二季度货币政策分析：新框架下的新坐标

2024年二季度央行坚持实施稳健的货币政策，灵活适度，并强化逆周期调节，以服务实体经济并有效防控金融风险。

总量政策上看，央行宽松力度未兑现，并未降准降息。但结构上支持加码，央行设立两项千亿再贷款以支持实体，分别是5000亿元的科技创新和技术改造再贷款、3000亿元的保障性住房再贷款，支持技术改造和设备更新、房地产收储等。此外，为规范金融机构行为并保障银行净息差，央行叫停手工补息，引发资金从银行体系流入非银，再从非银回流到银行。央行创新调控工具，逐步健全新形势下货币政策调控新框架，由数量型目标向价格型目标转型，多次强调维持向上的收益率曲线。具体包括充足两项货币政策工具箱，分别是二级市场借入国债并买卖，以及创设新利率走廊。汇率方面，外部制约并未收敛，央行坚决对顺周期行为予以纠偏，维稳汇率。

总体来看，“弱现实”导致央行货币政策目标多元，在国内经济压力不减、美联储降息周期未至、银行息差压力增加等现实前采取了相对均衡的操作，并积极引导预期、释放政策信号，加强对市场主体的引导。向后看，货币框架转型或将持续加深，但实体内需不足仍是经济的核心问题，居民存贷差趋于增长，企业存款定期化严重。货币政策应进一步加大逆周期调节，降低实体融资成本，且与财政深度配合，助力实体经济稳中向好。

货币政策框架调整

二季度央行多次释放了关于货币政策框架调整的信息。在现代化金融体系以及建立现代央行制度的背景下，中国货币政策框架逐渐完善。根据已有信息，未来货币政策框架主要有两个方面的变化：一是进一步健全市场化的利率调控机制；二是逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。

首先，央行将进一步健全市场化的利率调控机制。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛中指出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。这表明中国货币政策已经逐渐过渡到以价格型工具为主导的调控框架，央行货币政策的核心变量是7天期逆回购操作利率，并通过这个利率传导至全市场的资金利率。

潘功胜还提出：“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，且未来“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。与之相对应，7月8日央行公告将视情况开展临时隔夜正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点。这可以被视为缩窄利率走廊幅度的重要举措。

临时隔夜正逆回购操作被设定在每日的16:00至16:20，以当前7回购利率（1.8%）来看，正回购（隔夜资金利率的下限）为1.6%，逆回购（隔夜资金利率的上限）为2.3%。隔夜利率被限制在70个基点的范围内，从而加强了7天逆回购政策利率的有效性，缩窄了隔夜资金利率走廊区间。

从实际可能产生的效果来看，临时隔夜正逆回购操作对资金利率中枢和资金利率波动并不会产生较大影响。2023年三季度以来，银行间市场的短期资金利率围绕政策利率的波动显著减小。银行间的隔夜拆借利率（DR001）只有少数几天超过了当前设定的70个基点范围，新的利率走廊也与过去一段时间的经验相符。

因此我们认为，这次央行调整的主要考虑并不是非对称上调和下调空间中所显示的信息，而是进一步实现央行利率调控由数量型向价格型的转变，且通过对降低利率走廊的承诺和优化制度性建设而让调控更加精准灵活。

其次，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。潘功胜指出要“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，同时“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”。与之相对应，央行在7月1日公告将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，央行表示已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。世界上主要国家的央行都是以国债作为主要工具进行基础货币投放和公开市场操作的，这也是现代央行制度的要求。在非常规货币政策框架下，通过国债买卖可以影响市场资金规模，从而影响短期利率。但与此同时，央行对国债的操作也可以直接影响长期无风险收益率，是非常规货币政策的主要操作。

当前国债收益率不断下行，尤其是30年期国债收益率下行幅度较大。一方面是资金的风险偏好下行，对无风险资产的需求增加。另一方面是部分市场资金存在投机性需求，通过加杠杆方式购入国债。长期来看，国债收益率走势应与经济基本面走势相一致。目前看，央行的信号意义大于实质意义，央行通过借入国债干预市场的操作更大程度上在于向市场传达调整收益率曲线的信号，而实际影响效果还需观察。

