瑞士百达陈东：新全球市场环境下，美国股票吸引力减弱，更偏好短期债券、黄金

进入2024年第四季度，市场翘首以待的美联储降息千呼万唤始出来，欧洲央行、英国央行在降息的路上继续狂奔；年初就广受市场关注的美国大选结果也即将揭晓；地缘政治局势持续升级……全球市场的交易逻辑似乎变了又似乎没变。

在这样的市场环境下，投资者该如何平衡各大类资产的风险和收益呢？全球各主要股市和债市前景又如何？针对这些问题，第一财经专访了瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究主管陈东。

大类资产配置偏防御性

第一财经：眼下，全球市场环境与年初相比似乎有所变化。全球市场环境呈现出更为宽松的趋势。另一方面，地缘政治冲突升级等因素也给全球市场带来不确定性。在这一新环境下，整体而言，如何较好地平衡各大类资产的风险和收益？

陈东：近期从全球层面来看，整体经济实际都在走弱。对于美国经济，眼下市场最新看法是大概率美国经济能“软着陆”。欧元区的经济放缓势头实际上比美国更显著，尤其是欧元区的经济火车头德国。德国制造业目前实际上已处在收缩状态，且已经收缩很久了，同时面临周期性和结构性的阻力。高企的能源价格使得德国的一些主要行业失去竞争力，而像汽车制造业这样的传统行业又面临很痛苦的、来自各方面的竞争。总结来说，虽然全球货币政策确实同步转向宽松，但同时我们也要注意到，全球整体经济在走弱。在此环境下，我们目前对大类资产配置的态度，仍偏防御性。

第一个大思路就是对发达经济体股票保持谨慎，在债券中找到相对多的机遇，尤其是国债。在股票上，美国股票在全球股票指数中达到60%~70%，但美国股票目前的估值处于非常高的水平，市盈率接近22倍，不论与过去一年还是十年，甚至过去二十年的均值比，都处于偏高的水平。估值如此高的同时，美国经济有可能继续放缓，意味着企业盈利预期还会下修。基于此，目前股票，尤其是美国股票从风险回报平衡角度来看，吸引力比较弱。与股票相比，债券提供的风险回报要更高一些。

第二个大思路是，现金的吸引力有所下降，而一些短期固收类产品，比如短期国债的吸引力上升。过去数年，尤其是过去两年，由于美联储持续加息下利率比较高，许多投资者都把资金放在类现金，比如货币市场基金中，因为这类基金本身就能够带来逾5%的收益。而眼下，随着降息周期开启，利率显然会下行。因此，我们减少了现金的部位，转到固收产品，但集中在收益率曲线的短端。

第三个大思路是，地缘政治风险比较高的情况下，尤其是过去一两年，超配黄金等另类资产。虽然黄金已创新高，但在目前的环境下，黄金很可能还会有不错的表现。

对于另一重要大宗商品——原油，我们认为接下来油价可能还将下行。虽然中东地缘政治风险会使得短期趋势存在不确定性，加剧油价波动上行，但从整体的供需平衡角度来看，全球经济如果继续走弱，对原油的需求还会继续下降。而在供给端，OPEC又有可能加大产量。因此，原油可能将供过于求。所以，接下来到明年的未来12个月，油价料还将在现在的基础上，再下行一点。

第一财经：在全球股市方面，美股在科技股、AI概念股的推动下，屡创新高，但估值、泡沫也在累积中。今年剩余时间和明年还能维持涨势吗？科技股还会是主要驱动因素吗？还是随着美联储降息，将出现板块轮动，金融等周期类股和小盘股将补涨反超？

陈东：美股市场对科技股的青睐很大程度上由基本面支持。科技驱动一方面涉及“科技七巨头”。这些股票绝大部分都有非常强劲的业绩的支撑。目前来看大部分公司的业绩与AI无关，因为他们在AI领域的投资还没有一个挣钱的，而是得益于他们本身业务盈利能力极强、现金流极其充沛。一些企业实际上已处于一种接近垄断的状态。比如，谷歌甚至已引发了美国的反垄断调查，试图对其进行拆分。

