全球市场大震荡，资产配置逻辑生变

8月2日和8月5日，这两个交易日见证了全球市场巨震，瞬间逆转了投资者对于目前两大最牛股市（美国和日本股市）的预期，外汇市场亦出现波动。

TOPIX东证指数在8月5日下跌了12%，跌幅仅次于“黑色星期一”（1987年10月20日）；美股尽管波动更小，但科技密集型的纳斯达克100指数已从高位回调近14%，标普500指数回撤8%，人工智能（AI）泡沫和衰退前景引发的担忧不断升温。此前，美股自年初以来始终没有出现超过5%的回撤。

外汇市场的剧烈波动丝毫不逊色。“套息交易”的逆转一度推动日元对美元在短短两周内大涨超10%，导致日元空头清盘，并放大了全球股市的波动，由于部分机构为了换取流动性，黄金价格一度也出现暴跌。

尽管周二市场开始企稳，但这并不意味着后续风平浪静。三个月后，美国大选将至，投资者仍在忧虑美联储在政策转向上等待太久。接受采访的机构人士认为，过去风光无限的美股、日股甚至是黄金都可能进入震荡期，投资者必须系紧安全带。

牛市进入震荡期

过去一年来，日本股市和美国股市是全球投资人的顶级宠儿。日本受益于治理改革和地缘政治顺风的驱动，而美股则被AI光环笼罩。不过，单向狂飙突进的行情已经告一段落，未来迎接投资者的将是波动。

日本证券交易所数据显示，2023年，日股累计净流入外资约6.3万亿日元（433.9亿美元），创下2014年以来的最高水平，全球资管机构已将日股从低配买到标配的程度，因而越来越多机构已对日本股市的看法更趋审慎乐观。

全球资深宏观基金经理袁玉玮对第一财经记者表示，经历大跌，日本股市的底部可能已经探明，12倍的估值并不算高，可能会有结构性的行情。

StoneX资深策略师斯考特（David Scutt）告诉记者，周一暴跌之后，日经225指数一度逼近30000点大关。不过，周二，日本股市大幅反弹12%，周四收盘日经指数来到34823点，但此前的支撑位（35280、35700点）可能成为阻力位，日经指数可能要等日元近期进一步走弱才能突破这一区域。

华尔街投行认为，日本股市或出现轮动，代表大盘股的日经225指数可能将风头让给中小盘股。高盛在报告中提及，在经历惨烈的下跌后，东证指数12个月远期市盈率已降至11.6倍，接近2012年以来的最低水平。

尽管未来美国降息致使日元升值仍是潜在风险，但当头寸平仓达到峰值、日本经济复苏时，日本股票有反弹的空间。在各个板块中，金融类股票因加息预期下降而大跌，而运输设备、机械和电气机械等周期性出口板块是跌幅最大的板块之一（由于日元反弹），机构继续建议倾向于国内股票和高质量成长股，以及国防和中小盘等主题。

相比之下，各界对美股的担忧当前更为严重。今年以来，纳斯达克100指数一度在AI浪潮的托举下大涨近20%，最高触及20700点，但如今已经跌至18000点以下。“科技股表现不佳，美股可能未来面临更大压力。”袁玉玮称。

也就在周四凌晨，AI概念股超微电脑（SMCI）二季度利润大幅逊于市场预期，导致股价重挫20%，较3月的历史高点1229下跌了60%。

尽管当前的AI盛况和2000年的“互联网泡沫”时期不可同日而语，但“科技七巨头”估值偏高、美股集中度风险高、科技巨头财报不及预期、AI支出过多但回报尚少等都引发了市场担忧。

早在6月，高盛就发布了一份AI相关报告。报告题为——生成式AI：支出太多，收益太少，报告指出，科技巨头及其他公司将在未来几年内在AI资本支出上投入超过1万亿美元，但迄今为止，成效甚微。投资者关心的是，这些巨额支出是否会有回报呢？

摩根士丹利美股策略师威尔逊（Michael Wilson）建议，当前需要保持“质量 防御性”偏好。“市场越来越关注增长放缓。值得注意的是，这一趋势是在7月11日发布的轻微CPI数据之后开始的，这告诉我们，通胀放缓不再被视为对周期性股票的利好，因为这确认了定价能力的减弱。”

尽管三周前市场一度出现罕见的轮动，且有观点认为降息更利好对利率变化更敏感的小盘股，但威尔逊称，目前继续坚持更青睐大盘股而非小盘股。“小盘股和低质量的周期性股票往往对经济敏感，依赖于定价能力。美联储能够降息是因为定价能力在减弱。”如果衰退发生，则对这一群体更为不利。

