房地产企业和地方政府的债务压力。

四是出口受世界经济下行影响仍有较大不确定性。当前世界经济下行压力增大，特别是美国经济可能于年内陷入衰退，欧洲经济持续受到滞胀冲击，外需仍然存在较大不确定性，影响未来一个阶段的出口增长。

五是金融数据走高和物价数据走低可能影响货币流动性传导。一个时期以来，M2-CPI差值维持高位呈扩大趋势，从2021年11月的6.2%上升至今年3月的12%。市场一方面担心货币流动性可能在金融体系内空转，另一方面担心超量货币在之后可能再度推升房价和物价水平。

针对上述问题，应该多措并举，积极应对。

首先是千方百计稳就业，提升青年就业就会。政府可以充分利用各种社会资本和资源，开展各类公益性岗位招募和补贴。加强教育培训，提高青年人就业技能。促进城乡发展一体化为中心任务，打破城乡“二元”结构，发展制造业、服务业和高新技术产业等，推动城乡公共设施均等化和城乡就业机会均衡分布。创造有利于创业就业的环境和条件。改善就业保障体系，稳定就业形势。

其次是加大力度支持民营经济，改善政策环境。继续做好中小企业在疫情后期的纾困工作。除了减税降费和贷款税费延期之外，对于遭受疫情冲击较为严重的企业，可考虑出台临时性的员工工资补贴政策，将部分财政资源适当地用于企业员工薪酬保持方面，既能减轻企业负担，又能增加居民可支配收入。

再次是进一步促进房地产销售回款。引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持，确保二季度新增个人住房贷款稳定增长，保持各地购置房产成本在相对低位运行，各地可加大公积金政策宽松力度。加大对房企银行开发贷支持力度，创造宽松的房企非银金融环境，保障“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款计划落地，合理增加二季度房企开发贷款投放。

再其次是积极举措支持出口。完善进口环节税收和出口退税政策，加大信保和信贷政策支持力度。加快加工贸易梯度转移和升级发展，协调推动跨境电商、海外仓等新业态新模式的扩大发展。促进RCEP政策红利的进一步释放。拓展并推进多元化的国际经贸合作，在稳定美欧日韩等传统市场的基础上，开拓拉美和中东等新兴市场。

最后是探索设立消费再贷款以缓解银行成本压力，推动消费贷款市场利率下行，加大投放力度，提升居民资金的可获得性，降低防御性储蓄。对商业银行进行窗口指导，鼓励其适度下调存款利率，适当降低揽储力度，预防资金套利与空转的同时也利于刺激居民消费；加大对民企的信贷支持，助力民间投资恢复增长。

（作者系植信投资首席经济学家兼研究院院长）

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