科技驱动的另一方面，AI驱动这个问题目前争议很多，尚无法获得一个确切结论。不过，首先，我觉得本轮AI热潮与2000年互联网泡沫不同，因为彼时相关股票普涨，而大部分企业实际上缺乏商业模式，也并未盈利，仅凭概念就股价升天。而这一次，上涨其实非常集中，主要集中在像英伟达这样的AI硬件生产商和一些行业龙头上。并且，这些企业的利润是非常可观的。以英伟达为例，如果以其目前的营收、利润与股价相比，很难说英伟达股价偏高。但同时，投资者也面临一个问题，这类企业能否持续保持高营收和利润增长。如果不能，那股价就显得贵了。但至少目前，投资者仍愿意继续投资AI行业，甚至害怕错过（FOMO）。

不过本轮AI驱动的暴涨从约一年多前开始，目前很可能已接近后半段。投资者也开始去探讨一些深层次问题了，包括这么多企业每年砸几百亿去投资AI基础设施，到底变现前景如何？涉及“七巨头”在AI领域的投资，目前相关企业尚未给出一个明确商业模式，确保大规模投资能回本并获得更多收益。“七巨头”中目前最明确AI商业模式的微软，已把AI嵌入其产品模块，但是即便如此，获得的收益增量也很难去证明此前的投资。其他几家情况更差一些，因此投资者会追问，此前的大规模投资AI到底合不合算。同时，一些公司包括AI在内的资本支出已接近或超过总营收的20%，后续很难再有继续上行的空间。这意味着，接下来的某一个时点，“七巨头”对AI的天量投资可能会降速。

涉及AI整体后续发展，英伟达目前毛利率超过70%。而既然如此赚钱，所有企业都会想冲入该领域，或许会打破英伟达的垄断。此外，包括GPU在内的主流AI芯片都是耐用品，产生的算力未来未必会满额使用，后续可能会出现多余算力共享的情况，从而导致对芯片需求增速也可能会放缓。总体来说，在第一波AI热潮后，后续有很多问题市场会开始重新思考，并更仔细地甄别和选择个股，衡量估值水平是否合理。

关于会否出现板块轮动，目前美股中小盘股轮动的时机还不成熟。美联储降息确实有利于中小盘股，但最大的引爆中小盘股的因素在于，增长前景的改变。中小盘股通常更专注于美国国内市场，对国内经济周期更敏感。因此，从历史上来看，中小盘股通常在首次降息后至少6~12个月后当降息对经济产生实质性影响后，才开始真正明显跑赢大盘股。当然，从估值角度说，小盘股的估值不贵，相对于大盘股打了七五折。

就金融板块来说，降息的影响更不确定。一方面，降息确实可能导致一些相关交易增加，但另一方面，利率下降对银行从存贷利差的角度又是一个利空。所以，整体影响不确定，需要区别分析，取决于每个银行业务构成的不同。

第一财经：美国大选临近，预计会如何影响美股整体走势和板块轮动？

陈东：目前选举结果随时可能变化，我们只能基于两种概率较高的基准情况来讨论。

一种情况是特朗普获胜，国会全部由共和党控制的情况。这种情况下，美国能源、油气行业、制造业、加密货币行业可能会受益。另一种情况是哈里斯获胜，国会处于分裂状态的情况。这种情况下，新能源行业、医疗保健行业、住房建设相关行业或将受益。

但值得一提的是，选举后，不论哪方获胜，相关政策都需要一段时间才能出台，政策效果也完全无法事先预估，因此这种交易完全依赖市场情绪，持续时间也比较有限，变化也可能比较大。长期交易者通常不太愿意参与，主要是一些对冲基金会短期押注相关交易。

亚太股市前景如何

第一财经：在亚太股市中，印度股市、日本股市一段时间以来屡创新高，且被全球资金持续看好。在不少利好因素均已被计价的背景下，后续是否还存在进一步上涨的空间？同时，数据显示，不少海外资金近期从印度股市、日本股市中撤出，转而流入中资股。这种资金流动趋势会否持续，会如何影响印度和日本股市前景呢？

陈东：其一，这类资金流动短期内可能会影响市场，但驱动市场的根本因素并非资金流动，或者也可以说，资金流动是结果而非原因，根本驱动因素仍是基本面。其二，此前抄底中国股市的资金主要仍是对冲基金，更大型的金融机构，比如共同基金、养老基金的资金并未出现大规模流动。对冲基金的资金在市场体量来看，仍是“小钱”，且变化极快，上周可能还在做多，这周就可能做空。

