1月银票转贴利率飙升近200BP，信贷开门红会否超预期？

临近月末，票据转贴现利率持续飙升，为信贷“开门红”打开想象空间。

1月24日，国股行各期限转贴现利率均有不同程度上行，其中3个月期和半年期品种转贴现利率分别上行0.15BP（基点）、0.06BP，为1.95%、1.48%，较1个月前的低位分别上行了194BP、90BP，其中前者达到2024年3月以来新高。

考虑到票据“资金 信贷”的二元属性，月末票据利率的持续上行也被市场看作信贷投放可观的信号。综合券商和业内人士观点，高基数效应加上信贷需求回温缓慢，今年“开门红”分化趋势或更为明显。信贷投放前置背景下，后续可持续性仍有待观察。

票据利率月内飙升近200BP

1月26日，调休日，非银机构休息，国股行3个月期和半年期票据转贴现利率较24日均有小幅回落，分别降至1.9%和1.37%。

而回顾1月票据市场表现，转贴现利率整体延续了去年12月末低位反弹后的上行趋势，其中3个月期品种价格在震荡中触及2024年3月以来新高。以24日收盘价格计算，国股行3个月期和半年期票据转贴现利率分别较2024年12月25日的低位上行194BP和90BP。

因为票据具有资金和信贷双重属性，银行票据转贴现利率一直被视为信贷前瞻的先行指标。在此背景下，1月尤其是月末票据利率的高位攀升，被不少机构视为银行2025年信贷良好开局的信号。

回顾2024年，在信贷需求恢复缓慢的背景下，国股行各期限票据转贴现利率整体呈震荡下行趋势，其中3个月期期品种利率最大降幅接近240BP。

其中，在2024年12月25日，国股行半年期票据转贴现利率一度下破0.6%关口，创下新低，3个月期品种转贴现利率则继11月中旬后再次逼近零利率，降至0.01%，直到26日从低位迅速反弹。当时，这被市场解读为当月信贷需求依然不足，尤其临近年底加上“开门红”准备，“以票充贷”需求量较大。

央行此前披露的金融数据显示，2024年12月人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元。其中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增。而在企业中长期贷款大幅同比少增成主要拖累的情况下，票据融资大幅放量，成为企业部门单月信贷融资的绝对主力。（详见报道《12月票据融资缘何放量，信贷“开门红”预期现分歧》）

具体来看，2024年12月企（事）业单位贷款增加4900亿元，同比少增4016亿元。其中，短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元；中长期贷款增加400亿元，同比少增8212亿元；票据融资增加4500亿元，同比多增3003亿元，环比多增3277亿元。

事实上，考虑到信贷需求特点和冲击“开门红”的需要，每年1月票据市场的表现都被看作信贷投放的重要风向标，因此备受关注。但近年来，关于票据“去信贷化”的监管导向和讨论逐渐增多。另外，票据利率波动受到季节性因素和资金市场的双重影响，在定价方面也相对更加复杂。

回看最近3年，2022年～2023年1月，票据转贴现利率均有较大幅度上行，其中半年期品种价格较上年12月最高分别上行285BP、189BP；2024年1月虽然信贷表现不弱，但半年期票据转贴现利率不升反降，月底小幅攀升，3个月期品种在2023年12月末低位大幅反弹，2024年1月则陷入高位震荡。

值得注意的是，与历年年初上行的趋势有所不同，票据利率在今年1月初一度出现反常下行。中金公司银行业分析师林英奇提示，这反映了实体信贷需求可能仍未完全恢复，票据贴现规模可能高于去年同期。

信贷“开门红”会否超预期

事实上，针对2024年12月实体企业贷款数据低迷、票据融资高增，有机构就提到了对今年1月信贷“开门红”的较高预期。

广发证券资深宏观分析师钟林楠认为，票据资产的利率偏低，银行投资票据资产不利于稳定息差。2024年12月票据融资规模多增，可能包含政策的积极推动——政策希望银行加大货币信贷投放力度，银行买入票据实现这一目标，从而将企业中长期贷款等项目储备置换，延迟至2025年一季度投放。

此前的2024年四季度货币政策委员会例会指出，要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。1月14日国新办新闻发布会上，在提升金融服务实体经济质效方面，央行有关部门负责人提到了“引导金融机构加大信贷资源投入和优化信贷结构”。

岁末年初，“开门红”成色也是买方和卖方机构共同关注的焦点。从机构调研情况来看，区域性银行尤其是地处长三角的中小银行对“开门红”信心较足。比如，苏州银行1月下旬接受机构调研时提到：“截至目前，本行2025年旺季信贷投放情况良好， 实现开门红较好开局。本行坚持早谋划、早营销、早投放，较早启动旺季开门红相关准备工作，项目储备规模超上年同期水平。”

针对全年信贷投放规划和展望，青岛银行也提到，2025年该行将继续加大信贷投放力度，预计全年信贷规模保持平稳增长。投放节奏方面，青岛银行表示，将综合考虑市场环境、整体信贷需求等因素进行动态调整，实现有计划、有节奏投放，力争早投放、早收益。

不过，也有股份行人士对第一财经表示，为“开门红”进行项目储备是业内常规性操作，但实体需求恢复节奏缓慢仍是客观现状，这可能使得信贷投放后置或前置带来的数据波动加大，加上票据业务资本占用和拨备要求更低，可能也会进一步加剧票据市场的阶段性供需失衡。1月努力实现“开门红”之后，全年压力依然不小。

据中金公司预测，2025年1月信贷“开门红”新增贷款规模约4.5万亿元，相比去年同期略降，但单月信贷新增规模有望排在历史前三位。

在林英奇看来，除了月初票据利率的反常下行，上年的高基数效应也给今年“开门红”带来一定压力，其中大行同比多增的压力更为明显。此外，2025年春节较早会对数据形成干扰，同业存款流失、资金面紧张也可能制约信贷投放。

“近年银行息差压力加大，出于‘早投放早受益’的诉求，信贷投放节奏明显前移。2024年一季度新增信贷规模占比52%，明显高于2019～2023年39%的均值，除了银行开年竞争激烈的原因外，也由于二三季度清理手工补息、地方隐债置换、同业活期存款整顿等超预期因素，导致后续投放不及预期。”他认为，央行对于信贷“均衡投放”的导向仍在，假设2025年一季度按照全年新增信贷目标40%（过去5年均值）的比例投放，那么一季度新增贷款可能同比少增约2万亿元。

其中，大行在高基数下实现同比多增难度更大，中小银行因为2024年基数相对不高，加上区域经济景气度影响，“开门红”情况或更加积极。