周子衡：美债或“变相”违约

目前，美国债务规模已达到31.6万亿美元。美国财政部预算办公室于2月15日发出警告，如果不调整债务上限，美国联邦政府在今年7月至9月期间将再次违约。面临极可能发生的第五次债务违约，美财政部长耶伦一再呼吁国会两党共同努力，尽快解决债务违约问题，并敦促国会通过一项法案，批准增加债务上限。

即便如此，共和党立法者们仍坚定主张，围绕债务上限达成的任何协议都必须符合削减社会项目支出的条件。债务上限僵局无解会冲击美银行系统吗？答案是十分明确的，如果财政部用完现金并拖欠其国债偿付，美银行系统将受到冲击。相较而言，硅谷银行等遭遇的国债流动性危机只是小小的预演而已。

选择性偿债

僵持之下，一些共和党议员提出了一个“别具创意”的解决方案——选择性偿债。他们认为，为了避免违约，应该先偿还一些债务。3月的第二周，众议院拨款委员会以21票赞成、17票反对通过了一项债务上限法案。该法案没有提高债务上限，而是优先支付一些资金。

那么，应当先偿还谁的债呢？这是一道几乎无解的选择题。

共和党人给出了选择债权人的标准，即优先偿还公共债务和社会保障支出。然而，耶伦立即强烈反对。她认为，美国法律不允许这样做，这样做的风险很高，更不用说美国历史上从未曾如此操作。

目前，美国最大的债权人是国际金融资本，华尔街占份额最大，约为5万亿美元。截至今年1月，日本是美国国债最大的持有者；其次是中国，持有8594亿美元的美国国债，但一直在减持美债。华尔街和中国持有大量美债，其中不乏即将到期的债券。如果国会仅仅给予部分资金用来偿债，那么就应当偿还到期的债券。因为中国选择减持美债，清算到期美债，而非奉行以新还旧的策略，那么中国将是首先获偿债务的国家。

在美国国债的十大持有者中，只有中国被定义为战略竞争对手，而不是美国的盟友或“亲密伙伴”。而国际金融资本将继续购买美债，以最大化自己的利益。这也是美国金融资本产业发展的主要原因之一。也就是说，即便优先偿债，耶伦也不认可共和党人所谓的优选标准。民主党人批评共和党“先偿还一些债务”的计划是使华尔街和中国“受益”。可见，该建议付诸实施将冒着巨大的政治风险，然而，即便中国被延后偿还，同样构成重大违约。

偿债者只需偿还到期债务，为什么要区分或选择债权人呢？如果偿债资金有限，仍需按照到期先后作偿债安排，即便这意味着大规模违约的发生。部分优先偿债如不能按照到期先后偿债，即被歧视性偿债，也就意味着大面积债务违约的发生，进而令美债持有者债权受损，而需预作坏账安排。

不能采取部分偿还的方案，因为根本没有办法来做选择。虽然不能决定谁是优先受偿的“幸运儿”，但是优先受偿的动议传递出重大而危险的信号——美国似已开始倾向于美债坏账安排。在这种情况下，美国政府和国会必须认真考虑如何有效应对债务危机。他们需要采取明智的措施，以避免违约对美国和全球经济的影响。

选择性违约

既然无法决定谁将成为那个“幸运儿”，那么新问题来了，一定要违约的话，就须选择谁是第一个得不到债券本息支付的“倒霉蛋”？

美财政部总共拥有约1.3万亿美元被视为“无风险”的美国国债。另一方面，美国国债没有设定“交叉违约条款”。也就是说，选择性违约并不会冲击债务整体，美债的其他债权人无法就此提出异议。这进一步意味着，财政部可以选择某一个或一组特定债权人，作为备用的“倒霉蛋”，对其作违约安排。

国际金融资本不需要美国政府偿还债务，而是继续增加对美债的持有量。美国国债支持美元作为世界储备货币的地位。国际金融资本和美元之间存在共生关系，它们以新债换旧债，无需也无从对其预作违约安排。