因此，要论印度和日本股市前景，仍要基于他们各自的基本面。印度本轮上涨自2020年疫情后加速，涨得非常快，存在很强的基本面支持。简单来说，一方面，莫迪政府不断改革，并大量砸钱投资基建，效果立竿见影，确实使得许多印度企业盈利。另一方面，印度也面临比较有利的国际环境，许多跨国企业都考虑去印度投资。并且，印度国内投资者也能继续支撑其股市。基于此，我们长期继续看好印度股市，但短期变得更为谨慎。因为一方面，印度上市企业盈利增长一段时间以来始终很强劲，但最近数月开始放缓，盈利增长的预期也被调降。另一方面，不论与自身历史水平，还是与其他新兴市场股市，抑或与发达市场相比，印度股市目前的估值都很贵。

日本也有它特别的基本面因素。驱动日本股市本轮上涨的最大基本面因素是日本经济走出通缩，开始推行加薪，企业治理也得到改善，算是一种“再通胀交易”。这种基本面因素可能仍将延续。

但日本股市前景复杂的地方在于日元，即伴随日本央行加息前景，日元升值到何种程度会影响日本股市。目前来看，如果日元要对上市企业盈利预期产生显著影响，日元对美元要涨到一美元兑130多以下，这点目前来看，仍不是大概率事件。因此，我们对日股相对仍比较看好。

第一财经：谈回中国股市，包括美国中概股ETF和相关期权在内的中资股挂钩资产，在中国央行政策大礼包的刺激下，此前急速上涨，近期又进入盘整期。您如何看待A股、港股、中概股等中资股后续走势？不少外资表示看好金融股，尤其是券商股。但包括美股、日股等许多涨势迅猛的股票市场，均主要由科技股推动。后续中国股市主要会由大盘股拉动，还是由科创板、科技股主推呢？

陈东：我们对中资股持比较中性的态度，强于对美股的看淡，主要原因在于，中国股市的估值水平相对仍很便宜。对于中国近期的政策大礼包，我们仍在等待后续是否会公布更多财政刺激政策及细节，因为在目前的环境中，财政政策比货币政策对经济助力更有效。此前的财政部新闻发布会，介绍了很多新工具，也用到了“较大规模”“仍有较大空间”这样的表态。此外，我们也还在观望政策后续的实施、执行情况如何。

但我们也注意到，近期的“政策大礼包”与过去相比存在几个不同之处，比如这次的态度明显积极很多，政策方面的语气、用词也有所不同，各部委之间的协同性也明显提升，且指向同一个目标，这些都是非常积极的。

因此目前从市场角度来看，这些新增政策举措都指向一个积极、正确的方向，如果政策动能后续能够维持，再配合一些宏观基本面企稳的迹象，比如每天的房地产市场成交量能提供更多企稳迹象的话，情况就会更明朗。

关于板块问题，一方面，中国科技股与美股科技股不同。美股科技股持续大涨，并引领市场是基于这些科技企业的盈利能力。比如，谷歌、苹果这些大型科技企业现金流都极其充沛，且都特别能赚钱。换句话说，市场并非因为他们是科技股而去炒它们，而是基于他们的盈利能力，为确定的利润前景买单。而中国的很多科技企业仍处在行业创新阶段，盈利能力也并不十分明显。当然，一些科技企业，比如国产替代类科技企业确实已进入良性发展阶段。但整体来看，中国科技企业的盈利能力还无法与科技巨头相媲美。

另一方面，从目前出台的新政策工具的指向来看，仍可能更有利于大盘股。比如，央行出台的金融机构互换便利（SFISF）工具，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票等，再比如财政部将为大型国有银行注资等，从投资者信心和实际支持角度，都利好大盘股，尤其是那些高质量的、能盈利且高股息的大盘股。

第一财经：此前，不少投资者提前布局东南亚股市，因为预计东南亚股市将得益于本轮美联储降息周期。如何看待东南亚股市的前景？具体看好哪些经济体和行业/板块？

陈东：主要基于几个因素，我们大概在两个月前就比较看好东南亚资产。首先是美联储降息。在亚太市场中，东南亚对美国利率变化最敏感。因此，在美国高利率时代，美元强势，东南亚资产表现就很低迷，并且持续了很久。如今，美联储货币政策转向，从历史上来看，不管是首次降息后的一个月还是三个月区间，东南亚股市和货币的涨幅可能都是亚太区中最大的。因此，美联储降息对整个东南亚区域的各种资产都是利好。

其次，由于过去受到强美元打压，东南亚股市的整体估值处在历史低位，与发达经济体股市相比，更是便宜。即使近期已出现一波反弹，估值仍然不贵。

最后，中国投资外延趋势也会成为一项结构性利好因素，在未来继续支撑东南亚经济、企业和股市发展。我近期去东南亚出差最直观的感受就是，中国投资者非常多，许多中国企业都去东南亚投资。而东南亚对中国企业和投资态度普遍比较友好，离中国也较近，因而成为一个非常理想的出海目的地。