高盛美国股票策略师预计，如果衰退担忧加剧，标普500指数可能会跌至4800点，尽管日本股市已经下跌，但可能会进一步受到拖累。

斯考特也认为，美股进入了新的更低的区间，短期标普500回调至5154点可能会提供一个入场点，交易目标将是区间顶部的5350点，短期很难回到前高。

汇市波谲云诡

外汇市场也在短期内出现巨变。弱日元因日本央行7月底意外加息而逆转，但又因市场巨震下日本央行的“认怂”（暗示年内不加息）而再次走弱，人民币对美元也在短短两天内从7.09回到了7.18附近。

8月2日公布的美国7月非农数据显示失业率超预期升至4.3%（前值为4.1%）的近三年来高点，触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”（Sahm Rule），一场“衰退交易”蠢蠢欲动。不过，更多观点认为言之过早。

高盛仍然认为，经济持续扩张的可能性远高于衰退。与过去的情况不同，失业率的上升伴随着2022~2023年移民激增带来的劳动力供应的突然扩大，而不是劳动力需求的突然下降。尽管7月非农就业增长低于预期，为11.4万个职位，但这种疲软可能反映了日历和天气因素，3个月平均水平仍然稳健，为17万个职位。其次，核心工作年龄群体的就业/人口比例在7月进一步上升，目前达到了自2001年以来的最高水平。

高盛预计，美联储将在9月、11月和12月连续降息25BP，但如果8月的非农就业数据再度出现利空，不排除9月降息50BP的可能。随后，利率将在每季度的节奏下逐步下调，直到终端利率区间达到3.25%~3.5%。

美国大选增加了全球经济的不确定性。野村预计，如果共和党候选人特朗普当选，关税的风险仍将攀升，倾向于认为在大选后的初期，美元、通胀更容易走强。

经历了暴涨暴跌的日元又暂时回到了一个宽幅区间。截至北京时间8月8日19:50，美元/日元报146.25，周一最低触及141.68。交易员认为，日元对美元未来很难大涨。

“日本央行副行长周三表示，当市场不稳定时，央行不会加息，这向交易员们传达了一个明确的信息——制造波动以阻止央行再次加息。”斯考特称，“这是一次极大的让步，显然是为了恢复金融市场的平静。就在一周多前，日本央行加息幅度（15BP）超出预期（10BP），并对货币政策前景提供了强硬的展望。”

最近几天，美元/日元倾向于向146.5靠拢，交易员认为，周三美元对日元的反弹停滞在148以下，所以这是第一个上行目标；下行方面，美元/日元在周二于143.6触底，这是去年守住的点位，但周一的低点141.68是一个更重要的点位。突破该点位将使2023年12月的低点140.27进入视野，但这可能需要美、日息差进一步收窄，两年期美债收益率的走势将有重要的指导意义。

金价短期回调

黄金无疑是近两年来全球投资者的宠儿。然而，在近期的市场巨震中，黄金不涨反跌。一来投资者在恐慌中存在换取流动性的需求，二来短期黄金或有止步于历史前高稍事回调的必要。

金价在上半周回吐了上周的全部涨幅，并考验50天均线附近的支撑即2380一线。“若跌破上周低点2353后或确认双顶形态，后市恐延续弱势调整跌向2300整数关口。美元暂时的止跌反弹是金价的利空，但进入降息周期后通常会给金价带来提振。”斯考特表示。截至8月8日20：00，国际黄金现货价格报2410美元/盎司。

8月7日的消息显示，中国央行连续三个月暂停增持黄金。7月末黄金储备报7280万盎司（约2264.33吨），与上个月持平。中国央行在5月、6月都暂停购金，结束了自2022年11月以来连续18个月增持黄金的举措。

由于全球央行近两年是加仓黄金的主力军，各界也开始担心在高金价下，各国央行购金趋势会否逆转。

世界黄金协会研究负责人安凯近期对记者表示，亚洲ETF资金流入黄金的势头今年以来远超北美，近期可能有亚洲投资者对黄金获利了结，但美联储9月可能降息，市场在等候更多明确的信号。

在他看来，在地缘政治局势等影响下，央行成了黄金的主力买家，2023年世界各经济体央行又增加了1037吨黄金储备，仅次于2022年创下的纪录，而过去十年的年均购买量约为500吨，可见如今已经翻倍。“未来增持幅度可能不会那么大，但趋势仍将持续，中长期而言，预计黄金将成为更加重要的战略性资产。”

就中国市场而言，由于金价飙升以及经济增长放缓，2024年二季度中国市场金饰需求创下自2009年以来的同期新低，仅为86吨。上半年中国金饰消费则同比下降18%，至270吨。不过，上述协会认为，ETF的流入量有望攀升。二季度，中国市场黄金ETF累计流入约140亿元人民币，创历史新高，也将资产管理总规模和总持仓均推至新高。当前，各大机构仍维持年内黄金2500美元/盎司的目标价。