资金分层在逐步减弱

二季度央行公开市场操作以货币净投放为主，存款准备金率不变，但银行间资金较为充裕。在新的货币政策框架下，央行的流动性操作（包括降准、公开市场操作、MLF操作以及未来的国债买卖操作）的数量意义不再重要，而影响市场的关键在于政策利率水平以及对未来政策利率的预期。

二季度1天期银行间质押式回购加权利率（R001）和7天银行间质押式回购利率（R007）均值分别较一季度基本持平（1.848%~1.841%），以及下行19（2.13%~1.94%）个BP。DR007均值与一季度持平。非银机构资金利率下降幅度较大，主要是因为二季度禁止手工补息后，存款搬家至理财和基金，非银机构流动性较为充裕。与此同时，非银机构的资金又有很大一部分回流到商业银行，表现为非银存款规模大幅增长以及商业银行对非银的负债规模上升。资金分层情况也有所缓解，R007与DR007利差大幅收窄，由3月末的0.65%缩窄至0.19%。

4月DR007和R007的走势先抑后扬，中枢略低于3月。4月信贷投放规模季节性偏低，同时政府债券发行量弱于上月，对超储的消耗不多，流动性总体宽裕，因此资金利率中枢有所回落。央行在公开市场回笼流动性调节，4月央行缩量平价续做1000亿元MLF，净回笼MLF 700亿元，通过逆回购回笼4000亿元。5月资金利率波动减少，中枢保持继续小幅下行。5月政府债净供给大幅增加，央行呵护资金面的态度不改，资金面全月保持平稳，DR007利率均值下降至1.85%左右。央行等量平价续作MLF，同时通过逆回购净投放流动性1640亿元。6月资金利率先升后降，波动性高于5月，中枢小幅上升，稳定在1.9%。央行缩量续做MLF，净回笼550亿元，逆回购净投放1360亿元，流动性净供给虽不及5月，但依然保持维稳资金面的态势。6月资金面的扰动减弱，一方面政府债供给放缓，另一方面在金融业“挤水分”的背景下银行信贷投放规模不及往年，对流动性的挤占有限，商业银行对资金的需求不高。央行在临近季度末时加大公开市场逆回购，体现呵护资金面平稳跨季的意图。

二季度银行间市场流动性有两个特点。

首先，禁止手工补息政策落地，导致存款超额流入理财，一是使得非银资金更加宽裕，非银资金利率大幅下行，与银行之间的利差缩小；二是由于银行考核原因，季末理财回表会对资金面造成扰动。实际上6月理财回表约1万亿，规模相对有限。

其次，二季度央行公开市场调控较为平稳，由于信贷总体重“质”不重“量”，资金面扰动因素减少，央行在政府债供给加大时期适时进行流动性呵护，调节更趋精准，公开市场净操作规模趋于缩量。

二季度实体信用收缩，金融机构“挤水分”控制冲量。6月社融新增3.3万亿元，同比少增9266亿元。社融累计同比少增1.7万亿元，社融存量增速下降0.6个百分点至8.1%。结构来看，5月以来人民币信贷持续少增，居民端收缩幅度更为显著。地产政策边际改善难持续，居民加杠杆意愿仍弱，二季度居民中长贷增量低于去年同期。企业端贷款结束高增，转向下滑是今年二季度信贷收缩的最主要体现。6月企业中长贷同比少增6233亿元，创历史新低。

信贷社融总量走弱的阶段性因素包括：2024年化债背景下地方国企降杠杆，对企业债券、企业贷款增速有较为显著的负面影响；金融业“挤水分”行动对银行考核方式有所转变，叠加监管对“开门红”等信贷冲量行为管控增加，金融机构平滑信贷节奏。

长期因素包括：居民和企业需求不足，地产销售有待回升，居民加杠杆意愿和能力不强；企业贷款以基建类贷款为主，项目储备进度较为缓慢；提前还贷现象仍较严重，且禁止手工补息一定程度上加剧该现象；产业结构转型。人民银行不止一次提示，当前我国信贷增长与经济增长关系趋弱，且信贷存量已经高企，信贷难以维持过往的高增速，“要转变片面追求规模的传统思维”。