如果要通过解除偿债义务来解决美国的债务危机，中国似乎是最好的选择，因为选择日本会让美国的盟友觉得美国不再像以前那样强大，这可能会在其盟友之间产生离心力。如果美债一定要违约，中国可能是个被牺牲的对象。但是，那无疑将是灾难性的。与此同时，美国政府和国会也认识到，中国是美国最大的债权人之一，其对美债务问题利益攸关而须格外关注。这就是说，不选中国做优先受偿的“幸运儿”，也同样不能使其成为选择性针对的对象。

看来，美财政部选择性债务违约只能针对美国自身的机构了。那么，美联储是不是那个“最优选”的“倒霉蛋”呢？

美财政部可否选择性地仅对美联储拥有的美债违约来“节省”些现金呢？能节省或释放出多少现金以支付给其他债权人？这又将对美联储造成什么影响？

2022年美联储财报显示，去年美联储每月从美财政部收到约96亿美元的利息，总计近1160亿美元，而其所持5.3万亿美元的美国国债中有7210亿美元在4月1日至12月31日之间到期。今年年底之前，美联储将从财政部收到约8000亿美元的到期本息付款。如财政部违约停付该款，即可以此转而支付其他欠款。

接下来，美联储又将如何应对财政部的违约呢？美联储将额外借入资金以弥补因财政部违约而发生的每月86亿美元的运营亏损。如经协议，财政部暂停支付美联储系统所持到期债券本息还款，美联储将做空其先前收到的现金。它将增加借贷以为其运营提供资金来源，而对美联储运营亏损的影响将取决于暂停协议的细节和美联储具体采用的会计处理方法。

一旦美国国会取消债务上限，假设财政部将向美联储支付欠款。财政部是否会支付之前所欠美联储因暂停支付金额所发生的应计利息呢？如需补足欠息，又如何安排相关进度呢？

毫无疑问，欠息挂账将减少资金回账，但不会立即增加美联储账面运营亏损。美联储或将美财政部暂停支付的利息计入其非现金利息收入，并在其资产负债表上创建一个新的资产类别，即“应收财政部的利息收入”。

未支付的利息一旦增加，美联储亦需借入相应金额来平账。未来，美联储将不得不继续借贷来为暂停的国债余额提供资金。如该余额以其借贷成本计息，则不会对美联储账面营业收入产生影响。如果财政部决定降低应计利息或不计息，美联储报告的经营亏损将会增加。

如果停付到期本金只发生在美国国会提高债务上限之前，美联储可能会将之记为美财政部到期债券的递延余额，并且不会为新的损失设立准备金。毫无疑问，财政部选择性违约下的暂停支付美联储本息的决策，将扰乱美联储量化紧缩的计划与操作，因其国债余额不会按计划减少流失。

随着美联储暂停支付美国债投资组合的利息，其将增加借款以弥补持续的经营亏损（目前每月约86亿美元），以及因暂停支付而造成的约9.6亿美元额外现金缺口，每月新借贷总额将达182亿美元。对此，美联储弥补现金短缺的渠道有二：一是直接印制纸质联邦储备票据；二是通过逆回购计划从银行和其他金融机构借入准备金。因受限于公众对联邦储备票据的需求，美联储将不得不主要依靠借入准备金余额，利率为4.9%；并依靠逆回购协议借入资金，利率为4.80%。作为财政部的代理人，美联储的借款均将以其持有的国债或基于美联邦政府的信用作背书。

预算“漏洞”与“安全屋”

需指出的是，与美财政部发债不同，美联储借款并不计入法定债务上限限制的美联邦政府债务。事实上，美联储弥补其运营亏损金额也未计入联邦预算计算中的支出部分。美联储的经营亏损被排除在任何联邦预算赤字上限之外，而美联储为弥补自身运营亏损的借款则规避了法定联邦债务上限。毫无疑问，这是美国财政与美联储体系下的“预算漏洞”，是暂时逃避美债务上限的“安全屋”。

债务违约，随即坏账发生，然而，损失不会至此消失，最终还是要有人来填补这个“窟窿”。与所谓的“肉烂在锅里”一样，美联储由此发生的“额外”负债最终还是要由美国纳税人来承担。没有足够大的预算漏洞，也没有真正意义上的安全屋。

美财政部或已否决了选择性偿债，但是否会走向选择性违约呢？

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）