从“买国债”到“卖国债”，央行一个月两次重磅发声释放哪些信号？

5月30日晚间，央行主管媒体《金融时报》称，从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。

而在一个月前，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

一个多月，央行两次发声引发市场关注与猜测。从“纳入货币政策工具储备”到“当下并不会进行国债购买”，从“买国债”到“卖国债”，央行政策意图为何“生变”？这与当前长期国债收益率波动是否相关？市场到底误读了什么？

央行买卖国债是战略性顶层设计

市场对于央行是否会买卖国债关注度较高的一个背景是，中共中央党史和文献研究院编辑的相关书籍在全国出版发行，其中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。

“央行把国债买卖加入货币政策工具箱是一个战略性的顶层设计，是我国现代央行体制建设的问题。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示，现在市场对央行买卖国债的问题，部分观点存在误读。央行买卖国债是一个制度建设，是改变央行资产负债表结构，向现代央行体制发展的过程，因此和国债市场短期的涨跌没有任何关系。央行购买国债最终目的是替代MLF、逆回购。一是，通过买国债来调节市场利率，替代的是逆回购，二是通过买国债向市场释放资金来替代MLF。

光大证券固收首席分析师张旭对第一财经表示，央行在公开市场的国债买卖定位于流动性调节工具，其主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标。

在市场分析看来，作为货币工具的一种，央行可以通过国债买卖调节市场供求、进行流动性管理，买入和卖出都有可能。“需要注意的是，该工具有买入和卖出两个方向，并非单纯地购买。当政府债券供给冲击导致收益率曲线过度抬高时，央行可以通过在公开市场买入国债的方式向市场提供流动性，激发市场的债券投资需求，并以此平抑收益率曲线，反之亦然。”张旭称。

国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融研究所研究员彭兴韵日前撰文指出，买卖国债是市场经济国家供给与调控基础货币的常用方式。中央银行买卖国债来吞吐基础货币，就是常用的公开市场操作。从理论看，中央银行买进或卖出政府债券，直接影响银行体系的准备金，进而会对市场利率产生影响。中央银行在公开市场上买入政府债券，银行体系的准备金会增加，并进一步为银行体系货币创造奠定基础；反之，则会减少银行体系准备金，引起货币供应量的收缩和利率的上升。

中信证券首席经济学家明明认为，双向的国债买卖操作，是中国人民银行买卖国债与一些发达经济QE操作的不同之处，而有收有敛的流动性管理也更加符合对冲政府债券发行高峰对流动性产生的扰动，对于央行买卖国债的操作，有卖有买或是后续的常态。

需注意的是，中国央行买卖国债完全可行，但预期不会太快。刘磊认为，“现代央行体制建设一定是一个比较长的过程，可以把央行买卖国债当作一个金融基础设施的完善与升级，这一过程一定是缓慢进行的。央行买卖国债和货币发行、货币政策的调节都有一定关系，要把买卖国债变成一种市场常态化的机制，还需涉及内部制度调节以及部门功能调节。

长期国债收益率持续下滑

伴随超长期国债的陆续发行，市场对接下来债市走势及货币政策何时入场充满期待。但市场此前的关注点更多聚焦在超长期国债发行过程中央行买入国债的操作，而对卖出国债操作关注较少。

张旭认为，当前银行体系流动性合理充裕、债券市场需求旺盛，长期利率品甚至出现了供不应求的状况，国债收益率曲线长端与短端间的期限利差处于历史偏低水平。倘若此时央行于二级市场买入国债，则容易造成债券市场供需的进一步失衡，这与政策初衷相悖，显然市场中“近期买入国债”的预期不容易实现。另外需要关注，在必要时卖出国债也是平衡供求关系的政策选择之一。

2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。

一般而言，国债长端10年期收益率通常反映了市场投资者对未来经济增长前景和通胀的预期，受经济基本面的影响较大；短端1年期收益率反映了当前资金面、流动性的松紧程度，而流动性主要受央行货币政策的影响。因此，我国10年期与1年期国债利差也可视为投资者判断未来中国经济走势的依据。

对于一季度以来国债收益率的阶段性下行，央行曾回应：“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动。”

供求关系、投资者行为的扰动也是原因。当前，长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失。部分市场机构为增厚收益，集中购买长久期资产，长期限债券需求显著上升，短期内供给则相对偏少。

“一些投资机构开始预期央行可能会通过购债行为向市场注入资金流动性以刺激经济增长与通胀回升，于是他们计划大手笔买入长期国债待涨而沽，但这反而会导致更大范围的资金空转。”有业内人士透露。

市场人士认为，目前债券价格上涨预期持续较强，银行存款大量进入债市，过度炒作也会使“安全”资产变得“不安全”。值得关注的是，债市“踩踏式”交易导致债券价格大幅下跌、基金和理财产品集中赎回，进而导致债券价格进一步下跌的负反馈效应还历历在目。2022年11月受疫情政策放松预期影响，国债收益率曾在短时间内跳升了大约20个基点，债券价格大幅下降，债券基金出现大面积亏损，后续资金大量赎回又进一步加剧了市场波动。

市场分析人士认为，从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

投资者应理性购入

综合多位受访专家观点来看，央行近期关于买卖国债以及长期国债收益率的多次发声，旨在引导长期国债收益率回归合理区间，并提示投资者可能面临的投资风险。

央行在2024年一季度货币政策执行报告中，曾用一个专栏详细阐述了长期国债收益率的问题，并强调，理论上，固定利率的长期债券久期长，对利率波动比较敏感，市场投资者会更为关注长期债券投资的利率风险，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。

从30年期超长期特别国债上市首日交易情况来看，交易所市场呈现“过山车”行情，不少“追涨杀跌”的投资者已经蒙受损失。

招联金融首席研究员董希淼表示，5月22日，30年期特别国债上市交易当日，盘中交易价格一度上涨25%达到125元，收盘时又快速回落，在高位价格买入的投资者在卖出债券时将面临较大亏损，即使持有到期，实际上也已损失超过10年的利息收入，折算后的收益率远远低于票面利率，甚至还不如定期存款收益。

另值得一提的是，市场担忧如果长债收益率持续走低，会导致中美利差（10年期中美国债收益率之差）进一步走阔，这可能导致人民币汇率继续小幅承压。

目前，美国十年期国债收益率在4.75%附近，中国十年期国债收益率在2.3%左右，利差一度扩大至逾240个基点。

不过，刘磊认为，从逻辑看，中美利差倒挂可能引发人民币汇率承压。但目前影响人民币汇率长期且重要的因素一是出口，二是外商直接投资，资本市场和金融市场的影响虽然有，但相对较少。“中美利差倒挂历史上也出现过几次，因此这次也并不是一个比较罕见的现象。对人民币汇率会有一定压力与影响，但并不是最重要的影响因素。出口和外商投资则与经济增速、经济增长高度关联，因此经济增长才是影响未来人民币汇率变动的一个最主要原因。”