“寒冷”的金融数据是由多方面原因造成的，阶段性因素叠加导致数据波动加大。一方面，2024年“严防资金空转”“控制增量债务”监管趋严，对存款、贷款都有不同于往年程度的扰动。另一方面，财政扩张支撑实体的力度稍显不足。但要看到，金融反映实体真实波动的部分依然有效。剔除阶段性因素后，金融指标长期的下行或与居民和企业收入预期偏弱、内需不足、经济结构经历转型有关。

整体来看，二季度央行货币政策的立场依然是“支持性的”。当前的货币政策核心特点是央行或将提高资金质效、防空转作为重要的调控目标之一。从年初以来，货币政策也在逐步落实这一目标：包括优化季度金融业增加值核算方式、促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等举措。

二季度央行设立科技创新和技术改造再贷款；推出房地产支持政策组合，包括降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率，并设立保障性住房再贷款。5月，央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。以结构性货币工具支持高质量发展行业和房地产行业新发展模式，符合当前宏观调控的目标。

资金活化程度进一步走弱

二季度M2增速下降2.1个百分点至6.2%；M1整个季度延续负增，6月同比下降5%。值得注意的是，M1的连续负增和增幅创历史新低。

存款结构方面，二季度居民存款、企业存款总体同比少增，企业存款下滑幅度更显著。与之相反，非银存款同比大幅多增、财政存款大幅多增。一方面，居民和企业存款少增与信贷收缩的传导有关；另一方面，居民和企业存款定期化现象依然严重，尽管去年基数较高导致居民中长期存款增速边际下滑，但居民中长期存款增速约是活期存款的3倍。企业和居民活期存款增速较为缓慢。禁止手工补息政策落地后，居民和企业活期存款出表，流入理财，非银存款大幅增长。二季度财政力度有所减弱，政府支出放缓，导致财政存款增长高于去年同期。

二季度M1增速大幅下滑或反映阶段性和深层次原因。阶段性因素包括：1）监管禁止手工补息，企业存款大幅流出，直接造成M1连续两月负增。但从长期看，补息存款在银行总存款中规模有限，且存款长期趋于回归表内，对M1、M2增速造成的波动或将减弱；2）存款向理财分流。2022年9月以来，商业银行共下调了4轮存款挂牌利率，个人定期存款利率不断降至新低，理财产品对存款的替代有所增加；3）2023年M2基数较高。

深层次因素包括：1）企业经营预期无明显改善，资金活化程度仍弱。禁止手工补息是4月8日宣布，但3月起M1增速已降至近3年低位，反映企业经营景气度持续偏弱；2）信贷增长放缓导致货币派生速度缓慢。贷款派生存款是M2最主要的增长来源，贷款增速下滑对M2有拖累作用；3）M1口径有一定局限性，并不能完全描述金融创新和支付手段多样化发展后的活跃资金。

货币供应量指标定义的金融产品范畴发生了重大演变，潘功胜提出需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。金融多样化以及支付工具的发展对代表活期支付能力的M1提出了新的变化，若将原M1口径进行扩充，纳入个人活期存款和日开类现金管理产品，以及第三方支付机构的备用金规模，则测算出新口径的M1下滑速度相对较为缓慢。6月更广义口径M1同比下降1.3%，比现口径M1高出3.7个百分点。

美元强势导致人民币汇率承压

二季度，人民币汇率总体呈贬值趋势，6月底美元对人民币汇率为7.13，高于一季度末的7.1。美元两次走强期间人民币承压明显。

二季度部分时间美元对人民币汇率与美元指数相关性有所下降，5月初~6月初，美元指数由106.3下降到104的同时，美元对人民币中间价却小幅爬升，或与国内经济仍弱复苏、部分经济和金融数据走弱有关。此外，外需不足是外汇承压的主要外部因素。6月欧央行降息开启，美联储降息预期仍受限，美元回弹走强，是驱动人民币汇率贬值的主要动力。6月底中美利差一周内扩大将近20BP，人民币汇率阶段性承受冲击。6月底7月初人民币汇率一度触及7.13，已接近关键位置。从一篮子货币来看，二季度人民币汇率指数呈现先升后降、再小幅回升的走势。上半年，三大人民币汇率指数稳中有升，CFETS人民币汇率指数由2023年底的97.42上升至2024年6月28日的100.04，反映人民币对其他主要货币的相对坚挺。

