低位反转！年内3M银票转贴利率跌逾230BP，超万亿贴现增量支撑信贷回暖

季末年底，票据利率持续下探。继10月、11月3M期品种频频逼近零利率之后，国股行半年期票据转贴现利率在25日下破0.6%。26日，市场低位反转，国股行各期限票据利率普遍上行，半年期品种大幅上行22BP回到0.8%的月内高位。

因为票据“资金 信贷”的二元属性，银行票据转贴现利率一直被视为信贷前瞻的先行指标。今年以来，在信贷需求回温缓慢的背景下，国股行各期限票据转贴现利率整体呈震荡下行趋势，3M期品种利率降幅已超过230BP。今年前11个月，票据融资增量同比多增近万亿元，为信贷增长提供了重要支撑。

有机构人士对第一财经表示，年末冲量叠加为“开门红”囤额度，银行尤其大行仍有较高的“以票充贷”需求，但票据市场价格也受到资金面等多方面因素的影响。近年来，关于票据“去信贷化”的讨论不断，但目前来看关联度依然较高。有分析认为，明年1月份作为各机构“开门红”关键节点，票据供需紧张关系将有所缓和。

3M银票转贴利率年内降逾230BP

12月26日，国股行不同期限票据转贴现利率出现不同程度反弹。其中，3M期品种转贴现利率回升5BP至0.06%；半年期品种转贴现利率大幅上行22BP，回到月内高点0.8%。

这也意味着，国股行半年期票据转贴现利率从月内低点回到月内高点，只用了一天时间，波动率加大。

此前25日，国股半年期票据转贴现利率一度下破0.6%关口创下新低，3M期品种转贴现利率则继11月中旬后再次逼近零利率，降至0.01%。这也被市场解读为当月信贷需求依然不足，尤其临近年底加上开门红准备，“以票充贷”需求量较大。

上述机构人士告诉第一财经，票据利率波动受到季节性因素和资金市场的双重影响，在定价方面也相对更加复杂。在供给层面干扰不大的情况下，票据利率的大幅下行一方面与机构年末“抢票潮”有关，杠杆大行大幅降价增配的现象明显；另一方面，资金面也会影响票据利率定价，票据定价往往参考货币资金价格，当资金市场利率上升时，票据的贴现成本也会上升，这可能导致企业减少票据的贴现融资，反之同理。

另有固收研究人士表示，作为货币市场的重要组成部分，票据市场对货币市场资金变化情况比较敏感，因为债券回购风险较低，票据转贴现利率一般高于债券回购利率，且均衡情况下二者走势大体相同。

从目前资金面来看，跨年流动性保持充裕，12月以来银行间隔夜拆借利率基本运行在1.5%下方，且随着近期央行缩量平价续作MLF（中期借贷便利），市场对接下来降准等预期还在升温。而今年以来，国债收益率、同业存单利率下行趋势明显，国有大行发行的1年期同业存单利率已降至1.7%以下。

从利差来看，截至12月26日，半年期票据与国债、同业存单的利差分别为16BP、90BP。由于当天票据利率大幅攀升，票据与国债、存单之间的利差明显收窄。

纵观今年以来走势，在多重因素影响下，票据利率中枢整体呈震荡下行趋势。其中，3M期国股行票据转贴现利率在10月底和11月中旬两度接近零利率水平。

Wind数据显示，截至12月26日，相比1月2.4%的相对高点，国股行3M期票据转贴现利率已经累计下降234BP；半年期品种转贴现利率则从1月的2.29%最低下降至25日的0.58%，目前累计降幅约为149BP。

超万亿增量支撑信贷回温

价格走低和机构“抢票”背后，年内票据融资为信贷增长提供了重要支撑，起到了稳信贷、稳总量的作用。

央行数据显示，今年1~11月，人民币贷款累计增加17.1万亿元，同比少增4.47万亿元。其中，住户贷款增加2.37万亿元，同比少增1.74万亿元；企（事）业单位贷款增加13.84万亿元，同比少增3.18万亿元。企业贷款增量中，短期贷款增加2.63万亿元，中长期贷款增加10.04万亿元，票据融资增加1.12万亿元，后者同比多增9287亿元。

回顾2019年以来数据，今年的企业票据融资增量仅次于2022年和2019年。数据显示，2019年~2023年的前11个月，企（事）业单位信贷增量中票据新增规模分别为1.81万亿元、4048亿元、1.09万亿元、2.85万亿元、1913亿元。同期，企（事）业单位贷款分别增加了9.03万亿元、11.57万亿元、11.36万亿元、15.83万亿元、17.02万亿元。

有市场人士认为，票据融资在一定程度上可以抵补常规信贷的走弱，同时有利于中小企业降成本。

不过，在监管导向和相关新规要求大背景下，对于部分机构基于非真实交易的过度“以票充贷”等行为，业内关于票据“去信贷化”的关注和讨论由来已久。但多位业内人士此前对第一财经表示，在规模情结短期依然较重的情况下，信贷需求回温缓慢，票据的“去信贷化”可能需要一个更漫长的过程。

“在一系列针对性政策出台之后，通过票据套利的空间下降，银行借助票据贴现虚增贷款规模的现象也得到整治，但通过票据调节信贷规模的现象依然存在。”中信证券首席经济学家明明近期在一份报告中提到，从监管动作和市场数据来看，借助票据贴现虚增贷款规模的现象已经得到一定的整治。

他认为，票据“去信贷化”有利也有弊，一方面，票据剥离“信贷属性”后，将不再受传统信贷投放的行情干扰，其定价也将重回市场化，减小波动，有利于加强货币政策在票据市场的直接传导。但另一方面，票据本身具有的“融资属性”也不应被掩盖，要想从根本上解决票据利率波动过大的问题，需要强调票据交易的真实性，通过监管压缩套利空间，打击炒作行为。