央行 “卖债”预期下 ，外资仍看好中国债市配置机会

7月22日，中国央行公告称，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，并将利率由此前的1.8%调整为1.7%。基准1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）也分别下调了10个基点（BP），新的利率分别为3.35%和3.85%。这也标志着自2023年8月以来的首次政策利率下调，早于多数机构的预期，也先于美联储的降息日程。

同时，央行发布公告称，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这也引发市场对于央行即将卖出长券的猜想。

野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中提及，降低7天公开市场操作利率叠加潜在的卖债操作，可能会带来更陡峭的收益率曲线。他认为，此LPR的下调将仅在2025年1月对现有贷款生效，因而央行可能会在未来几个月内推动商业银行降低现有抵押贷款利率，降幅类似于2023年第四季度。

在这一背景下，国际资管机构依旧看好中国债市的前景，对股市则更多持中性立场。贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫日前对记者表示，受政策原因影响，债券的长端未来还是会走高。利率债短期震荡，但中长期依旧看好。由于人民币汇率在央行的维稳信号下窄幅波动，即使中国债券的收益率比美国低很多，但外资通过汇率对冲后的债券收益率仍然可观，今年以来海外机构增加了对中国的债券配置，而对中国股市的配置变化不大。

自2023年8月以来首次利率下调

此前主流观点认为，中国央行会在美联储首次降息后跟随降息，即9月之后。

“中国央行最近一系列政策行动的特殊组合表明，央行面临着两重挑战——刺激住房需求，同时还要履行‘强势货币’的使命，并展示具有韧性的长期基本面形象。这种操作可能有助于实现一定的金融稳定，但也需要观望传导机制，观察这一措施会否防止长期融资成本的必要下行。”陆挺表示。

尽管1年期MLF本月保持不变，但交易员普遍认为这并不令人意外，因为中国央行行长潘功胜上个月的讲话已经淡化了MLF利率作为政策利率的角色。

值得一提的是，本次逆回购操作公告提到了“固定利率、数量招标”，进一步确定了OMO的政策利率地位，结合之前的临时正逆回购操作公告，当前的政策利率中枢是1.7%，上下限分别是1.5%和2.2%。

摩根士丹利基金方面告诉记者：“在多目标下，各类目标的优先顺序可能根据情况阶段性地调整，上半年受到美国通胀反弹的影响，中国央行的优先顺序总体上可能是汇率稳定、债市稳定以及经济增长，形成的结果是短端跟汇率的走势较为接近，而长端受央行喊话和重要会议预期影响较大。当前汇率的压力减轻，央行对于宽货币稳增长的诉求也相应提高，因而进行了本次降息。”

该机构提及，此前央行下属《金融时报》的发文也佐证了央行短期降息是为了稳增长，央行降息的幅度也为以后留下空间。“特朗普如果上台，推行减税、加关税、发债等刺激政策，美国通胀能否顺利降温也存疑，如果后续国内利率下行过快，中国央行的态度可能又会偏向收紧。”

此外，根据此次的公告，机构认为，“央行卖债”可能会被提上日程。7月22日，国债收益率全线下行。10年期国债活跃券收益率下行1.95BP报2.241%，30年期国债活跃券收益率下行1.2BP报2.451%。目前，后者的收益率再度跌至MLF利率之下，这也进一步强化了央行可能落实卖债的预期。

早在7月5日已有消息称，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。当时第一财经从央行确认，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。

今年早前，机构疯狂涌入国债，而有杠杆效应的长债更一跃成为了市场宠儿，之所以央行要避免收益率过快下行，一方面是因为二季度以来央行已多次提示长债利率风险，尤其提及要避免类似“硅谷银行”的风险事件；另一方面或许是出于稳汇率的考量。

在当前的新框架中，央行希望通过政策利率OMO引导资金价格，进而传导到债券和信贷市场，影响国债利率和LPR报价；同时为了调节流动性、加强对资金价格及长端利率的管控，又通过OMO上50BP和下20BP限制资金价格的波动范围，并通过国债买卖操作加强对于收益率曲线形态的影响。

外资仍对中国债市持买入观点

尽管“央行卖债”的可能性仍抑制的债市的情绪，但多数机构仍对中国债市持买入观点，即使是去年一度大幅抛售中国债券的外资机构今年也持续增持利率债和存单。

过去一周，国债利率变动不大，10年国债在2.26%附近窄幅波动，5年国债利率下行5BP到1.95%。7月税期导致资金略收敛，央行通过逆回购等操作净投放流动性超1万亿元，资金波动未引发债市调整。同时，有媒体报道，监管部门调研城农商对长久期债券的持仓情况，长债利率偏震荡。

摩根士丹利华鑫基金方面对记者称，由于实质利空难以出现，利率的调整风险较低，长端逢调买入总体可行，在10年接近2.2%、30年接近2.4%等重要点位之时建议相对谨慎一些；节奏上，结合美元指数、国内经济数据和利率下行节奏把握波段机会。

刘鑫日前对记者表示，短债基金、中短债等的久期表现值得期待。“一般来说，从央行过去提醒常态风险的时间表可以看出，当30年期国债在2.5%左右、10年期国债在2.3%以下时，央行通常会进行风险提示。从4月3日起，央行就开始陆续提醒，而市场对此的反应是，4月的一波提醒有效果，但是到了5月、6月，市场已经有些免疫了。”

在他看来，主要原因在于两点。第一个问题就出在供给端。今年利率债的供给一直低于预期，5月略有反弹，6月再次低于预期，尤其是地方债的发行低于预期，主要原因还是在于审批项目比较难，因此发行端不及预期；其次就是需求端，整体对于债券的市场需求还是比较旺盛的，因为基建和地产的需求量较弱，资金相对过剩。而贷款利率也在下降，对于投资者来说，考虑到税和资本债务等问题，债券（特别是国债）是有一定价值的。

刘鑫认为，未来央行仍关注的是曲线的形态，而不是收益率下行本身。“借券操作的两个原因在于，平坦或倒挂的收益率曲线都代表着经济下滑或市场信心不足。同时，汇率问题也是考量之一。现在出口结算中人民币已经超过美元，稳定的人民币汇率非常重要，这也是人民币国际化的目标。”

中资机构的观点也相似。南银理财研究部负责人王强松告诉记者，当前消费等内需偏弱，私人融资需求不佳的局面并未改观，货币、财政政策仍有发力的必要，且7月高频数据仍偏弱，基本面对债市仍有利。在交易策略上，10年国债围绕2.2%~2.3%、30年国债围绕2.4%~2.5%的区间进行低买高卖，但当前波段交易空间更窄，宜快进快出。

当前，机构普遍认为未来利率仍可能下行。贝莱德认为，未来存款端利率下行可能会进一步带动贷款端利率下行。在这一背景下，中长期债市的积极前景并未变化，只是央行的操作对债市的节奏产生了影响。