上半年我国宏观经济总体呈良好的恢复态势，1~6月以美元计价的出口金额同比增长3.6%，6月单月同比增长8.6%。制造业、消费增长有一定韧性。但房地产市场并未出现显著回暖，且信贷、M1等金融数据出现历史性下滑，对人民币汇率产生一定利空。中美利差倒挂幅度维持在近年来最高位，以人民币为融资货币的套息交易收益提升，在大规模外汇套息交易低息的助推下，低息货币承受的币值压力凸显。

向后看，随着政策加力显效，经济回升向好的态势有望进一步巩固。房地产需求政策还在进一步落地显效，其他扩大内需政策若加码，居民和企业内需有望边际复苏。外部因素看，全球不确定性或将增加。一方面，美国经济韧性仍强，即使降息或也难改变美元强势地位。另一方面，美国下半年大选将至，特朗普若再次当选可能会带来贸易摩擦。综合来看，利好和利空因素皆存，国内宏观经济恢复程度或更为重要。在监管层面充足稳汇率和逆周期调节工具的护航下，人民币汇率可能保持波动下的相对稳定。

政策展望

二季度央行操作保持定力，在稳汇率、防空转、稳经济等多个货币政策目标下维持平衡。当下稳汇率或是更为首要的目标。同时，推动长端利率回归合理位置和防止资金空转也是央行中长期内较为关注的话题。央行二季度货币政策例会重申了一季度的“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。二季度并未降准降息，货币政策的稳汇率目标或占主导。随着企业结汇需求释放，以及美联储降息预期不断收敛，中美国债收益率利差走阔，推升人民币汇率贬值压力。在国内外政策周期差出现收敛之前，央行把稳汇率摆在更重要的位置，指出“坚决对顺周期行为予以纠偏”，进而将货币宽松窗口延后。同时央行对长端收益率下行多次喊话，并丰富二级市场买卖国债工具箱，有意引导长端利率“下行有底”的预期。

央行二季度货币政策委员会例会中对货币政策的态度较一季度没有明显变化，包括“加大已出台货币政策实施力度”“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。下阶段货币政策宽松空间或仍取决于国内经济表现，若经济复苏仍承压，支持性的货币政策有望出台。二季度GDP同比回落至4.7%，环比回落至0.7%，二十届三中全会公报指出“坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策”，因此逆周期政策加码的必要性和可能性趋于上升。但基于总量宽松受外部制约，宽松幅度或较为有限。

除此之外，央行货币政策的调控框架或正逐步发生转变。一方面，随着经济转型，货币信用的总量和结构特征面临重塑，数量型货币政策在信用调节中作用下降，财政的作用逐步加深。因此央行或更注重提高直接融资占比和优化信贷结构，淡化M2、社融等货币数量型中介目标，同时加强价格型工具的把控。另一方面，央行对于维护“向上的收益率曲线”较为坚决。除二级市场买卖国债引导长端利率稳定在合理区间以外，新的利率走廊适时出现，体现央行短端利率调节的意图。央行当前的两难或是“引导债市收益率在合意区间”和“推动实体融资成本下行”，上文提及的非银-银利差缩窄意味着资金分层在消失，对应非银资产欠配严重。央行在推出两项工具箱后并未进行流动性实质性收紧，或也体现了当前货币政策多目标均衡的难点。随着后续货币政策框架的进一步调整，MLF政策利率的作用将逐步淡化，央行或在二级市场买卖国债来调节基础货币，同时可应用临时正逆回购来补充和调节流动性、避免资金面出现较大波动。值得一提的是，货币政策若想达到理想效果或需要财政配合，向上的收益率曲线或需要财政增加发债供给。

（刘磊就职于中国社会科学院经济研究所、国家金融与发展实验室，何宁就职于中国社会科学院大学经济学院、开源证券）