新兴市场主权债已开始反弹

第一财经：在全球债券方面，由于近期市场调降了美联储降息预期，此前持续上涨了数月的美债出现调整，上周新的美债发售也喜忧参半。美国大选前后，美债通常也容易表现不佳，波动加剧。如何看待美债今年接下来的走势呢？受欢迎的收益率曲线陡峭化交易前景又如何？

陈东：我们对不同久期美债的看法不尽相同，目前比较偏好5年期以下的美国国债。长端国债，例如10年期美债收益率波动性非常大，往往伴随市场对美联储预期的调整，会出现几十甚至上百个基点的波动。我们预计，长端国债收益率的这种波动性还将持续，除了美联储降息预期，短期也会受到美国大选结果的影响，因为大选结果会影响市场对财政赤字的看法，也容易产生更多分歧。因此，在目前的市场环境下，如果投资者想运用好降息给美债市场带来的机会，短端美债能提供更高确定性。

第一财经：得益于美联储和欧洲央行等进入降息周期，国债收益率随之下降，市场对新兴市场债券态度变得更积极。是否也看好新兴市场债券，具体看好哪些经济体和区域主权债呢？

陈东：对新兴市场主权债整体来说，我们对以本币计价的主权债持积极态度。上半年因为美元仍很强势，新兴市场主权债表现不是很好，但最近已开始反弹。其一，这些债券收益率足够高。其二，这些新兴市场本币在美联储降息周期美元走弱的背景下，均有升值空间。因此，我们继续看好新兴市场本币计价主权债。

在具体区域和经济体上，前面我提到看好东南亚时，更多是从股票角度来讲，如果是债券，亚洲新兴经济体国债的收益率相比其他新兴经济体偏低。相对而言，拉丁美洲新兴经济体，比如巴西这样的拉丁美洲大国的国债，它们的收益率此前达到两位数百分比，最近虽然稍降，仍能达到高个位数的百分比。同时，这些经济体此前货币贬值也特别厉害，因而后续可能有更多升值空间。因此，在新兴市场主权债中，拉丁美洲本币计价主权债表现更突出。

第一财经：美国商业地产在本轮美联储激进加息周期中，又逢疫情后居家办公流行，遭受极大压力，频频暴雷，且影响部分外溢至一些美国地区银行。美联储首降后，美国商业地产市场开始活跃，流动性出现复苏趋势。认为，美国商业地产困境有望结束吗？美国地区银行的风险是否也得到缓解？

陈东：这一问题涉及到如何看待美国商业地产这一困境。其实我认为，美联储加息固然不利于美国商业地产，但更主要的原因还是居家办公这一结构性变化。因为利率是周期性因素，会升上去也会降下来，但居家办公热潮更像是一个永久性的变化。最近有些研究和数据显示，美国十几个大城市，2024年居家办公比例平均稳定在30%左右，也就是即使疫情放开已经有一段时间了，企业员工平均仍会有30%的时间会在家中而不是回办公室上班。目前看来这一比例不会再下降，已形成一种新的办公方式了。比如，我们公司每周也会允许员工至少在家办公一天，这已变成疫情后的一种常态。这也意味着，美国办公楼空置的情况，也会成为一种常态，并不会随着美联储降息而改变。这种结构性变化，只能靠市场内生的行为来消化、调整。这些调整包括有些办公楼可能会被重新装修并用于其他目的，比如变成住宅楼。有些无法改变用处的、或过于老旧的办公楼也可能被直接拆除。这种背景下，美国商业地产本轮困境，会继续以价值毁灭或房租下跌的方式进行，直到最终调整完成。这会是一种慢慢调整的过程，或许还需要花费数年，甚至十年。因此，我并不认为美国商业地产会随着美联储进入降息周期而回血。

对于银行的影响，从我们目前所能获得的数据来看，会有影响，但不会导致系统性风险。大部分地区银行虽然在商业地产上的风险敞口较大，但拨备金目前来看，还是充足的。再者，即使出现了此前硅谷银行倒闭和其他一些区域银行面临急剧的流动性问题时，我们也不难发现美联储会第一时间出来救火。并且，硅谷银行也不是因为商业地产，而是因为持有美债导致的流动性危机。基于这些，商业地产并不足以给美国银行业带来系统性风险。